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Marktkommentar

Dr. Eckhard Schulte (MainSky): Ende des Bärenmarktes in Sicht - Aktien und Anleihen attraktiv bewertet

© MainSky

11.10.2022 -Die Chaostage am britischen Finanzmarkt Ende September haben gezeigt, dass das hohe Tempo der geldpolitischen Straffung die Finanzmarktstabilität gefährdet. Durch den schnellen Zinsanstieg drohte eine Insolvenzwelle bei britischen Pensionsfonds. Die Bank of England zog die Notbremse und führte Anleihekäufe durch, um die „Ordnung am Rentenmarkt wieder herzustellen“. Inflation bekämpfen ja, aber nicht um den Preis der Finanzmarktstabilität – auch andere Notenbanken werden genau beobachtet haben, was im Vereinigten Königreich passiert ist und das Tempo ihrer geldpolitischen Straffung im vierten Quartal mindestens drosseln, wenn nicht sogar diese beenden. Zwar wird eine Rezession in den USA und Europa dennoch nicht zu vermeiden sein, aber es erhöht die Chancen, dass es a) gerade in den USA keine allzu tiefe sein wird und b) es zu keiner systemischen Krise kommt. Nach der Korrektur im dritten Quartal haben sowohl auf der Aktien- als auch auf der Rentenseite die Bewertungen in vielen Marktsegmenten sehr günstige Bewertungsniveaus erreicht. Die Renditen von Bundes- und US-Staatsanleihen sollten aktuell ihre Höchststände sehen, generell sind die Risikopuffer an den Rentenmärkten sehr attraktiv. Bei Aktien bleiben zwar Risiken, was die Unternehmensgewinne betrifft. Diese aber sollten durch die höheren Bewertungen (Multiples) aufgrund des bevorstehenden Kurswechsels in der Geldpolitik mehr als kompensiert werden. In Europa existieren mit dem Ukraine-Krieg und der Energiekrise zudem noch hohe Restrisiken.

Das Tempo der geldpolitischen Straffung war im dritten Quartal so hoch, dass sich erstmals in diesem Zyklus gezeigt hat, dass dies die Finanzmarktstabilität gefährdet. Aufgrund der schnell gestiegenen Notenbankzinsen und der lockeren Fiskalpolitik waren die Preisrückgänge an den Anleihemärkten so stark, dass z.B. in Großbritannien Pensionsfonds kurz vor der Insolvenz standen. In der Eurozone kommt der Bankensektor unter Druck, da die Refinanzierung am Primärmarkt nicht mehr möglich ist. In den USA droht bei einem Hypothekenzins von fast 6,5 Prozent Ungemach am Immobilienmarkt und der starke US-Dollar führt zusehends zu Verwerfungen in verschiedenen Schwellenländern. An einer solchen Gefährdung der Finanzmarktstabilität kann den Notenbanken nicht gelegen sein, da dies dem Ziel der Inflationsbekämpfung diametral entgegensteht. Für die Bank of England bedeutete dies eine 180-Grad-Wende vom Quantitative Tightening (QT) zu einem temporären Kaufprogramm für lange Gilts (britische Staatsanleihen), womit die Geldpolitik völlig inkonsistent geworden ist. Das gleiche Schicksal droht der Europäischen Zentralbank, wenn sie bei einer noch schnelleren Straffung den Krisenmechanismus TPI aktivieren müsste und zum Kauf italienischer Anleihen gezwungen würde. Dies alles wird zwar weder die EZB noch die Fed davon abhalten, die Leitzinsen auf ihren nächsten Sitzungen noch einmal deutlich zu erhöhen. Es ist aber ein starkes Argument gegen eine weitere Beschleunigung der geldpolitischen Straffung und für ein vorsichtigeres Agieren. Im Ergebnis sind wir davon überzeugt, dass die Finanzmärkte den weiteren Zinserhöhungsprozess vollumfänglich eingepreist haben bzw. im Falle der EZB zu viele Zinserhöhungen antizipieren.

Indikatoren zeigen deutlichen Inflationsrückgang in den USA an

Das Ende dieses Zinserhöhungsprozesses sollte im ersten Quartal 2023 durch einen schnellen Rückgang der Inflationsraten in den USA und Europa eingeleitet werden. Für die USA erwarten wir schon ab Oktober eine wieder deutlich fallende Inflation, auch in der zuletzt noch einmal leicht gestiegenen Kernrate. Wichtige Vorlaufindikatoren der Inflation kollabierten jüngst förmlich. So haben die Preise für konjunktursensitive Rohstoffe, die insbesondere in der Bauindustrie benötigt werden, wie Kupfer und Holz, bereits deutlich nachgegeben und auch der Goldpreis ist deutlich gefallen, was historisch gesehen oft eine sinkende Inflation vorhersagt. Die globalen Lieferkettenprobleme normalisieren sich, wie sich unter anderem an den Preisen für Schiffscontainer in Asien zeigt. Auch die zu Beginn dieser Entwicklung nahezu ausverkauften Halbleiter sind mittlerweile mit einem Preisabschlag von 16 Prozent auf Jahressicht zu haben. Der Ölpreis ist von seinen Höchstständen ebenfalls gut 35 Prozent zurückgekommen. Und auch der Immobilienmarkt kühlt sich merklich ab. In den USA spricht vieles bereits für einen länger anhaltenden Rückgang der Mietpreise. Die Preiskomponenten des ISM-Einkaufsmanagerindex und des NFIB-Index für kleine und mittlere Unternehmen indizieren mit ihren Turnarounds einen klaren und deutlichen Rückgang der Inflationsraten in den USA. Zur Jahresmitte 2023 sollte die Teuerung dann wieder im Zielbereich von zwei Prozent liegen.

Was das Wachstum angeht, wird sich auch in den USA eine Rezession wohl nicht vermeiden lassen. Wir rechnen für das Winterhalbjahr (Q4/Q1 2023) mit einem Rückgang von rund einem Prozent, annualisiert pro Quartal, also einer „normalen“ Rezession statt eines Kollapses der US-Wirtschaft. Voraussetzung dafür ist, dass die Fed den Straffungsprozess der Geldpolitik im ersten Quartal tatsächlich beendet, so dass es zu keinen Finanzmarktturbulenzen kommt. Trotz aller derzeit hawkishen Rhetorik der Fed und mit dem beschriebenen Inflationsbild ist dies unser Kernszenario.

In Europa sind die Risiken aufgrund der Energiekrise ausgeprägter und es bestehen mit den Unwägbarkeiten des Krieges weiterhin nicht antizipierbare, sogenannte Tail-Risiken. Zudem ist der reale Kaufkraftverlust der Haushalte höher als in den USA und die Industrie verliert durch die hohen Energiepreise ihre globale Wettbewerbsfähigkeit. Dies alles spricht für eine tiefere Rezession über den Winter, die dann in Kombination mit einem Inflationsrückgang auch den Zinserhöhungsprozess der EZB beenden sollte. Vorausgesetzt, wirkliche Energieknappheiten können über den Winter vermieden werden, ist es wahrscheinlich, dass ein schnellerer Rückgang der Energiepreise zum Frühjahr die Inflation auch in Europa sehr schnell fallen lässt und sich damit der Wachstumsausblick aufhellt.

Märkte bekommen ihren Fed-Pivot

Ungeachtet der Tatsache, dass die Zentralbanken im Spätherbst die Zinsen noch einmal erhöhen werden, erwarten wir eine „Entschleunigung“ im Zinserhöhungsprozess im vierten Quartal. Die Fed sollte im Dezember weniger stark erhöhen als im November und dann ein Ende des Zinserhöhungsprozess signalisieren. Die Märkte bekommen damit dann ihren „Fed-Pivot“, nachdem sie diesen Drehpunkt im Juli noch zu früh antizipiert hatten. Nachdem auch im dritten Quartal der Druck von den Anleihemärkten für sinkende Marktbewertungen, also für niedrigere Kurs-Gewinn-Verhältnisse an den Aktienmärkten und damit für neue Jahrestiefststände gesorgt hat, dürfte diese Bewegung nun zum Ende kommen. Diese Entwicklung hat viele Aktienmärkte auf historisch sehr niedrigen Bewertungen zurückgelassen. Dies betrifft vor allem Europa, aber auch die Emerging Markets. Der US-Aktienmarkt hat zwar ebenfalls deutliche Bewertungsabschläge hinnehmen müssen, so dass diese nun zumindest „fair“ bewertet, aber nicht mehr historisch teuer sind. Richtigerweise muss auch erwähnt werden, dass für die Aktienmärkte noch Risiken auf der Gewinnseite bestehen. Allerdings sehen wir diese im Vergleich zu den positiven Effekten auf die Bewertungen (Multiples) aufgrund eines Endes der geldpolitischen Straffung als nachrangig an. Der Bärenmarkt 2022 findet in einem inflationären Umfeld statt. Somit resultieren fallende Aktienkurse primär aus steigenden Zinsen und der damit einhergehenden Kompression der Aktien-Multiples. Dies zeigt sich deutlich an der hohen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in diesem Jahr. Die Aktienmärkte begannen im Januar zu fallen, als der Markt den bevorstehenden geldpolitischen Straffungszyklus antizipierte. Genauso wird der Bärenmarkt zum Ende kommen, sobald die Fed ihren Straffungszyklus abschließt. Nur ist der Aktienmarkt inzwischen vorausschauender als früher, so dass das Markttief erreicht werden sollte, bevor die Fed ihren Kurswechsel signalisiert. Trotz einer im vierten Quartal vermutlich noch hohen Volatilität und gerade den in Europa hohen Risiken durch die angespannte Energiesituation und den Krieg in der Ukraine spricht der beschriebene makroökonomische Rahmen klar für höhere Aktienkurse auf Sicht von drei bis sechs Monaten.

Aufgrund der beschriebenen hohen Korrelation zwischen Aktien und Renten gehen wir ebenso davon aus, dass die „sicheren“ Staatsanleihen (Bunds und US-Treasuries) im zehnjährigen Bereich aktuell ihre Höchststände sehen. An den Rentenmärkten war in den vergangenen Wochen der dynamische Anstieg der Realzinsen aufgrund der schnellen Zinserhöhungen der Notenbanken der Treiber höherer Nominalzinsen, wohingegen die Inflationserwartungen schon seit Sommer nicht mehr steigen. Letztlich antizipiert der Markt, dass die Notenbanken die Inflation erfolgreich in Richtung zwei Prozent drücken werden. Aus unserer Sicht haben die Realzinsen in den letzten Wochen „überschossen“, wobei genau diese Entwicklung den Notenbanken ein zu schnelles Straffungstempo signalisiert. Fundamental spricht wenig für höhere Realzinsen, so dass mit einer Verlangsamung des Straffungsprozesses auch der Druck auf diese abnehmen und sie wieder fallen dürften.

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