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Marktkommentar

Dr. Eckhard Schulte (MainSky): Geldpolitisches Umfeld hellt sich auf

© MainSky

04.04.2023 - Auch wenn sich die Wogen nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank und der anschließenden Notoperation in der Schweiz am Finanzmarkt wieder etwas geglättet haben, die Nach- und Nebenwirkungen der Entwicklungen im Bankensektor sollten noch länger zu spüren sein. Geldpolitisch haben sie die Fed quasi über Nacht vom Bremser zum Akzelerator in ihrer Geldpolitik gemacht, auch wenn sie dies bei der jüngsten und wahrscheinlich letzten Zinserhöhung in diesem Zyklus noch gekonnt verbergen konnte. Denn das Thema Inflation könnte sich mit dem bevorstehenden ‚Credit Crunch‘ bald schon von selbst erledigt haben. Zwar für den Preis einer Rezession in den USA in der zweiten Jahreshälfte, aber immerhin mit der Gewissheit von mehr Liquidität und einem neuen Rekordwert in der Fed-Bilanz in den kommenden Wochen. Und das ist dann positiv für Aktien und Anleihen gleichermaßen.

Aus makroökonomischer Sicht ist die Krise im US-Bankensektor das Ergebnis des geldpolitischen Straffungskurses der Federal Reserve. Der Zinserhöhungszyklus hat in Kombination mit der Kurveninversion und dem Liquiditätsentzug durch QT dem Bankensektor so stark zugesetzt, dass mit der SVB und Signature Bank die ersten Opfer zu beklagen waren. Auch wenn keine neue systemische Bankenkrise zu erwarten ist, ist dies vermutlich erst der Beginn einer weiteren Konsolidierungselle im US-Bankensektor. Viele Regionalbanken dürften weiter unter dem Abzug von Einlagen und drohenden Abschreibungen vor allem im Commercial Real Estate Sektor leiden und – sofern sie überleben – ihre zukünftige Kreditvergabe sehr restriktiv gestalten. Daraus ergeben sich mehrere Konsequenzen:

Die Fed ist restriktiv genug - der geldpolitische Straffungsprozess ist zu Ende 

Letztlich konnte die Fed nur durch massive Liquiditätsinjektionen eine systemische Krise verhindern. Die Liquiditätszufuhr durch das Diskontfenster und das neue Bank Term Funding Programm haben in der Summe über 400 Milliarden US-Dollar ins Finanzsystem gespült und damit die kontraktiven Effekte durch den Verkauf von US-Staatsanleihen (QT) mehr als kompensiert. Wir erwarten, dass die Bilanz der US-Notenbank im Laufe des zweiten Quartals einen neuen historischen Höchstwert erreichen wird. Ebenso macht es für die Fed keinen Sinn, die Zinsen weiter zu erhöhen. Dies würde die Liquiditätssituation der Banken weiter verschlechtern und letztlich auch zu Solvabilitätsproblemen führen. Eine strikte Trennung von Liquiditäts- und Zinspolitik ist in der Praxis nicht möglich. Zudem ist die Fed bereits restriktiv genug – es besteht schlichtweg keine Notwendigkeit, die Zinsen weiter zu erhöhen. Die reale Fed Funds Rate, berechnet mit den einjährigen Inflationserwartungen, ist bereits im deutlich positiven und damit restriktiven Bereich. Auch die Rekordinversion der Zinsstrukturkurve gibt das klare Signal, dass die Kurzfristzinsen zu hoch sind. Der nächste Schritt der Fed sollte deshalb eine Zinssenkung sein. In der Folge werden sich die geldpolitischen Rahmenbedingungen in den USA in den kommenden Monaten deutlich verbessern.

Beschleunigter Inflationsrückgang zum Preis eines schwächeren US-Wachstums

Die Bankenkrise in den USA sollte dafür sorgen, dass sich der Rückgang der Inflationsraten in den USA beschleunigen wird. Außerhalb des Immobiliensektors ist die Teuerung bereits seit Jahresbeginn stark rückläufig und die eigentümeräquivalente Miete ist noch die einzige Komponente, die die Inflation im Dienstleistungssektor hoch hält. Der nun aufziehende ‚Credit Crunch‘ sollte den Prozess der Disinflation noch verstärken. Die US-Regionalbanken, die für fast 40 Prozent der Kreditvergabe in den USA verantwortlich sind, werden in Reaktion auf die Liquiditätsverknappung diese weiter einschränken und somit die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft drosseln. Dies wirkt stark disinflationär, wenn auch um den Preis einer Wachstumsabschwächung. Sind wir bislang für die USA von einem Soft-Landing ausgegangen, ist nun ein deutlich negatives Wachstum in der zweiten Jahreshälfte sehr wahrscheinlich. Sollte allerdings die Krise wie von uns erwartet auf die Regionalbanken beschränkt bleiben und eine breite, systemische Bankenkrise ausbleiben, dürfte die Rezession relativ mild ausfallen.

Das globale Wachstumsumfeld bleibt robust 

Ein schwächeres Wachstum in den USA ist zwar per se immer negativ für das globale Wachstumsumfeld. Auf der anderen Seite aber sollte die erwartete Zunahme von US-Dollar-Liquidität die drohenden Ansteckungseffekte abmildern. Dies ist insbesondere positiv für die Emerging Markets, wobei diese zusätzlich von der allmählichen Erholung in China profitieren. In Europa hat zwar die Zwangsfusion der Credit Suisse mit der UBS zu einem neuen Vertrauenstiefpunkt im Bankensystem geführt, eine reine Betrachtung der Zahlen zeigt aber, dass der Bankensektor in der Eurozone recht robust ist. Noch immer führt hier die hohe Überschussliquidität im Umfeld steigender Zinsen zu guten Zinsmargen für die Banken, so dass die Situation eine fundamental völlig andere ist als im US-Bankenmarkt mit Liquiditätsknappheit. 
 
Auch der konjunkturelle Ausblick für Europa bleibt positiv. Der derzeitige Rückgang der Gesamtinflationsrate bei gleichzeitig erhöhter Kerninflation stellt im Grunde genommen eine recht günstige Konstellation dar. Sie stärkt (zusammen mit den steigenden Nominallöhnen) die Kaufkraft der Verbraucher, so dass die Unternehmen aufgrund der noch immer hohen Nachfrage die Möglichkeit haben, ihre Margen zu sichern bzw. sogar noch auszuweiten. Dies hat dazu geführt, dass die Gewinnmargen europäischer Unternehmen 2022 auf ein historisch hohes Niveau von zehn Prozent gestiegen sind und die allseits befürchtete Gewinnrezession ausgeblieben ist. Da Europa im Gegensatz zu den USA auch keine Liquiditätsknappheit bzw. einen ‚Credit Crunch‘ im Bankensektor befürchten muss, bleibt der Ausblick positiv.

Aktien UND Anleihen weiter gefragt

Während die Wachstumsrisiken in den USA zunehmen, werden die monetären Rahmenbedingungen wieder expansiver. Daraus resultieren zwar Risiken auf der Gewinnseite der Unternehmen, aber gleichzeitig gibt es positive Effekte auf die Aktienbewertungen (Multiples). Letztere sollten überwiegen, da der Bewertungseffekt in sich exponentiell und der Gewinneffekt linear ist. Neben Aktien gehören aber auch Anleihen dank ihrer derzeit attraktiven Bewertung – auch und gerade in Relation zum Aktienmarkt – wieder als optimale Diversifikation ins Portfolio. Die Risikoprämien von Aktien gegenüber Anleihen, gemessen am 10-jährigen Swap-Satz, sind für Europa mit rund 4,5 Prozent niedrig und für den S&P 500 mit gerade einmal zwei Prozent extrem niedrig. Andersherum ausgedrückt, sind Anleihen gegenüber Aktien sehr günstig bewertet. 
 
Die aufgezeigten Risikoszenarien und die latent vorhandene Gefahr einer Bankenkrise sind disinflationär und somit positiv für Bonds. Dies steht im völligen Gegensatz zum Kapitalmarktumfeld im Jahr 2022, als der Aktien-Bärenmarkt durch steigende Inflation und Zinsen ausgelöst wurde und Anleihen keinen Diversifikationsnutzen stifteten. Unter dem Strich ist deshalb eine starke Aktienübergewichtung derzeit nicht angezeigt.

Jetzt schlägt die Stunde für Technologieaktien und Emerging Markets 

Jetzt gehören vor allem Marktsegmente ins Portfolio, die weniger konjunkturanfällig sind, aber von einer höheren Liquidität profitieren. Gerade für Emerging Markets sollte nach den Turnaround-Signalen aus China, einem Ende der restriktiven US-Geldpolitik und der erwarteten Dollar-Schwäche die Stunde nun schlagen. Big Tech als direkter Profiteur der Liquiditätsinjektionen könnte ab sofort wieder der ‚Save Haven‘ auf der US-Aktienseite sein. Europa ist weiterhin attraktiv, auch wenn der Aktienmarkt eher zyklisch ist und Banken eine große Rolle spielen. Die Schweizer Notoperation hat zwar einen Vertrauensschock für den europäischen Bankensektor verursacht, unsere fundamentale Einschätzung aber bleibt positiv.

Finden Sie hier den Originalartikel mit Grafiken.


 

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