Die Q1-Ergebnisse: Angesichts geringer Gewinnmargen im Einzelhandel und bedingt durch den starken Arbeitsmarkt dürfte nach Ansicht Galys die Inflation in den kommenden Monaten zunehmen. Ein oder zwei Preissteigerungen könnten die Folge sein, auch wenn nur sehr wenige Marktteilnehmer für 2019 damit rechnen.
Die Implikationen: „Ein leichter Inflationsdruck würde die Zinskurve von US-Staatsanleihen bis zu einem gewissen Grad belasten, weshalb wir flexible festverzinsliche Anlagen bevorzugen. Künftige Rotationen, insbesondere gegenüber den Schwellenländern, dürften nicht von langer Dauer sein, da wir uns auf die Spitze des Straffungszyklus zubewegen“, erklärt Galy.
Die Q1-Ergebnisse und deren wirtschaftliche und finanzielle Auswirkungen
Aus Sicht Galys zeigt eine Bottom-up-Analyse der Quartalsergebnisse, dass reife Sektoren gezwungen sind, Innovationen voranzutreiben und Kosten zu senken. Gleichzeitig drücken höhere Mindestlöhne sowie ein zeitweise angespannter Arbeitsmarkt immer noch etwas auf die Gewinnmargen. Den größten Druck im Hinblick auf Gewinnmargen und Umsätze verspüren nach Ansicht Galys die Sektoren Energie und Informationstechnologie. Bei IT-Unternehmen, die mittlerweile 60 Prozent ihrer Umsätze im Ausland erzielen, dürfte das mit der globalen Konjunkturabschwächung zusammenhängen. Die Entwicklung im Energie-Sektor sei angesichts steigender Ölpreise hingegen schwerer zu erklären. „Vor dem Hintergrund, dass sich das globale Wachstum, oder zumindest das chinesische Wachstum, erholen dürfte, sollte sich ein Teil des Drucks auf Margen und Umsätze im IT-Sektor wieder umkehren“, sagt Galy.
Ein wichtiges Detail seien die rückläufigen Investitionskosten im Gesundheitsbereich, was zum Teil auf ein gedämpftes Lohnwachstum in diesem Sektor zurückzuführen sei. Das bedeute, dass die schwache PPI-Inflation, also die am Erzeugerpreisindex gemessene Inflation, zu einer schwachen PCE-Subkomponente führe. Letztere gibt Preisveränderungen bei persönlichen Verbraucherausgaben (PCE) wieder, ohne die schwankungsanfälligen Energie- und Nahrungsmittelkosten. Diese Tendenz könnte sich, nach Einschätzung Galys, fortsetzen. Unter dem Strich dürfte die Ertragssaison die geringen Erwartungen übertreffen und bislang scheinen die Unternehmen im ersten Quartal tatsächlich keine wirklich schlechten Nachrichten verkündet zu haben. Zwar sei die Inflation durch eine Reihe von Effekten, unter anderem im Gesundheitsbereich, möglicherweise abgeschwächt worden. Zugleich führe die Kombination aus höheren Löhnen und geringen Gewinnmargen bei Basiskonsumgütern und Grundnahrungsmitteln jedoch dazu, dass ein Anstieg der Inflation immer wahrscheinlicher werde – zumindest, solange die Situation am Arbeitsmarkt angespannt bleibe.
Detaillierte Ertragsanalyse
Die Gewinnmargen können auf der Ebene der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (NIPA) und der Quartalsergebnisse analysiert werden. Diese bilden allerdings nur börsennotierte Unternehmenab und vermitteln deshalb nur ein verzerrtes Bild des Gesamtmarktes. „Wenn Löhne und Zinskostenschneller steigen als die Inflation, können die Gewinne unter Druck geraten – nämlich dann, wenn der Konsum nicht ausreichend durch höhere Löhne angekurbelt wird“, so Galy. Die NIPA-
Unternehmensgewinne seien ausgehend von hohen Niveaus gesunken, was darauf hindeute, dass Unternehmen über gesunde Cashflows verfügen und damit über die Möglichkeit, Kredite für Investitionen aufzunehmen.
Gemäß Factset werde das Gewinnwachstum im ersten Quartal auf insgesamt -0,8 Prozent geschätzt. Die Rückgänge beim Ertrags- und Umsatzwachstum seien dabei vor allem auf die Energie- und die IT-Branche zurückzuführen. In einer Stichprobe von 25 Unternehmen sei als Grund am häufigsten der Faktor Währungen genannt worden, gefolgt von den Arbeitskosten. Höhere Mindestlöhne und ein angespannter Arbeitsmarkt würden ebenfalls häufig als Erklärung angeführt. „Auffällig ist, dass das Stichwort Automatisierung, das zu Investitionen anregen würde, hingegen nicht gefallen ist“, ergänzt Galy. In der Immobilienbranche seien die Gewinnmargen mit Abstand am höchsten – insgesamt seien sie aber sektorübergreifend leicht gesunken, vor allem im IT-Sektor. Der Wettbewerbsdruck dürfte sich in den Bereichen Basiskonsumgüter, Grundnahrungsmittel und Energie noch verstärken.
Konsumgüterkonzerne wie Amazon verdrängen aus Sicht Galys zunehmend ihre Wettbewerber im stationären Handel. So erweitert Amazon mit der Übernahme der Biomarktkette Whole Foods aktuell seine Produktpalette um High-End-Lebensmittel. Um Kosten zu sparen, sei McDonald’s zum Teil auf Warentermingeschäfte angewiesen, die mit einem Währungsrisiko verbunden sind. Das Unternehmen konzentriere sich derzeit höchstwahrscheinlich auf die Steigerung des Absatzes seiner margenstärksten Produkte, z.B. hinsichtlich der Preissteigerungen bei Schweinefleisch in China. Huhn oder Rindfleisch könnten eine Alternative im Niedrigmargengeschäft sein. Ein gutes Beispiel für ein Unternehmen, das in einem reifen Sektor eine höhere Gewinnmarge habe erzielen können, sei Nike. Da das Unternehmen Währungsschwankungen ausgesetzt sei, könne es sich auf der Grundlage von ziemlich vernünftigen Annahmen absichern; insgesamt 23 Prozent dieser Branche werden dem High-Yield-Segment zugeordnet, verglichen mit sechs Prozent bei Basiskonsumgütern.
Coca-Cola und Kraft Heinz stehen stellvertretend für die Basiskonsumgüterbranche. Beide befinden sich in einem reifen Sektor, der geprägt ist von einer komplexen Kombination aus Waren- und Devisentermingeschäften, niedrigen Margen, sich ändernden Verbraucherwünschen und agilen Neueinsteigern. Um die von den Investoren angestrebte Rendite zu erzielen, müsse ein Großteil der Zuwächse durch Kostensenkungen und in einigen Fällen durch Fusionen erzielt werden. Der Konzern Kraft Heinz, der selbst aus einem M&A hervorgegangen ist, habe seinen Verschuldungsgrad angesichts einer geringeren Preissetzungskraft, eines sich verändernden Geschmacks und kleinerer, agilerer Produzenten reduziert. Coca-Cola habe geringe Erwartungen für das erste Quartal gehabt. Als ergebnisbelastende Faktoren nenne das Unternehmen Währungsschwankungen und Änderungen bei der Besteuerung.
Fazit
„Der Wettbewerb in reifen Sektoren ist hart und führt bei einigen Unternehmen dazu, dass sie Innovationen vorantreiben und Gewinne verzeichnen können. Da sie hohe Erträge aufweisen, können wachstumsstarke Sektoren reifere Sektoren unterwandern, die Nachfrage verdrängen und Innovationen sowie Kostensenkungen erzwingen“, so Galy. „Je stärker Investoren Dividendenzahlungen aus reifen Sektoren belohnen, desto größer der Druck, Kosten zu senken. Diese Mechanismen sind deflationär. Da der Arbeitsmarkt jedoch anzieht, kommen zum Inflationsdruck und dem Wettbewerb um Mitarbeiter, der selbst in reifen Sektoren herrscht, teilweise höhere Mindestlöhne noch erschwerend hinzu.“
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