Im Juli 2023 geschah etwas bemerkenswertes: Die Aktienrallye, die sich bis dato auf einige wenige, KI-exponierte Titel konzentrierte, hat sich ausgeweitet und nun den gesamten Aktienmarkt erfasst. Wie viele professionelle Anleger sind auch wir über diese Entwicklung verwundert, die normalerweise am Anfang - und nicht am Ende - eines Bullenmarktes auftritt.
Die offensichtlichste Erklärung für diesen all-um-fassenden Bullenmarkt liegt im Rückgang der Inflation. Seit seinem Höchststand im Juni 2022 ist der US-Verbraucherpreisindex (VPI) im Jahresvergleich zwölf Mal in Folge gesunken, bevor er im Juli dann leicht (+0,2%) anstieg (siehe Abbildung 1 in Rot). Obwohl dies von vielen Ökonomen vorhergesagt wurde, hat es die meisten Anleger doch überrascht, und ihren Glauben darin gestärkt, dass die Inflation ohne den wirtschaftlichen Schaden einer Rezession gebändigt werden kann. Könnte dies tatsächlich der Fall sein?
Unserer Meinung nach gibt es drei mögliche Szenarien, wie sich die US-Wirtschaft in den kommenden 12 Monaten entwickeln könnte:
- Eine „Weiche Landung“, auch Soft Landing genannt, wäre das beste aller möglichen Ergebnisse - für alle: Für die Federal Reserve, die ihren Skeptikern (wie uns) den Beweis ihrer Kompetenz liefern würde; für Anleger, die von anhaltendem Gewinnwachstum und sinkenden Zinsen profitieren; und für Politiker, deren Weg zur Wiederwahl dadurch geebnet würde. Leider ist gerade diese sanfte Landung, wie die Geschichte zeigt, extrem schwer zu bewerkstelligen. Ein solches Ergebnis ausgerechnet JETZT zu erreichen, nach der schlimmsten Inflationsdynamik seit mehr als 40 Jahren, mit einem überhitzten Arbeitsmarkt und vielen strukturellen Inflationstreibern, käme nichts weniger als einem Wunder gleich. Wir stellen fest, dass wir davon nicht überzeugt sind.
- Die „Harte Landung“ (Hard Landing): Die Federal Reserve hat erst vor etwas mehr als einem Jahr, im März 2022, mit der Straffung der Geldpolitik begonnen. Normalerweise dauert es etwa 12 Monate, bis die Geldpolitik in der realen Welt Wirkung zeigt. Betrachtet man die Entwicklung der Zinssätze, so kann man davon ausgehen, dass die Geldpolitik erst irgendwann zwischen Ende 2022 und dem ersten Quartal 2023 tatsächlich restriktiv wurde1. Nach traditioneller wirtschaftlicher Logik müsste eine Rezession daher in der ersten Hälfte des Jahres 2024 eintreten. Dies ist das Szenario, das wir erwarten.
- „Keine Landung“: Die dritte Möglichkeit ist allgemein bekannt als das "No Landing" Szenario. Es wird in letzter Zeit vermehrt diskutiert und wird, wie auch wir zugeben, immer realistischer. Wie das jüngste Verhalten des Aktienmarktes bestätigt, könnten wir uns einer Situation gegenübersehen, in der die Wirtschaft weiter wächst, getrieben von den immer noch reichlich vorhandenen Ersparnissen aus der Pandemie sowie von politischen Initiativen wie dem "Inflation Reduction Act". Ironischerweise wird dieses Szenario mit ziemlicher Sicherheit zu einer zweiten Inflationswelle führen, da jedes weitere Nachfragewachstum schnell auf ein bereits knappes Angebot an Arbeitskräften und Rohstoffen treffen wird.
Wir glauben, dass ein solches "No Landing"-Szenario in Wirklichkeit einem "verspäteten Hard Landing" gleichkommen wird. In Gegenwart einer hartnäckig steigenden Nachfrage wird die Federal Reserve keine andere Wahl haben, als die Zinssätze solange weiter anzuheben, bis eine Rezession durch steigende Arbeitslosigkeit samt Rückgang der Wirtschaftstätigkeit für Abhilfe sorgt.
"No Landing" bedeutet auch, dass sich die Geschichte, wie Mark Twain einst meinte, wiederholen oder zumindest reimen würde2. Wie aus der obigen Abbildung 1 hervorgeht, verlaufen inflationäre Episoden oft in Wellen: Zwischen Dezember 1974 und Dezember 1976 fiel der Verbraucherpreisindex in den USA von 12,3% auf 4,9%; im selben Zweijahreszeitraum erholte sich der Dow Jones Industrial Index und legte einen Kursanstieg von satten 63,0% hin, bevor er ab 1977 wieder zurückfiel. Anleger, die im Dezember 1976 kauften, erzielten bis Juni 1982 eine nominale Gesamtrendite von 12%, verloren kaufkraftbereinigt aber rund 50% ihres Vermögens (Abbildung 2 und 3).
Was bedeutet das für die Verwaltung des Fonds? Zur Erinnerung: Wir stützen unsere Positionierung NIEMALS auf wirtschaftliche Prognosen oder Meinungen. Stattdessen stützen wir uns auf unser Expertensystem taktischer Indikatoren, das sich seit langem bewährt hat und auf statistischer Zeitreihenanalyse beruht. Für jeden Markt berechnen wir für jeden Monat drei verschiedene Kennzahlen: einen Score für den fundamentalen Ausblick, einen Score für die Bewertung und einen Indikator für die Markttechnik. Alle drei Werte werden dann zu einem Gesamt-ergebnis zusammengefasst. Im Anhang finden Sie eine Übersicht der aktuellen Werte unserer Indikatoren für den US-Aktienmarkt.
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1: Ob die Geldpolitik restriktiv ist, lässt sich durch einen Vergleich der tatsächlichen Fed Funds Rate mit Schätzungen der "Neutral Rate" beurteilen, welche beispielsweise von der Richmond Fed (Lubik-Matthes) oder der Federal Reserve Bank of New York (Laubach-Williams) zur Verfügung gestellt werden.
2 „History never repeats itself, but I does often rhyme” dieses alt-überlieferte amerikanische Sprichwort wird Mark Twain zugeschrieben