Zu Beginn des letzten Quartals 2017 muss man erstaunt feststellen, dass weder die EZB noch die Fed bisher weitere Schritte in Richtung einer geldpolitischen „Normalisierung“ eingeleitet haben - obwohl das wirtschaftliche Umfeld großzügigen Spielraum hierfür bietet. Die Fed ist bereits vorangeschritten, bleibt aber äußerst akkommodierend. Die EZB hingegen hat sich noch gar nicht bewegt. Dabei liegt das Wirtschaftswachstum in der Eurozone bei weitem über seinem langfristigen Potenzial, und die Inflationserwartungen haben sich stabilisiert bzw. sogar eine Wende vollzogen. Das Wachstum in den USA ist weiterhin solide, und die Anspannung am Arbeitsmarkt steigt von Tag zu Tag.
In beiden Regionen kommt die Verteuerung von Finanzanlagen einem Appel an die Verantwortung der Zentralbankchefs gleich, einem weiteren Aufblähen des Phänomens ein Ende zu setzen. Doch bislang haben die Zentralbanken jenen Anlegern entsprochen, die darauf gesetzt haben, dass die „Normalisierung“ der Geldpolitik immer wieder aufgeschoben wird. Grund hierfür ist wohl die seit Sommer 2016 immer wiederkehrende Angst vor politischen Risiken, Frustration im Hinblick auf ein in ihren Satzungen festgeschriebenes und nicht erreichbares Inflationsziel, und einer generellen Angst vor den Märkten. Diese Abfolge von Fehlstarts hat jenes künstliche Wunderwerk verlängert, das Aktien und Anleihen positiv korrelieren lässt. Der anziehende Konjunkturzyklus in Verbindung mit der geldpolitischen Unterstützung ist bestens dazu geeignet, die Preise aller Anlageklassen unaufhörlich in die Höhe zu treiben. Die Waghalsigen wurden immer wieder belohnt, und das Risikomanagement blieb überflüssig.
Die Ziellinie dieses Hindernislaufs ist jedoch keinesfalls verschwunden, und die Zentralbankchefs erkennen, dass sie immer näher rückt. Die Linie ist gezogen. Zum ersten Mal seit 2008 wird das kumulierte Bilanzvolumen der vier großen Zentralbanken im Folgejahr zu sinken beginnen. Und dennoch schauen die Finanzmärkte weiter in eine andere Richtung, als sei die „unendliche Geschichte der Quantitativen Lockerung“ heute noch ein plausibles Szenario. Die Zinsmärkte sind auf diese Wende nicht vorbereitet, während die Aktienmärkte darauf hoffen, sich – solange der Konjunkturzyklus sie unterstützt – der Schwerkraft entziehen können, die Anleihen dann ausüben werden.
Dieser Wachstumszyklus und diese neue europäische Dynamik werden den europäischen Anleihemärkten keine Möglichkeit lassen, sich den reduzierten Liquiditätsspritzen, die die EZB plant, zu entziehen. Das außergewöhnlich niedrige Zinsniveau deutscher Staatsanleihen wird bald nicht mehr haltbar sein. Es handelt sich um ein Risiko, das man weiterhin managen muss, selbst wenn die Reihe von Fehlstarts die Absicherungen in den vergangenen Monaten nutzlos erscheinen lässt.
Andererseits dürften der Rückfluss von Kapital in die Eurozone sowie die Trendwende auf der Zinskurve sich zunächst zu den Verdiensten des Konjunkturzyklus gesellen, um die europäischen Aktienmärkte vor dem Anleihenrisiko zu schützen und das Vertrauen der Anleger in den Euro tendenziell zu stärken.
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