David Brett (Schroders): Eine Bilanz – 10 Jahre nach Beginn der globalen Finanzkrise

Banken gingen Pleite, staatsnahe Institutionen mussten gerettet werden, die Aktienmärkte stürzten ab und Länder mussten unter finanzielle Rettungsschirme schlüpfen. Die Nachwirkungen sind heute noch in Form eines mageren Wirtschaftswachstums und politischer Verwerfungen spürbar: Brexit und sogar die Wahl von Trump lassen sich auf diese Krise zurückführen.

Wie die globale Finanzkrise begann

Die globale Finanzkrise begann mit dem Subprime-Hypothekenmarkt in den USA, d. h. das Segment der Branche, das an Schuldner mit schwacher Kredithistorie und häufig geringen Mitteln für den Schuldendienst Kredite vergab.

Diese Subprime-Hypotheken wurden anschließend in Tranchen unterteilt, mit herkömmlichen Hypotheken neu verpackt und an die Anleger als Anlageprodukt verkauft. In der Überzeugung, dass die Risiken gestreut worden waren, dachten viele, dass dabei schon nichts schiefgehen würde.

Kurzfristig funktionierte dieses Vorgehen auch und half, einen Immobilienpreisboom zu befeuern. Langfristig entstanden jedoch Probleme, die ihren Anfang in zunehmenden Zahlungsausfällen unter den Kreditnehmern hatten.

Der Immobilienmarkt brach ein, und die neu verpackten Hypothekenanlagen wurden toxisch.

Am schlimmsten war, dass niemand wusste, wer eigentlich die faulen Eier hielt. Die Banken wurden daher sehr skeptisch, wenn es darum ging, sich gegenseitig Geld zu leihen. Die Welt stand vor dem Abgrund.

Ein Schlüsseltag zu Beginn der Krise war der 9. August 2007, als die Gefahr des systemischen Risikos offensichtlich wurde. Die französische Bank BNP Paribas setzte den Handel mit drei Fonds aus, die am US-Hypothekenmarkt engagiert waren. Sie machte dafür ein „vollständiges Austrocknen der Liquidität“ verantwortlich.

Nachfolgend beschäftigen wir uns kurz mit den Hauptereignissen der Krise, analysieren die nachfolgenden Geschehnisse am Markt und interpretieren die sich für die Anleger ergebenden Konsequenzen.

Eine (sehr) kurze Geschichte der globalen Finanzkrise

Was ist an den Märkten geschehen, und haben sie sich mittlerweile erholt?

Der VIX

Der erste Hinweis, dass etwas nicht stimmte, hätte am „Angstbarometer“ abgelesen werden können. Der Chicago Board Options Volatility Index, kurz VIX, ist ein Maß für die Anlegerstimmung am Markt.

Je höher der Index, desto stärker sind die Anleger davon überzeugt, dass es kurzfristig zu einem den Markt bewegenden Ereignis – ob gut oder schlecht – kommen wird.

Die nachstehende Abbildung zeigt, dass der VIX in der zweiten Jahreshälfte 2007 bereits Hochs erklommen hatte, die seit Zerplatzen der Internetblase Anfang 2000 nicht mehr verzeichnet worden waren. Bis Anfang 2010 hatte der Index ein deutliches Allzeithoch erreicht, da die Konsequenzen der Krise den Fortbestand der Eurozone in Frage stellten.

Da Regierungen und Zentralbanken aber intervenierten, um das Schlimmste zu verhindern, ging auch der VIX wieder zurück. Das Anlegervertrauen nahm wieder zu. Derzeit befindet sich der VIX nahe historischen Tiefs.

Dies deutet darauf hin, dass die Anleger keine Anzeichen für eine bevorstehende extreme Marktvolatilität erkennen können.

Rückgang der Anleiherenditen

Eine der alarmierendsten Folgen der Krise war der lang währende und stetige Rückgang der Anleiherenditen.

Die Zentralbanken hielten eine Reduzierung der Kreditkosten für unabdingbar und senkten daher die Zinsen drastisch. Einige begannen mit Programmen der quantitativen Lockerung: Sie schufen auf elektronischem Wege Geld und nutzten dies zum Kauf von Anleihen.

Die höheren Anleihekurse hatten den gewünschten Effekt einer Reduzierung der Anleiherenditen. Die Anleihekurse haben erhebliche Auswirkungen auf die breiteren Kreditkosten in der Wirtschaft, daher auch die Notwendigkeit, sie zu reduzieren.

Aber selbst Jahre nach der Senkung der Leitzinsen gingen die Anleiherenditen weiter zurück. Dafür waren zum Teil neue Lockerungsprogramme anderer Zentralbanken verantwortlich, aber auch sorgengeplagte Anleger, die sich in Anleihen flüchteten, um dort ihr Geld zu parken.

Diese Entwicklung nahm extreme Züge an. Wie die Abbildung zeigt, gingen die Renditen auf japanische und deutsche Staatsanleihen 2016 auf negatives Terrain zurück. Das heißt, dass Anleger dafür, dass sie in die Papiere investierten, Zinsen zahlten, anstatt sie zu erhalten.

Die Renditen auf japanische, deutsche und britische Staatsanleihen verharren weiterhin bei unter 1 %. Darin kommt die Einschätzung der Anleger zum weiteren Zinsausblick in diesen Regionen zum Ausdruck. Die Renditen auf US-Staatsanleihen sind indes auf über 2 % gestiegen, da die US-Notenbank Fed damit begonnen hat, die Zinsen anzuheben.

Steigende Aktienkurse

Während der schlimmsten Phasen der Krise verloren die japanischen und europäischen Aktienmarktindizes, gemessen am MSCI Japan und am MSCI Europe (ohne Großbritannien), mehr als die Hälfte ihres Werts. Die Indizes MSCI World, US und Asia (ohne Japan) verloren allesamt jeweils mehr als 40 %, während der MSCI UK um mehr als 35 % einbrach.

Die Anreize der Zentralbanken für die Wirtschaft sorgten jedoch für eine dramatische Erholung an den Aktienmärkten. US-Aktien sind seit dem Krisentief im März 2009 um mehr als 260 % gestiegen. Britische, europäische und asiatische Aktien konnten im gleichen Zeitraum ein Plus von 150 % verzeichnen.

Niedrige Zinsen und die Folgen der Liquiditätsspritzen für die Wirtschaft kamen Unternehmen und somit den Aktienmärkten, an denen sie notierten, zugute.

Niedrige Zinsen haben es Unternehmen ermöglicht, ihre Bilanzen zu niedrigeren Kosten dank günstiger Kredite zu restrukturieren. Außerdem haben die niedrigen Zinsen Aktien mit relativ hohen Dividendenrenditen attraktiver gemacht. Die Dividendenrenditen britischer Aktien liegen bei rund 3,8 % im Vergleich zu einer Rendite von 0,9 % auf zehnjährige britische Staatsanleihen. Seit der Krise konnten die Aktienmärkte ordentliche Ergebnisse erzielen.

Offensichtlich ist es fast unmöglich, die Entwicklung des Markts korrekt vorherzusagen. Diejenigen, die ihre Anlagen im Herbst 2007 zu Hochs verkauften und im Frühjahr 2009 zu Tiefs zurückkauften, hatten wohl einfach Glück.

Wie jedoch die nachstehende Abbildung zeigt, hätten Anleger auch dann noch eine robuste Rendite erzielt, wenn sie ihr Geld in Aktien zu den Vorkrisenniveaus 2007 belassen hätten, auch wenn ihnen das einige Nerven gekostet hätte.

Die Sektoren mit der besten (und schlechtesten) Wertentwicklung

Da überrascht es vielleicht nicht, dass die Anleger defensivere Segmente des Aktienmarktes bevorzugen, weil sie ebenso sehr wie Anleiheinvestoren bestrebt sind, ihre Anlagen zu schützen.

Wie die unten aufgeführte Abbildung zeigt, haben Unternehmen aus dem Gesundheits- und Konsumgütersektor (wie Unternehmen mit Schwerpunkt auf Haushaltsprodukten wie Reinigungs- und Lebensmittel) in den vergangenen zehn Jahren die höchsten Renditen für Anleger erzielt. Ein investierter Nominalbetrag von 1.000 USD wäre auf 2.089 USD bzw. 2.039 USD angewachsen.

Seit 2007 ziehen Anleger Aktien von Unternehmen vor, die Güter und Dienstleistungen bieten, welche selbst in schwierigen Zeiten gefragt bleiben, zugleich aber stabile Erträge bieten.

Der Grundstoffsektor, der Bergbauunternehmen wie Rio Tinto umfasst, und der Energiesektor, zu dem Ölproduzenten wie BP und Exxon zählen, sind zwei von nur drei Sektoren, die dagegen Geld verloren haben. Ein Anlagebetrag von 1.000 USD hätte jeweils einen Verlust von 88 USD und 193 USD bedeutet, denn die Nachfrage nach Öl und Rohstoffen wie Kupfer und Stahl war eingebrochen.

Am schlimmsten schnitten jedoch Banken ab, die sich im Auge des Sturms wiederfanden. Einige von ihnen kollabierten sogar. Institute wie Bear Stearns in den USA und HBOS in Großbritannien wurden von anderen Banken in übereilten Transaktionen zu Niedrigpreisen übernommen und gerettet. Die anderen überlebten, wurden aber von den Anlegern gemieden. Eine Anlage im Bankensektor in Höhe von 1.000 USD hätte einen Verlust von 389 USD erzielt.

Zwischen dem dritten Quartal 2007 und dem ersten Quartal 2017 erzielten US-Aktien eine Rendite von mehr als 7 % pro Jahr, einschließlich Dividenden. Britische und globale Aktien erzielten 4,9 % bzw. 4,3 %.

Japan und Europa, wo in den letzten Jahren einige der schlimmsten wirtschaftlichen Probleme vorherrschten, waren die beiden Märkte mit der durchschnittlich schwächsten Wertentwicklung, wenngleich Aktien immer noch besser abschnitten als Anleihen. Die jeweiligen Aktienmarktindizes erzielten Renditen von 1,26 % bzw. 1,35 %.

Ist es nun sicher, in Banken zu investieren?

Die Anleger mieden Banken aus gutem Grund: Niemand wusste, welche toxischen Vermögenswerte sie noch in ihren Bilanzen hielten.

In den vergangenen zehn Jahren haben Banken jedoch unglaublich viel geleistet, um ihr Geschäft zu restrukturieren. Ist es daher nun an der Zeit, die Zurückhaltung gegenüber Banken-Investments aufzugeben?

Die nachstehende Abbildung gibt Aufschluss über das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von Banken. Daran wird ersichtlich, welcher Abwertung die Banken weltweit durch die Anleger unterzogen wurden.

Das KBV vergleicht den Aktienkurs von Banken mit ihrem Buchwert oder Substanzwert.

Ein hoher Wert von in der Regel mehr als 1,5 bedeutet, dass eine Anlage gegenüber dem Buchwert ihres Vermögens überteuert ist.

Ein niedriger Wert bedeutet, dass der Markt die Anlage nur leicht über dem Buchwert (oder gar darunter, wenn die Zahl unter 1 liegt) bewertet.

Diese Verbindung zum Substanzwert ist einer der Gründe, weshalb dieser Ansatz bei Anlegern so beliebt ist, die sich vor allem auf die Bewertung konzentrieren (auch bekannt als Substanzanleger).

Europäische, britische und japanische Banken wurden von vielen Anlegern gemieden. Laut ihrem aktuellen KBV werden sie von den Anlegern unterhalb ihres in den Bilanzen aufgeführten Buchwerts bewertet. Im Jahr 2007 wurden sie indes am Markt beinahe zum Zweifachen ihres Buchwerts angesetzt.

Wie haben sich die Aktienbewertungen geändert?

Nachstehend haben wir jeden Sektor mittels Daten, die uns von Thomson Reuters Datastream zur Verfügung gestellt wurden, nach vier wesentlichen Kennziffern bewertet, die viele Anleger vor einem Investment berücksichtigen. 

Wir vergleichen die aktuellen Bewertungen mit ihren zehnjährigen Durchschnittswerten (in Klammern). Wir ordnen sie gemäß der Wertentwicklung des Sektors in den vergangenen zehn Jahren. Das Gesundheitswesen steht an der Spitze, da es am besten abgeschnitten hat. Banken rangieren ganz unten, weil sie sich am schwächsten entwickelt haben (der MSCI World fungiert nachstehend als Referenzwert).

Auf Grundlage der vier Merkmale wird ersichtlich, dass das Gesundheitswesen auf Basis aller vier Kennziffern relativ überteuert erscheint und derzeit eine unterdurchschnittliche Dividende bietet.

Banken erscheinen derzeit trotz ihrer unterdurchschnittlichen Wertentwicklung in den vergangenen zehn Jahren ebenfalls überteuert und zahlen unterdurchschnittliche Dividenden. Daran wird ersichtlich, dass die Wertentwicklung eines Sektors nicht unbedingt einen guten Hinweis darauf liefert, ob er günstig oder überteuert ist.

Der Energiesektor ist hierfür ein interessantes Beispiel. Einer der Nachteile des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) basierend auf vergangenen Gewinnen (historisches KGV) ist der Schwerpunkt auf den Gewinnen der zurückliegenden zwölf Monate. Energieaktien hatten im Vergleich zu den vergangenen zehn Jahren ein hervorragendes Jahr 2016, da sich der Ölpreis gegenüber historischen Tiefs erholte. Dies erklärt, weshalb das KGV basierend auf vergangenen Gewinnen derart hoch und der Durchschnittswert derart niedrig ist.

Quelle: Schroders, Thomson Reuters Datastream; Stand aller Daten: 30. Juni 2017. Daten beziehen sich auf Sektoren im MSCI World. Zahlen in Klammern beziehen sich auf den zehnjährigen Durchschnitt. Nur zu Informationszwecken. Diese Unterlagen sind nicht als Beratung zu verstehen. Die hierin aufgeführten Informationen gelten als zuverlässig. Schroders garantiert jedoch nicht deren Vollständigkeit oder Richtigkeit.

Einschätzung des Fondsmanagers – Joe Le Jéhan, Fund Manager, Multi-Manager:

„Der Schlüssel für ein erfolgreiches Umschiffen der Finanzkrise bestand darin, die Warnsignale, die sich an den Märkten in den vorherigen Monaten abzeichneten, zu erkennen. In Zeiten wie diesen besteht unser Ziel in erster Linie darin, Ihre Anlagen zu schützen.

Wenn wir das Ausmaß der Verluste begrenzen, sollten wir in der Lage sein, günstigere Bewertungen zum Kauf zu nutzen, anstatt nur unsere Wunden zu lecken. Wir sind davon überzeugt, dass diese Bereitschaft zum aktiven Risikomanagement es Anlegern ermöglicht, auf längere Sicht solide Gesamtrenditen zu erzielen.

Während der Finanzkrise bedeutete das, möglichst wenige konjunktursensible Aktien zu halten, Bereiche wie Finanzen zu meiden und Vermögenswerte wie Staatsanleihen zu nutzen, die etwas Aufwärtspotenzial in Zeiten versprachen, in denen die meisten Anlagen Verluste verbuchten.

Während eine solche Fokussierung auf den Kapitalschutz am Ende aller Zyklen unabdingbar ist, ist der aktuelle Zyklus anders. Daher sind es diesmal womöglich nicht dieselben Instrumente, die zum Schutz von Portfolios herangezogen werden sollten.

Staatsanleihen, die in der Vergangenheit ein naheliegender „sicherer Hafen“ waren, bieten dieses Mal unter Umständen nicht den gleichen Schutz. Deshalb lohnt es sich eventuell, die wenigen Anlagen in Erwägung zu ziehen, die relativ unterbewertet sind und/oder potenziellen Kapitalschutz im Falle erneuter Marktturbulenzen bieten.

Dazu können liquide Mittel zählen, um die Auswirkungen von Marktschwankungen zu mindern und sich die Option offen zu halten, zu künftig günstigeren Einstiegskursen zu investieren. Ausgewählte Hedgefonds und Vermögenswerte wie Gold können in Zeiten fallender Aktienmärkte ebenfalls Renditen bieten.“

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen. Der Wert der Anlagen und der damit erzielten Erträge kann sowohl steigen als auch fallen. Zudem erhalten die Anleger die ursprünglich investierten Beträge möglicherweise nicht in vollem Umfang zurück.