Vermögensallokation: Aktien übergewichtet, Anleihen untergewichtet.
Devisen: US-Dollar neutral, Finanzierungsempfehlung für Euro-Anleger: 100 % in Euro.
Anleihen: Staatsanleihen untergewichtet, Hypothekenanleihen übergewichtet, Investment-GradeUnternehmensanleihen neutral; im spekulativen Bereich China sowie europäische Hochzins- und Hybridanleihen übergewichtet; neutrale Duration im Vergleich zum Referenzindex.
Aktien: Japan und die Schwellenmärkte leicht übergewichtet, andere Regionen leicht untergewichtet; bevorzugte Sektoren - Industrie, IT und Finanzwesen; am wenigsten empfehlenswert - Rohstoffe, NichtBasiskonsumgüter und Basiskonsumgüter.
Vor- und Nachteile
Das Jahr 2015 neigt sich dem Ende zu und zwei Faktoren haben nach wie vor maßgeblichen Einfluss auf die Anlegerstimmung: die US-Geldpolitik und der Abschwung in China. Auf den ersten Blick mag der erste Faktor als der weniger bedrohliche der beiden erscheinen. Die US-Notenbank scheint nun "endlich" bei ihrer Sitzung Mitte Dezember die Zinssätze um 0,25% erhöhen zu wollen. Als derzeit einzige größere Zentralbank, die ihre Geldpolitik straffen will, unterscheidet sich die US-Notenbank sehr stark von den meisten anderen Zentralbanken der Welt.
Wenn sie die Zinssätze im Dezember anhebt, wäre dies die erste Zinserhöhung seit zehn Jahren. Da man trotz der hohen Beschäftigung noch nicht wirklich davon sprechen kann, dass die Wirtschaft des Landes boomt, wird die US-Notenbank ihre Entscheidung höchstwahrscheinlich damit rechtfertigen, dass sich ein Anstieg der Inflationserwartungen abzeichnet. In jedem Fall haben die Märkte diesen Schritt bereits in die Kurse eingerechnet: Die US-Renditen sind seit der Vorstellung des guten Arbeitsmarktberichts für Oktober gestiegen, und der US-Dollar hat erheblich aufgewertet.
Es mag übertrieben erscheinen, sich wegen einer Zinserhöhung um gerade einmal einen Viertelprozentpunkt Sorgen zu machen. Allerdings könnten die negativen Auswirkungen für alle, die durch einen starken US-Dollar (besonders US-Unternehmen, die einen erheblichen Teil ihrer Gewinne im Ausland erwirtschaften) und höhere US-Zinssätze (besonders in den Schwellenmärkten, wo die Unternehmen hohe - mitunter sogar extrem hohe - Schulden in US-Dollar haben) belastet werden, beträchtlich sein.
Verfrühter Pessimismus
Die Anleger scheinen die Gefahren eines stärkeren USDollar vorerst lieber zu ignorieren. Die Angst vor einem starken Konjunkturabschwung in China erscheint im Gegensatz dazu jedoch etwas überzogen. Im Allgemeinen misstrauen die Analysten Chinas Gesamtdaten zur Konjunktur, und viele glauben, dass die Lage schlechter ist, als die offiziellen Daten andeuten. Auch wenn der gegenwärtige Abschwung vielleicht stärker ist, als die Analysten prognostiziert hatten, so ist er doch nicht unerwartet; vielmehr ist er eine notwendige Korrektur, die durch die Neuausrichtung der Wirtschaft von einem industrie- auf ein konsumorientiertes Modell verursacht wurde.
Die ehemaligen Motoren der chinesischen Wirtschaft
Basisindustrien wie der Bergbau, das Baugewerbe und der Schwermaschinenbau) stecken zwar zweifellos in großen Schwierigkeiten, jedoch gibt es Anzeichen dafür, dass steigende Konsumausgaben dies allmählich wenigstens zum Teil ausgleichen. Laut einer unabhängigen Online-Umfrage sind die Ausgaben für Nicht-Basiskonsumgüter in China trotz des abnehmenden Verbrauchervertrauens und eines Rückgangs des Gesamtkonsums in letzter Zeit tatsächlich sogar gestiegen. Die stark steigenden Umsätze des InternetHandelsriesen Alibaba sind offenbar nur zum Teil darauf zurückzuführen, dass die Verbraucher mehr im Internet einkaufen. Zudem gibt es vereinzelte Hinweise von internationalen in China tätigen Unternehmen wie Starbucks und Nike, die erstaunlich positiv sind; diese Unternehmen berichten im Gegensatz zu Unternehmen im Luxussegment, dass chinesische Verbraucher bereit sind, mehr für ihre bevorzugten Marken zu bezahlen. Das Feuer des Drachen mag nicht mehr lichterloh brennen, glüht aber noch.
Nach dem soliden Arbeitsmarktbericht wird die US-Notenbank die Zinssätze im Dezember anheben
Die Zahl der Neueinstellungen war in den USA im November weiterhin robust, wenngleich etwas weniger beeindruckend als im Oktober. Insgesamt stehen die Daten der letzten beiden Monate in einem deutlichen Kontrast zu der starken Abschwächung des Beschäftigungswachstums im August und September. Daher verstärken die Daten für November den Eindruck, dass es der US-Wirtschaft, abgesehen vom Fertigungssektor, gut geht. Aufgrund der jüngsten Kommentare von US-Notenbankchefin Yellen zu diesem Thema halten wir es für beinahe sicher, dass die US-Notenbank am 16. Dezember die Zinssätze anheben wird. Wir erwarten, dass die US-Notenbank den US-Tagesgeldsatz im Jahr 2016 um 100 Basispunkte erhöhen wird, also etwas stärker als die 60 bis 65 Bp., die aktuell am Anleihenmarkt bereits eingepreist sind.
Durch den Anstieg der US-Beschäftigung um 211.000 im November beträgt der durchschnittliche Monatsanstieg seit Juni nun 206.000. Damit liegt er knapp unter dem Monatsanstieg um 213.000 im ersten Halbjahr und reicht immer noch aus, um von einer weiteren Erholung am Arbeitsmarkt sprechen zu können. Die Arbeitslosenquote lag im November unverändert bei 5,0 %, dem tiefsten Stand seit April 2008, und nur knapp über der Marke von 4,9 % - der mittleren Schätzung des US-Offenmarktausschusses für das Niveau, auf dem Vollbeschäftigung herrscht.
Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone signalisieren breit angelegtes Wachstum
Die Vorabschätzungen für die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) in der Eurozone für November waren besser als erwartet, stieg der Gesamtindex doch auf ein 4?-Jahreshoch. Der schwächere Euro und Anzeichen einer Stabilisierung in China könnten die Gründe für die Verbesserung im Fertigungssektor sein. Die Zahlen für Deutschland fielen auf breiter Front besser aus, während Frankreich einen Rückschlag im Dienstleistungssektor verzeichnete. Das Fazit lautet, dass sich die Erholung fortsetzt, in Deutschland vielleicht ein wenig stärker als im Rest Europas. Im 4. Quartal könnte sie sich in der gesamten Eurozone verstärken, so dass das Wachstum im 4. Quartal den Wert von 0,5 % erreichen könnte.
Überblick über die Vermögensaufteilung
Wir sind in Anleihen untergewichtet, in Aktien übergewichtet und halten eine neutrale Position in Barmitteln. Was die regionale Aktiengewichtung betrifft, halten wir eine relativ leichte Übergewichtung in Japan und den Schwellenmärkten.
Europäische Zentralbank
Die EZB beschloss ein leichteres Paket von Lockerungsmaßnahmen, als viele Marktteilnehmer erwartet hatten. Diese Maßnahmen umfassen: eine Senkung des Einlagensatzes (um 0,10% auf -0,30%), eine Verlängerung der Wertpapierkäufe bis wenigstens Ende 2017, die Aufnahme von lokalen und regionalen EURAnleihen in das Programm, die Wiederanlage von Kapitalzahlungen und die Verlängerung der Vollzuteilung bei Refinanzierungsgeschäften bis wenigstens Ende 2017.
Das Gesamtvolumen des Kaufprogramms erhöht sich von 1140 Mrd. EUR auf 1500 Mrd. EUR - oder um fast ein Drittel des BIP. Als er gefragt wurde, warum die EZB nicht mehr unternehme, verwies EZB-Präsident Mario Draghi auf die anhaltende Erholung, wenngleich der jüngste Anstieg der Inflationserwartungen trotz des anhaltenden Rückgangs der Ölpreise, auf den Draghi ebenfalls hinwies, wahrscheinlich der Hauptgrund war. Doch falls der Anstieg der Inflationserwartungen nicht von Dauer ist, könnte die EZB sehr schnell in die Situation geraten, mehr tun zu müssen.
Trotz des Anstiegs der Renditen von Staatsanleihen, der auf den Beschluss der EZB folgte, erkennen wir in EUR-Staatsanleihen nach wie vor nur wenig Wertpotenzial und bleiben daher untergewichtet. Wir bevorzugen stattdessen europäische HybridUnternehmensanleihen und Hochzinsanleihen sowie dänische Hypothekenanleihen.
US-Notenbank
Angesichts der vom Markt implizierten Wahrscheinlichkeit von rund 75% würde es überraschen, wenn die US-Notenbank die Zinssätze im Dezember nicht anhebt. In einem durchschnittlichen Zinszyklus der US-Notenbank bewegen sich die Renditen nach oben - sogar nach der für Anleihen negativen ersten Zinserhöhung. Gleichwohl dürfte die US-Notenbank die Zinssätze nur ganz allmählich anheben, da sich der Rest der Welt weiterhin auf einem Lockerungskurs befindet. Denn erhöht die US-Notenbank die Zinssätze zu schnell zu stark, würde der US-Dollar so stark aufwerten, dass er letztlich den Exporten schaden würde.
Kurzfristige USD-Investment-Grade-Unternehmensanleihen besitzen daher unseres Erachtens Wertpotenzial, und wir empfehlen Anlegern, einen Teil ihrer Positionen in EUR-Investment-Grade-Unternehmensanleihen in kurzfristige USD-Investment-Grade-Papiere umzuschichten.
Schlussfolgerung
In Anleihen sind wir untergewichtet, bei einer neutralen Duration. In dänischen Hypothekenanleihen, EUR-Hybridanleihen, EUR-Hochzinsanleihen, USD-Investment-Grade-Anleihen mit kurzer Duration und chinesischen Anleihen sind wir übergewichtet. EUR-Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Staatsanleihen haben wir untergewichtet.
Aktien im November weiter gestiegen
Unbeeindruckt von den Terroranschlägen in Paris verzeichneten Aktien im November weitere Kurszuwächse, wodurch sich ihre ohnehin überzeugende Wertentwicklung im Jahr 2015 weiter verbesserte. Die Industrieländer entwickelten sich besonders gut, angeführt von Japan und Europa, die um jeweils 1,42 % und 2,85 % zulegten. US-Aktien schlossen am Monatsende zwar praktisch unverändert, schnitten aber dennoch besser ab als die Aktien der Schwellenmärkte, die als Gruppe 3,9 % verloren.
Übergewichtung von Aktien
Im November erhöhten wir unsere Aktiengewichtung von neutral in übergewichtet, da die Aussichten für die Anlageklasse derzeit positiv sind. In der Vergangenheit verzeichneten Aktien in dem Jahr nach der ersten zyklischen Zinserhöhung der US-Notenbank gewöhnlich eine gute Kursentwicklung, und genau so eine erste Zinserhöhung wird allgemein für Dezember erwartet. Außerdem wird die saisonbedingt beste Zeit des Jahres für Aktien noch vier Monate andauern. Um die Übergewichtung von Aktien zu erreichen, kauften wir unter anderem drei verschiedene europäische ETFs, die den Schwerpunkt jeweils auf spezielle Faktoren legen, nämlich Substanzwerte, Titel mit hohem Momentum und niedrig kapitalisierte Werte. Wissenschaftliche Studien zeigen, dass Anlagen mit diesen Merkmalen sowie den beiden defensiveren Faktoren Qualität und minimale Volatilität nicht nur den breiten Markt übertreffen, sondern auch mit geringeren Risiken verbunden sind. Da wir europäische Aktien gegenwärtig sehr positiv beurteilen, haben wir unser Augenmerk auf die drei Faktoren gelegt, die bei positiven Aktienmärkten für das beste Ergebnis sorgen. Sollten wir die Marktaussichten weniger optimistisch einschätzen, werden wir unser Engagement anpassen und auch die anderen Kriterien, also Qualität und minimale Volatilität, berücksichtigen.
Wir bevorzugen in nächster Zeit Europa und Japan
Unsere regionale Aufteilung weist aktuell nur geringfügige Abweichungen auf. Wir haben aber die klare Absicht, europäische Aktien zu kaufen, wenn sich Möglichkeiten bieten; auch japanische Aktien finden wir interessant. Wir glauben, dass die USA in den nächsten zwölf Monaten von allen Industrieländern der Markt mit der schwächsten Entwicklung sein könnten.
Renminbi erlangt Status als Reservewährung
Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat den chinesischen Renminbi mit einer Gewichtung von 11 % in den Korb der sogenannten "Sonderziehungsrechte" (SZR) aufgenommen. Laut offiziellen Statistiken belaufen sich die Devisenreserven von etwa der Hälfte der weltweiten Zentralbanken auf umgerechnet rund 11.500 Mrd. US-Dollar. 93 % dieser Reserven lauten auf die vier Währungen im bisherigen SZR-Korb, also den US-Dollar, den Euro, den japanischen Yen und das britische Pfund. Die Entscheidung, den Renminbi in den SZR-Korb aufzunehmen, dürfte den Weg freimachen, dass die chinesische Währung ihren Anteil an diesen Reserven allmählich steigert. Damit das geschieht, müssen die chinesischen Behörden jedoch ihre finanzpolitische Reformagenda weiter umsetzen.
Norwegen: Regional-Network-Umfrage schwach
Die Umfrage in dem von der norwegischen Zentralbank Norges Bank gegründeten "Regional Network" deutet aktuell auf ein Wachstum von fast 0 % hin, und zwar nicht nur für das aktuelle 4. Quartal des Jahres, sondern auch für die nächsten sechs Monate. Wie die Norges Bank messen wir diesem zukunftsgerichteten Indikator jedoch weniger Bedeutung bei als den Kennzahlen für die aktuelle Lage.
Da ein Nullwachstum im 4. Quartal weniger ist als die aktuelle Prognose von 0,25 % Wachstum gegenüber dem Vorjahr, dürfte die norwegische Zentralbank diese Prognose geringfügig nach unten korrigieren und könnte auch darü- ber nachdenken, die Prognose für das Lohnwachstum 2016 zu senken. Dennoch erwarten wir, dass die norwegischen Zinssätze im Dezember unverändert bleiben werden. Die norwegische Krone präsentiert sich schwach, und es ist gut möglich, dass die Fiskalpolitik expansiver ausfallen dürfte, als die Märkte derzeit erwarten.
Aufgrund der rückläufigen Ölpreise und der daraus resultierenden Schwäche der Binnenkonjunktur erwarten wir, dass die NOK Anfang 2016 schwach bleiben wird. Was die nächste Zeit betrifft, ist es schwierig, sich eine Konstellation von Entwicklungen vorzustellen, die zu einem nachhaltigen Anstieg der Rohölpreise führen könnte. Das dürfte die norwegische Wirtschaft und die norwegische Währung noch geraume Zeit belasten.