Viele glauben, dass, wenn sich die Wirtschaftsaktivität wieder normalisiert, die Kombination aus einer stärkeren Nachfrage (infolge der anhaltend gelockerten Geld- und Fiskalpolitik) und eines beschränkten Angebots (wegen der Auswirkungen von Covid-19 auf die Lieferketten) zu einer höheren Inflation führen wird.
Wir sind da anderer Meinung.
Probleme auf der Angebotsseite mögen zwar für Aufwärtsdruck bei der Inflation sorgen, da sich die Unternehmen darum bemühen, robustere Lieferketten aufzubauen. Allerdings wird die Nachfrage schwach bleiben, da Regierungen mit während der Pandemie angehäuften Schulden zu kämpfen haben und die Verbraucher in Bezug auf Ausgaben vorsichtig bleiben werden. Unternehmen dürften sich schwertun, höhere Kosten auf ihre Kunden abzuwälzen, und werden mit stärkerem Eifer ihr Heil in Technologielösungen suchen. Darüber hinaus glauben wir nicht, dass die Regierungen ihre Schulden einfach weginflationieren werden, denn dazu bedürfte es eines Paradigmenwandels, der politisch wohl unbeliebt wäre.
Erste Anzeichen deuten auf Deflation hin
Erste Indikatoren lassen vermuten, dass die Coronavirus-Krise stark deflationäre Auswirkungen auf die Weltwirtschaft hat, da sowohl die Konjunktur als auch die Preisteuerung deutlich nachlassen. Der Einbruch der Nachfrage hat die Ölpreise in Mitleidenschaft gezogen und zu niedrigeren Energiekosten geführt, während wir eine Flut von Schnäppchenangeboten im Einzelhandel erleben, wo man bemüht ist, die infolge des Lockdown voll gebliebenen Lager zu räumen. Da Fluggesellschaften und Hotels allmählich wieder in Betrieb gehen, erwarten wir weitere Preisnachlässe und wären nicht überrascht, wenn die Gesamtinflation in den USA und Europa in den kommenden Monaten negativ werden würde. Der Rückgang bei den Rohstoffpreisen entspricht in etwa dem der letzten Rezession und der Abkühlung zur Zyklusmitte im Jahr 2015 und signalisiert für die USA eine anhaltend schwache Inflation in den kommenden Monaten
Mit der zunehmenden Rückkehr der Menschen an ihre Arbeitsplätze und einem allmählichen Anziehen der Konjunktur blicken jedoch bereits viele auf die nächste Zyklusphase und prognostizieren eine drohende Inflation. Eine stärkere Nachfrage, angetrieben von einer gelockerten Fiskal- und Geldpolitik, könnte die Preise nach oben treiben, während sich die Weltwirtschaft normalisiert. Insbesondere das beschleunigte Wachstum der Geldmenge in den USA wird als Vorbote für steigende Preise gesehen. Hier konnten wir ein außergewöhnliches Wachstum der Geldmenge M2, ein Maß für Bareinlagen und sonstige liquide Instrumente, einschließlich Publikumsfonds, verzeichnen. Mit Blick auf die potenziell disruptiven Auswirkungen von Covid-19 für die Angebotsseite der Wirtschaft erkennen einige Marktbeobachter nun einen Wendepunkt zwischen der niedrigen Inflation der vergangenen 30 Jahre und einer volatileren Periode, in der die Inflation deutlich anziehen dürfte.
Ein derartiges Szenario würde für die Märkte, die sich an eine dauerhaft niedrige Inflation gewöhnt haben, eine beträchtliche Veränderung bedeuten. Denn dank der niedrigeren Inflation konnten die Zentralbanken ihre Zinsen niedrig halten und jederzeit mit einer gelockerten Geldpolitik auf Nachfrageschocks reagieren. Der sogenannte „Fed Put“ (bzw. die Überzeugung, wonach die US-Notenbank Fed stets die Zinsen senken kann, um den Finanzmärkten beizuspringen) spielte bei der Unterstützung von Risikoanlagen eine wesentliche Rolle, war aber nur infolge des Handlungsspielraums möglich, der wiederum einer niedrigen Teuerungsrate zu verdanken war.
Wie groß ist daher das Risiko einer bedeutenden Verlagerung oder einer Trendwende bei der Inflationsentwicklung?
Bedenken über ein Anziehen der Inflation sind nicht neu. Die Einführung der quantitativen Lockerung (QE) in den USA im Jahr 2008 ging mit Warnungen einher, dass das Anwerfen der Notenbankpresse rapide steigende Preise nach sich ziehen würde. Letztlich waren diese Bedenken unangebracht, da nach einem rohstoffbedingten Aufschwung in der Frühphase der Erholung im Jahr 2011 die Inflation weltweit wieder zurückging und sich in den USA und der Eurozone den größten Teil der vergangenen zehn Jahre auf weniger als 2 % bezifferte. Das Problem, dem sich die Zentralbanken ausgesetzt sahen, war eher zu wenig als zu viel Inflation.
Wird dieses Mal alles anders sein?
Trotz des berühmten geflügelten Worts von Milton Friedman, die Inflation sei immer und überall ein monetäres Phänomen, ist die Beziehung zwischen den Kennzahlen zur Bestimmung der Geldmenge und der Inflation bestenfalls lose.
Eine rapide Beschleunigung der Geldmenge geht häufig mit einem entsprechend deutlichen Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes in der Wirtschaft einher, wohingegen sich die Gesamtaktivität kaum ändert.
Die geringere Umlaufgeschwindigkeit im Zuge der globalen Finanzkrise bedeutete, dass trotz des gestiegenen Geldmengenwachstums die Inflation in Reaktion auf QE nicht höher ausfiel. Stattdessen verblieb das geschaffene zusätzliche Geld im Bankensystem, wo die Reserven nach der Krise in die Höhe schnellten. Somit fand dieses zusätzliche Geld keinen Weg in die Wirtschaft und schlug sich nicht in Preiserhöhungen nieder.
Einige argumentieren, dass es dieses Mal anders ist, da das durch die quantitative Lockerung geschaffene Geld durch erhöhte haushaltspolitische Ausgaben direkt in die Wirtschaft fließt. Zweifelsohne trifft es zu, dass die Zentralbanken Geld schaffen und Staatsanleihen beinahe so schnell aufkaufen, wie die Staatsverschuldung wächst. Das ist jedoch nicht das Gleiche, wie die Geldpresse anzuwerfen und das Geld direkt in die Wirtschaft zu leiten.
Die Wertpapierkäufe im Rahmen von QE erfolgen an den Sekundärmärkten. Gekauft wird also von Anlegern (z. B. Versicherungen und Pensionsfonds) anstatt direkt von Regierungen an den Primärmärkten. Die zusätzliche durch QE geschaffene Liquidität fließt folglich wie schon zuvor auf Anlegerkonten und in Bankreserven. QE hilft, die Finanzierungskosten niedrig zu halten, finanziert aber die Regierung nicht direkt auf eine Art, wie das beispielsweise die Politik der Modern Monetary Theory (MMT, manchmal auch „QE des Volkes“ genannt) befürwortet.
Sicherlich ist das Ausmaß von QE dieses Mal größer als in der letzten Rezession. Dergleichen gilt für die Haushaltsdefizite. All dies ist jedoch im Kontext eines wesentlich stärkeren Nachfrageeinbruchs zu bewerten. Die Regierungen sind eingesprungen, um Löhne fortzuzahlen und Kredite bereitzustellen, damit sich Unternehmen über Wasser halten können, die ansonsten wegen des Lockdown und ausbleibender Zahlungsströme Insolvenz anmelden müssten. Erhebliche Einbrüche im BIP, die mit dieser Politik einhergingen, und der Anstieg der Staatsverschuldung sind die handfeste Retourkutsche dieser Maßnahmen.
Im Endeffekt bieten Regierungen ein Polster, um die Wirtschaft vor den Auswirkungen des Lockdown zu schützen, und nicht um die Nachfrage zusätzlich zu befeuern. Ebenso wenig sind die gestiegene Emission von Unternehmensanleihen und die höhere Kreditvergabe an Unternehmen eine Reaktion auf eine stärkere Unternehmensaktivität. Vielmehr spiegeln sich darin die Bemühungen wider, einen Ausgleich für ausbleibende Cashflows zu bieten, um Fixkosten zu decken und Reserven zu schaffen und so den Zeitraum des Lockdown zu überstehen.
Wichtig ist, dass QE die Privathaushalte und Unternehmen nicht dazu veranlasst, ausgabenfreudiger zu werden. Ausgabenentscheidungen hängen größtenteils davon ab, wie viel Vertrauen in die Zukunft besteht. Letzteres wird neben Innovation und Technologie wiederum davon bestimmt, wie hoch die Einkommen und wie solide die Unternehmensbilanzen sind. QE hat sich kaum auf die Inflationserwartungen der Privathaushalte niedergeschlagen, die auch in der Ära von QE rückläufig sind – ein wesentlicher Faktor dafür, dass das Lohnwachstum unter Kontrolle bleibt
Für eine höhere Inflation sprechende Faktoren
Vieles spricht für eine Rückkehr der Inflation. Nachfolgend erörtern wir einige der Gründe.
Exzesse: übertriebene fiskal- und geldpolitische Anreize
Die Möglichkeit, dass QE in erster Linie die Geldmenge und ansonsten nur wenig beflügelt, schließt eine höhere Inflation in der Zukunft nicht aus. Vorausblickend besteht angesichts einer Konjunkturerholung das Risiko, dass die Maßnahmen, ob nun fiskal- oder geldpolitischer Art, zu lange verfolgt werden und allzu starke Anreize für die Wirtschaft schaffen.
Politisch ist unterdessen die Versuchung groß, Haushaltszwänge zu ignorieren und den Fuß auf dem Gaspedal zu lassen, um die Pandemie abzuschütteln und die Wirtschaft wieder auf Vollbeschäftigung zu trimmen. Darin liegt eindeutig ein Risiko begründet. Angesichts der Unwägbarkeiten im Zuge der Pandemie könnte den politischen Entscheidungsträgern daher entweder unabsichtlich oder absichtlich ein Fehler unterlaufen.
Allerdings würde es schon erheblicher und anhaltender Ausgaben bedürfen, um die Produktionslücke (die Differenz zwischen dem Potenzial einer Volkswirtschaft und der tatsächlichen Wirtschaftsleistung) zu schließen und so Inflation zu erzeugen.
Der wirtschaftliche Leerlauf ist stattdessen erheblich: So ist die Arbeitslosigkeit auf Nachkriegshochs angestiegen, nachdem in den USA im Mai eine Arbeitslosenquote von 13,3 % zu verzeichnen war. Wir gehen davon aus, dass die Produktionslücke in den USA in diesem Jahr bei 9 % des BIP liegen wird, verglichen mit 6,5 % während des letzten Tiefs in der globalen Finanzkrise. Unterdessen hat die Arbeitslosigkeit in Europa nicht die in den USA verzeichneten Niveaus erreicht, was jedoch in erster Linie Beurlaubungen und Kurzarbeitergeld zu verdanken ist. Folglich wird hier die Flaute am Arbeitsmarkt womöglich nur verschleiert.
Da die verhängten Kontaktsperren allmählich aufgehoben werden, dürften auch die Arbeitslosenquoten deutlich sinken. Allerdings ist wahrscheinlich, dass wegen der verhaltenen Nachfrage überschüssige Kapazitäten bestehen bleiben werden. Nachdem sich zunächst die angestaute Nachfrage in erhöhten Ausgaben entlud (siehe beispielsweise Einzelhandelsausgaben in den USA im Mai), gehen wir davon aus, dass die Vorsicht unter den Verbrauchern und Unternehmen wegen Befürchtungen über eine zweite Infektionswelle und einer geringeren Arbeitsplatzsicherheit zunehmen wird, wodurch wiederum die Erholung bei den Konsumausgaben begrenzt ausfallen wird.
Ferner bedeuten strukturelle Verlagerungen, dass Sektoren wie Reisen, Tourismus und das Gastgewerbe infolge neuer Vorschriften nach der Pandemie weniger wirtschaftlich arbeiten können. So erkennen Fluggesellschaften schon jetzt die langfristigen Auswirkungen auf ihren Betrieb und nehmen Stellenkürzungen vor. Die Auswirkungen von Auftragsstornierungen auf das verarbeitende Gewerbe führen unterdessen zu nachgelagerten Effekten für die Beschäftigung in der gesamten Wirtschaft. Derart negative Nachwirkungen bedeuten, dass auch weiterhin überschüssige Kapazität vorhanden sein dürfte, was die Inflation unter Druck setzt.
Auswirkungen einer verringerten Globalisierung und Produktivität
Ein weiterer Blick in die Zukunft legt nahe, dass Covid-19 Auswirkungen auf die internationalen Lieferketten haben wird und die Pandemie der Globalisierung weiter zusetzen wird. So ist der Welthandel seit der globalen Finanzkrise als Anteil an der weltweiten Wirtschaftsaktivität zurückgegangen. Ein weiterer Rückschlag waren die Handelsspannungen 2019.
Covid-19 könnte diesen Prozess der „Deglobalisierung“ noch beschleunigen, da die Pandemie die Anfälligkeit von Lieferketten offenbart. Ferner dürfte dadurch der Austausch von Arbeitskräften zwischen den Ländern abnehmen. Von dieser Warte aus gesehen könnte Covid-19 helfen, eine der desinflationären Kräfte in der Weltwirtschaft rückgängig zu machen.
Sobald sich die Aktivität wieder normalisiert, gehen wir davon aus, dass Unternehmen sich bemühen werden, ihre Lieferketten robuster zu gestalten, damit eine Schließung in einem Land nicht dazu führt, dass die gesamte Kette zusammenbricht. Es spricht einiges für kleinere, aber geografisch breiter gestreute Fertigungsanlagen, in denen die Produktion forciert werden könnte, um Ausfälle andernorts auszugleichen.
Auf ähnliche Weise werden Unternehmen das Modell der bedarfsorientierten Fertigung („Just-in-Time“) in Frage stellen, bei dem die Lagerbestände möglichst niedrig gehalten werden und folglich kaum Spielraum für Störungen besteht. Durch solche Änderungen können Lieferketten robuster werden. Allerdings geht dies mit Kosten einher, da zusätzliche Kapazitäten im System auch weniger Effizienz bedeuten. Diese höheren Kosten können zu mehr Inflation führen, da Unternehmen versuchen werden, sie an die Kunden weiterzugeben.
Auf ähnliche Weise steht binnenwirtschaftlich gesehen der Dienstleistungssektor vor erheblichen Kosten im Zusammenhang mit einer Wiederbelegung der Konjunktur, da Vorschriften im Hinblick auf soziale Distanzierung zu einer geringeren Kundenfrequenz im Einzelhandel, in Cafés oder etwa bei Fluggesellschaften führen werden. In diesen Sektoren wird die Arbeitsproduktivität niedriger ausfallen. Zugleich werden die Lohnstückkosten steigen. Dies könnte zu höheren Preisen und einer geringeren Produktion, d. h. einer Stagflation führen (wenn ein geringeres Wirtschaftswachstum mit einer höheren Inflation einhergeht).
Das Lohnwachstum könnte sich infolge einer geringeren Migration ebenfalls beschleunigen, da dadurch das Angebot an Arbeitskräften abnimmt. Besonders stark werden hiervon Volkswirtschaften wie Großbritannien betroffen sein.
Diese Faktoren deuten mittelfristig in der Tat auf einen gewissen Aufwärtsdruck für die Inflation hin. Allerdings sind sie im Kontext einer schwächeren Nachfrage zu bewerten, da die Regierungen im gleichen Zeitraum ihre während der Pandemie gestiegene Staatsverschuldung angehen müssen.
Die Staatsverschuldung der G20-Industrienationen dürfte laut IWF-Prognosen in diesem Jahr mehr als 130 % des BIP betragen und damit über den im Zweiten Weltkrieg erreichten Niveaus liegen. Die Entschuldungsbemühungen der Regierungen werden die Aktivität belasten – eine Aufgabe, die durch die zunehmenden Forderungen nach höheren Ausgaben für das Gesundheitswesen im Zuge der Pandemie erschwert wird.
Mehr Automatisierung würde für niedrigere Preise sorgen
In unserem jüngsten Update zu Unausweichliche Wahrheiten betonten wir den erhöhten Druck, der auf den Staatsfinanzen lastet, und argumentierten zugleich, dass die während der Pandemie gemachten Erfahrungen die Einführung neuer Technologien und die sogenannte vierte industrielle Revolution beschleunigen würden. Angesichts der Notwendigkeit, robustere Lieferketten ohne Effizienzverlust aufzubauen, werden sich Unternehmen zunehmend auf die Automatisierung und insbesondere die Kombination von Robotik und künstlicher Intelligenz (KI) konzentrieren. Solche Maßnahmen könnten auch das Problem eines potenziellen Arbeitskräftemangels infolge einer geringeren Migration lösen.All das wird Zeit brauchen, aber letztlich könnte der erhöhte Einsatz von Technologie zu mehr Produktivität in der Wirtschaft und zu niedrigeren Preisen führen. Unmittelbar gesehen schreitet der deflationäre Effekt der Technologie unaufhaltsam voran: Laut Empirical Research Partners hat Amazon sein Kapazitätswachstum beschleunigt, um die während der Pandemie gestiegene Nachfrage zu bedienen.
Die Verlagerung hin zum Online-Einzelhandel wurde durch Covid-19 beschleunigt. Dadurch erhöhten sich auch der Wettbewerb und das Potenzial für Disruption im Einzelhandel.
Inflation als Lösung für Schuldenprobleme würde Paradigmenwechsel erfordern
Die Auswirkungen der Pandemie auf die Globalisierung sind komplex, und Unternehmen stehen vor schwierigen Entscheidungen, da sie bei ihren Bemühungen um robustere Lieferketten und Produktivität eventuell auf Effizienz verzichten müssen. Die Technologie ist und bleibt jedoch eine stark deflationäre Kraft und erfuhr während der Pandemie Aufwind. Allerdings wird sie zu noch mehr Disruption führen.
Eine weitere Herausforderung für die Weltwirtschaft besteht darin, die Staatsverschuldung nach der Pandemie wieder abzubauen. Wir erachten dies als konjunkturelle Belastung. Viele glauben jedoch, dass die Herausforderung des Schuldenabbaus neben zunehmenden Anforderungen an die Staatsfinanzen unweigerlich dazu führen wird, dass Regierungen Inflation erzeugen werden, um ihre Schuldenlast zu erodieren.
Haushaltspolitische Einsparungen werden politisch nicht durchsetzbar sein. Ferner sind Steuererhöhungen zu unbeliebt, insbesondere da der populistische Druck weiter zunehmen dürfte. Die Regierungen werden folglich keine andere Wahl haben, als die Geldpressen anzuwerfen und ihre Defizite direkt zu finanzieren.
Ein solches Ergebnis ist durchaus möglich, aber der Weg hin zu einer höheren Inflation würde eines Paradigmenwechsels bedürfen. Es würde das Ende unabhängiger Zentralbanken und von Inflationszielen sowie die Einführung von MMT und fiskalischer Souveränität anstelle von Zentralbanken und der von ihnen verfolgten Geldpolitik bedeuten.
Der Verlust unabhängiger Zentralbanken wäre ein kritischer Schritt. Oder wie der IWF an einem ähnlichen Punkt im letzten Wirtschaftszyklus korrekt anmerkte:
"Unsere Analysen lassen vermuten, dass eine anhaltende geldpolitische Lockerung kaum Folgen für die Inflation haben dürfte, solange die Inflationserwartungen verankert bleiben. Dafür ist jedoch ausschlaggebend, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken gewahrt wird."
Unseres Erachtens ist finanzielle Repression ein besserer Weg zum Schuldenabbau als Inflation. Ferner erfreut sich die Inflation nie politischer Popularität, wie etwa anhand der Erfahrungen in den 1970er Jahren in Großbritannien und in zahlreichen Schwellenländern ersichtlich wird. Angesichts der Bevölkerungsentwicklung und der politischen Bedeutung der Wählerstimmen aus der Gruppe der für die Inflation sensiblen Rentner trifft dies aktuell mehr denn je zu.Wer sich also eine höhere Inflation zur Lösung des Schuldenproblems wünscht, sollte sich der möglichen Konsequenzen dessen genau bewusst sein.
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