"Es liegt in der Natur des Kapitalismus, dass es periodisch zu Ausbrüchen des Wahnsinns kommt." John Kenneth Galbraith - amerikanischer Ökonom (1908-2006)
Es ist schwieriger geworden, mit festverzinslichen Wertpapieren auskömmliche Renditen zu erwirtschaften. Dies hat im Wesentlichen zwei Ursachen. Erstens gibt es heute durch die aggressive Politik der Notenbanken keinen "sicheren" Zins mehr. Zweitens haben sich die meisten Banken durch ständig steigende Regulierungsanforderungen seitens der Aufsichtsbehörden aus dem Geschäft als "Market Maker" an den Rentenmärkten zurückgezogen. Als Folge erleben wir immer stärkere Kursschwankungen auch bei Anleihen. Diese zunehmende Volatilität wird von den meisten Investoren als Risiko empfunden.
Sicher wäre es schöner, wenn die Wertentwicklung an den Bondmärkten langsam aber stetig nach oben gerichtet wäre anstatt uns mit heftigen Schwankungen zu verunsichern. Aber gerade für antizyklische Investoren bietet die hohe Volatilität auch Chancen, die wir auch nutzen. In unserer Sonderpublikation vom Dezember 2015 ("Fallen Angels: Panikkurse sind Kaufkurse!") haben wir dezidiert auf eine solche Kaufgelegenheit aufmerksam gemacht. Durch den Verfall der Energie- und Rohstoffpreise waren die Anleihen der Unternehmen aus diesem Sektor massiv unter Druck geraten.
Als Anfang des Jahres Gerüchte kursierten, dass auch große Rohstoffunternehmen wie Glencore oder Anglo American vor dem Konkurs stehen, verschärfte sich die Verkaufspanik noch einmal. Wie so oft, hatten wir zu früh angefangen, Positionen in diesem Bereich aufzubauen, was die Wertentwicklung unserer Rentenfonds zunächst belastete. Da wir aber gleichzeitig und rechtzeitig extrem hohe Liquiditätsreserven aufgebaut hatten, konnten wir die Panikphase zu weiteren gezielten Zukäufen nutzen, wobei wir uns auf die Anleihen der Marktführer konzentrierten. Erfahrungsgemäß gehen große Unternehmen nämlich selten pleite oder kommen sogar gestärkt aus solchen Bereinigungsphasen heraus.
Inzwischen hat sich wie erwartet alles ein wenig beruhigt. Die Öl- und Rohstoffpreise haben sich leicht erholt, viele Rohstoffkonzerne haben ihre Verschuldung reduziert und in China konnte eine harte Landung der Wirtschaft vermieden werden. Entsprechend haben sich die Risikoaufschläge der betroffenen Anleihen deutlich reduziert und wir beginnen vorsichtig damit, die ersten Früchte zu ernten. Die im Dezember vorgestellte Dollaranleihe von Glencore ist inzwischen von unter 65 auf 90 geklettert. Das Papier rentiert immer noch mit knapp 6% und ist mit Investmentgrade geratet. Bei der ebenfalls in US-Dollar notierten 3,625% Anglo American 2020, die wir bei Kursen um die 66 gekauft haben, haben wir bei 93 erste Gewinne mitgenommen. 40% Wertzuwachs in wenigen Wochen zuzüglich einer satten zweistelligen Verzinsung sind der Lohn einer disziplinierten antizyklischen Anlagestrategie. Wieder einmal hat sich ein Spruch von Altmeister Kostolany bestätigt: "Börsengewinne sind Schmerzensgeld. Erst kommen die Schmerzen und dann das Geld!"
Was die weitere Entwicklung an den Rentenmärkten allgemein betrifft, sind wir leider nicht sehr zuversichtlich. Mit Sorge beobachten wir, dass viele Rentenfonds weiter mit Staatsanleihen vollgestopft sind. Und auch die Banken, insbesondere in Südeuropa, sind bis zur Halskrause mit Staatsanleihen eingedeckt, für die keinerlei Eigenkapital vorgehalten werden muss, da sie ja "sicher" sind. Inzwischen weisen diese Regierungsbonds oft sogar eine negative Verzinsung auf. Statt einer risikolosen Rendite bieten sie nur ein renditeloses Risiko.
Diese Negativzinsblase ist den Notenbanken zu verdanken. Jeff Gundlach von der Investmentboutique DoubleLine, wegen seines feinen Gespürs für die Kapitalmärkte als "Bondkönig" verehrt, bezeichnet negative Zinsen als die dümmste Idee, die er je gesehen hat. Denn sie bewirken das Gegenteil von dem, was sie bewirken sollen. Statt die Deflation zu bekämpfen, wirken sie deflationär, da Geld verschwindet. Gleichzeitig führen sie dazu, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt. Diese wird als Quotient aus dem Bruttoinlandsprodukt (BIP) und der Geldmenge M2 gemessen. Sie misst nicht, wie viel Geld in die Wirtschaft gepumpt wird, sondern wie dieses Geld auch arbeitet, d.h., wie viel Geld überhaupt nachgefragt wird. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes ist sowohl in den USA als auch in der Eurozone auf den niedrigsten Stand seit Jahrzehnten gesunken.
Was wir nicht verstehen ist, warum die Notenbanken die Wirkung ihrer geldpolitischen Experimente nicht hinterfragen. In Japan wird seit 1999 eine Nullzinspolitik betrieben, ohne dass das Wirtschaftswachstum stimuliert oder die Inflationsziele erreicht wurden. Inzwischen haben die Aktionen sogar den gegenteiligen Effekt. Als die Bank of Japan die Einführung von Negativzinsen bekannt gab, wertete der Yen deutlich auf und die Aktienkurse brachen ein. In Amerika und Europa läuft es nicht besser. Es bleibt uns ein Rätsel, warum FED-Chefin Yellen glaubt, mit einem nachlaufenden Wirtschaftsindikator (Arbeitsmarktdaten) eine vorausschauende Notenbankpolitik betreiben zu können. So erfolgte die erste Zinserhöhung exakt zu einem Zeitpunkt, als sich die wirtschaftlichen Frühindikatoren deutlich abzuschwächen begannen. Und in Europa verunsichern die Negativzinsen und das Drucken von mehr als 1000 Mrd. € - um die Finanzmärkte zu manipulieren - die Bürger besonders, weil daraus keine wirtschaftliche Verbesserung, sondern eher eine Verschlechterung spürbar wird (Aussage von Felix Zulauf).
Überhaupt sollte man einmal zur Kenntnis nehmen, was der renommierte Wirtschaftsexperte Felix Zulauf in der Finanz und Wirtschaft vom 23. April so treffend formulierte: "Das politische Establishment der ersten Welt betreibt seit Jahrzehnten eine schamlose Defizitpolitik, obschon die Steuereinnahmen im Trend laufend gestiegen sind, und zwar nicht zu knapp. Das Schaffen günstiger Rahmenbedingungen für die private Wirtschaft wird inzwischen sträflich vernachlässigt. Bürgern und Unternehmen wird das Leben durch immer mehr Einschränkungen und Vorschriften in fast allen Bereichen schwerer gemacht [.] Mit stetig steigender Staats- und Steuerquote nimmt die Prosperität der Massen ab; inzwischen ist der Mittelstand davon betroffen. In Amerika und Europa ist das mittlere verfügbare Realeinkommen nach Steuern und anderen notwendigen Kosten seit zwanzig Jahren im Trend schrumpfend. In Europa hat die Einführung des Euros diesen Trend noch verstärkt. Deshalb wächst hüben wie drüben die allgemeine Unzufriedenheit."
Dem ist nichts hinzuzufügen. Mit konventionellen, an einer Benchmark orientierten Strategien dürfte künftig nur noch schwer Geld zu verdienen sein. Die opportunistische Nutzung antizyklischer Anlagechancen unter Inkaufnahme von Phasen erhöhter Volatilität, erscheint dagegen auch künftig erfolgversprechend. Dies gelingt am besten mit einem globalen Ansatz, der flexibel in alle Segmente des Rentenmarktes investieren kann. Auf diesen Bereich haben wir uns spezialisiert und hier fühlen wir uns wohl.
Mit freundlichen Grüßen
Peter E. Huber