14.02.2023 - Das Aufgeben der Null-Covid-Politik war einer der Gründe für die Kursgewinne chinesischer Aktien um 50 Prozent, aber das ist nur ein Teil der Geschichte.
Die Märkte haben äußerst positiv auf das Ende der Null-Covid-Politik und andere politische Entwicklungen in China reagiert. Der MSCI China Index stieg zwischen dem 31. Oktober und dem 19. Januar in US-Dollar um 52 %. Im gleichen Zeitraum wertete der Renminbi gegenüber dem US-Dollar um 7 % auf.
Die Sektoren Kommunikationsdienste und Nicht-Basiskonsumgüter, die im MSCI China Index am stärksten gewichtet sind, gehörten zu den drei Sektoren mit der besten Performance während der Rallye. Dazu gehören auch die Internetunternehmen, von denen einige aufgrund einer Kombination aus Aufbruchstimmung und nachlassenden Bedenken hinsichtlich der Regulierung um 90 % gestiegen sind.
Warum die Covid-Auflagen so schnell aufgehoben wurden
Dass China seine Null-Covid-Politik aufgab, kam ebenso schnell wie unerwartet. Die Diskussion über den Zeitpunkt der Aufhebung der Null-Covid-Politik wurde das ganze Jahr 2022 hindurch geführt, aber es war Konsens, dass dies nicht vor dem Frühjahr 2023 der Fall sein würde, und auch dann nur schrittweise. Wie überraschend die schnelle Wiedereröffnung kam, zeigt die Marktentwicklung.
Vor diesem Hintergrund haben sich die Wachstumsaussichten für dieses Jahr verbessert. Nicht nur die Nachrichten über die Wiedereröffnung haben die Risikobereitschaft an den Märkten erhöht, auch die politischen Aussichten haben sich etwas verbessert.
Ende November, einen Monat nachdem der Nationale Volkskongress Präsident Xi für eine dritte Amtszeit bestätigt hatte, gab es Anzeichen, dass die Covid-Beschränkungen früher aufgehoben werden könnten. Da die Omikron-Variante fast landesweit zu einem Anstieg der Infektionen geführt hatte, wurden die Ausgangssperren und Quarantänemaßnahmen verschärft, was in mehreren Großstädten zu Protesten führte.
Die Regierung kündigte unerwartet an, dass ihre Covid-Politik in eine neue Phase eintreten würde, und begründete dies mit der niedrigeren Sterblichkeitsrate von Omikron. Im Dezember wurden die Covid-Auflagen gelockert. So wurde beispielsweise das Erfordernis eines negativen PCR-Tests für Fahrgäste in öffentlichen Verkehrsmitteln und in Shanghai für Lkw-Fahrer sowie der Hausquarantäne für Personen mit leichten Symptomen aufgehoben. Anfang 2023 wurden die Beschränkungen weiter gelockert. Internationale Reisende müssen nun weder einen negativen Test nachweisen noch sich in Quarantäne begeben. Auch die Grenze zur Sonderverwaltungszone Hongkong wurde wieder uneingeschränkt geöffnet.
Wie zuvor in anderen Teilen der Welt war auch in China die Wiedereröffnung mit einer Welle von Covid-Fällen und leider auch mit einem Anstieg der Todesfälle verbunden. Da die Wiedereröffnung so schnell erfolgte und das Virus vermutlich stark zirkulierte, ging die wirtschaftliche Aktivität zunächst weiter zurück, zumal der Krankenstand anstieg und die Menschen sich sozial distanzierten. Mobilitätsdaten für verschiedene Städte zeigten einen Rückgang der Verkehrsstaus, nachdem die Beschränkungen gelockert wurden. Das Verkehrsaufkommen ist jedoch wieder stark angestiegen.
Auswirkungen der Wiedereröffnung auf die Außenhandelsbilanz
Die Wiederöffnung der Grenzen Chinas für den internationalen Reiseverkehr öffnet dem internationalen Tourismus wieder die Türen. Davon werden auch andere Länder der Region profitieren, denn vor der Pandemie reisten jährlich mehr als 150 Millionen Chinesen ins Ausland. Der Auslandstourismus wird jedoch weder die Außenhandelsbilanz noch die Währung stärken.
Der Leistungsbilanzüberschuss war bereits unter Druck geraten. Nach der Ausweitung während der Pandemie, die durch die gestiegene Exportnachfrage begünstigt wurde, ist dieser Trend bereits wieder rückläufig. Eine Belebung des Auslandstourismus, die Erholung der Binnenwirtschaft, die fortschreitende Diversifizierung der globalen Lieferketten und der Druck auf die Exporte aufgrund der nachlassenden Auslandsnachfrage dürften den Leistungsbilanzüberschuss verringern.
Anziehende Wachstumsaussichten für 2023
Das Wirtschaftswachstum in China verlangsamte sich im Jahresvergleich im vierten Quartal auf 2,9 % gegenüber 3,9 % im dritten Quartal, lag aber über den Konsenserwartungen von 1,8 %. Diese Divergenz in den Erwartungen spiegelt eine widerstandsfähigere Binnenwirtschaft wider. Das Wachstum für das Gesamtjahr 2022 liegt mit 3 % deutlich unter dem Wachstumsziel der Regierung von 5,5 % und ist mit Ausnahme des Jahres 2020 das schwächste seit mehreren Jahrzehnten.
Das BIP-Wachstum ist jedoch ein nachlaufender Indikator, und die Aufmerksamkeit richtet sich nun auf die Erholung nach der Covid-Krise. Das Wirtschaftsteam von Schroders hatte bereits für 2023 einen zyklischen Aufschwung mit einem BIP-Wachstum von 5,0 % prognostiziert. Aufgrund der jüngsten Entwicklungen haben sich die Erwartungen jedoch in Richtung des Szenarios der raschen Wiedereröffnung verschoben, in dem das Wachstum wieder auf 6 bis 7 % ansteigt.
Die Lockerung und Aufhebung der Covid-Beschränkungen, von denen einige seit Beginn der Pandemie im Jahr 2020 in Kraft waren, wird die inländische Wirtschaftstätigkeit ankurbeln. Kurzfristig könnte das Mondneujahrsfest einige hochfrequente Aktivitätsindikatoren verzerren, aber die Richtung der Aktivität sollte positiv sein. Das Ende der Null-Covid-Politik beseitigt ein Hindernis für die wirksame Übertragung politischer Impulse, und wir erwarten, dass sich der Konsum erholen wird, gestützt durch den Nachholbedarf, hohe Ersparnisse und eine Verbesserung der Beschäftigungslage und des Vertrauens.
Anders als in weiten Teilen der Welt ist die Inflation in China kein Grund zur Sorge. Die Gesamtinflation lag im Dezember bei 1,8 % gegenüber dem Vorjahr und damit unter der Zielmarke von 3 %. Der geringe Inflationsdruck hat der chinesischen Zentralbank im vergangenen Jahr Spielraum für Leitzinssenkungen gegeben.
Die Regierung hat gezielte fiskalische Unterstützungsmaßnahmen ergriffen, darunter Maßnahmen zur Stabilisierung des Immobiliensektors wie die Senkung der Hypothekenzinsen für Erstkäufer. Im November wurde ein 16-Punkte-Plan vorgestellt, der finanzielle Unterstützung und die Ausweitung von Krediten vorsieht, um angeschlagenen Bauträgern die Fertigstellung laufender Projekte zu ermöglichen. Es wird spekuliert, dass weitere Maßnahmen in Vorbereitung sind, darunter eine mögliche Lockerung der „drei roten Linien“. Diese wurden 2020 eingeführt, um die Verschuldung der Bauträger zu begrenzen.
Diese Binnenerholung wird mit einem Rückgang der Exporte einhergehen. Das globale Wachstum und der Handel verlangsamen sich, was die chinesischen Exporteure in diesem Jahr belasten wird.
Ändert sich der Ausblick für die Politik?
Die Aufhebung der Null-Covid-Politik hat sich positiv auf die Wirtschaft und die Finanzmärkte ausgewirkt, aber die Märkte müssen noch einiges an der politischen Front verdauen.
Auf der Central Economic Work Conference, die im Dezember stattfand, wurde die Notwendigkeit einer Ankurbelung der Binnennachfrage hervorgehoben. Zudem wurde ein Signal für die Privatwirtschaft gegeben. So wurden insbesondere die kartellrechtlichen Ausführungen aus dem Abschlusskommuniqué gestrichen. Dies wird als vorteilhaft für die Internetunternehmen angesehen, die in den letzten Jahren einem erhöhten Regulierungsdruck ausgesetzt waren. Um diese Botschaft zu unterstreichen, zitierte die People's Daily auch Präsident Xi, der auf der Konferenz seine Unterstützung für den Privatsektor bekräftigte.
An der geopolitischen Front wird die strategische Rivalität mit den USA voraussichtlich auf lange Sicht ein Thema bleiben. In jüngster Zeit gab es jedoch Bemühungen, die Beziehungen zu verbessern und eine weitere Eskalation der Spannungen zu vermeiden. Auf dem G20-Gipfel in Indonesien Mitte November trafen sich die Präsidenten Biden und Xi erstmals persönlich. Dies war erst die zweite Auslandsreise von Präsident Xi in den letzten Jahren (im September besuchte er Kasachstan und Usbekistan). Die beiden Staatschefs räumten zwar ihre strategische Rivalität ein, vereinbarten aber die Einrichtung von Arbeitsgruppen, die sich mit bestimmten Themen befassen sollen. Diese neuen diplomatischen Signale sind eine willkommene Entwicklung.
Seit diesem Treffen hat das US-amerikanische Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) bekannt gegeben, dass es zum ersten Mal in der Geschichte uneingeschränkten Zugang zu Prüfgesellschaften in China erhalten hat. Dies war lange Zeit ein umstrittenes Thema, das sich auf die Bewertungen der betroffenen Aktien auswirkte, da die Gefahr bestand, dass chinesische American Depositary Receipts in den USA gemäß dem Holding Foreign Companies Accountable Act vom Handel ausgeschlossen würden. Auch wenn sich der Zugang oder die Position der Aufsichtsbehörde in Zukunft ändern könnte, ist dies eindeutig positiv zu bewerten.
Langfristige Risiken bleiben
Ziel der Regierung ist es, den Status einer mittel-entwickelten Volkswirtschaft zu erreichen und das BIP bis 2035 zu verdoppeln. Das Wirtschaftswachstum hat sich in den letzten zehn Jahren verlangsamt und wurde durch die stockende Globalisierung und den Trend zur Diversifizierung der Lieferketten gebremst, während der Anstieg der Arbeitskosten zu einem Rückgang der Wettbewerbsfähigkeit Chinas im unteren Segment des verarbeitenden Gewerbes geführt hat. Die demografische Entwicklung wird zu einer Belastung, da die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter bereits rückläufig ist und die Gesamtbevölkerung im Jahr 2022 ihren Höchststand erreicht haben könnte. Die Urbanisierung setzt sich fort, ist aber mit rund 65 % schon weiter fortgeschritten, und die demografische Entwicklung wird sich auch auf den Immobiliensektor auswirken, der bereits heute einen hohen Anteil am BIP hat. Gleichzeitig dürften auch die Infrastrukturinvestitionen nicht im Tempo der letzten Jahrzehnte weitergehen. Die Verschuldung ist hoch. Schließlich befindet sich China in der so genannten „Middle Income Trap“ (Falle des mittleren Einkommens) und muss in der Wertschöpfungskette weiter nach oben klettern und sein intellektuelles und Humankapital entwickeln.
Als Reaktion darauf strebt die Regierung ein langsameres, aber qualitativ besseres Wachstum an. Ihre „Dual Circulation“-Strategie zielt darauf ab, die Abhängigkeit von importierten Technologien und der Auslandsnachfrage zu verringern. Sie ist daher stärker binnenmarktorientiert, sowohl im Hinblick auf den Konsum als auch auf die Importsubstitution bzw. die Selbstversorgung mit verschiedenen Technologien. Dazu gehört auch die Verringerung der Abhängigkeit von Nahrungsmittel- und Energieimporten. Letzteres hängt auch mit dem Versprechen Chinas zusammen, bis 2060 klimaneutral zu werden.
Es gibt jedoch eine Reihe von Herausforderungen und Risiken. Die Politik hat sich in letzter Zeit auf Wachstum konzentriert, und China scheint seine Beziehungen zu den USA stabilisieren zu wollen. Es gibt jedoch Bedenken hinsichtlich des Ausmaßes, in dem Präsident Xi die Macht zentralisiert und konsolidiert hat, sowie hinsichtlich des Ausmaßes, in dem dies zu einer Einschränkung der politischen Debatte und zu potenzieller politischer Volatilität führt. Auch wenn die jüngsten Nachrichten positiv aufgenommen wurden, wird der Markt aufgrund der Gefahr von Eingriffen in den privaten Sektor wahrscheinlich vorsichtig bleiben.
Die Geopolitik bleibt ein ständiges Risiko, und die Differenzen mit den USA sind schwer zu überwinden. Die Besorgnis über den Aufstieg Chinas ist ein parteiübergreifendes Thema in der US-Politik, aber mit der Übernahme der Kontrolle über das Repräsentantenhaus durch die Republikaner könnte eine härtere Gesetzgebung gegenüber China Priorität erhalten. In der Zwischenzeit werden Exportkontrollen und andere Sanktionen im Technologiebereich wahrscheinlich beibehalten und möglicherweise ausgeweitet. Auch die unter Präsident Trump eingeführten Handelszölle sind noch in Kraft, könnten aber zu einem Diskussionspunkt werden, wenn die jüngsten diplomatischen Bemühungen Fortschritte machen. Die Pandemie hat die Risiken einer Konzentration der Lieferketten in China aufgezeigt, und der Trend zum Nearshoring oder zur Diversifizierung der Lieferketten stellt ein weiteres Risiko für Exporteure dar.
Bewertungen
Betrachtet man den Z-Score, der die Abweichung der Bewertungen vom historischen Durchschnitt misst, ist China nach einer Reihe von Kennzahlen günstig bewertet, insbesondere nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis und dem Kurs-Gewinn-Verhältnis bezogen auf die kommenden 12 Monate. Allerdings sind die Bewertungen nicht so günstig wie in einigen anderen Schwellenländern.
Auf der Grundlage eines kombinierten Z-Scores, der das nachlaufende Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Kurs-Gewinn-Verhältnis für die nächsten 12 Monate, das Kurs-Buchwert-Verhältnis und die Dividendenrendite umfasst, ist China im historischen Vergleich günstig bewertet. Allerdings gibt es andere Märkte mit attraktiveren Bewertungen. Ein ähnliches Bild ergibt sich bei der Währung. Der Renminbi ist im Vergleich zu seinem langfristigen Durchschnitt auf Basis des realen Wechselkurses nur geringfügig günstig, obwohl er im Vergleich zum Durchschnitt der letzten fünf Jahre um mehr als 10 % günstig ist.
Unsere Einschätzung zu China
Die Auswirkungen der Null-Covid-Politik belasteten das Wirtschaftswachstum in China bereits seit einiger Zeit. Der Regulierungsdruck der letzten Jahre, die Probleme im Immobiliensektor und die anhaltenden geopolitischen Spannungen hatten die negativen Aussichten noch verstärkt.
Angesichts der Bewertungen, der asynchronen geldpolitischen Unterstützung und der Erwartung, dass die Null-Covid-Politik nicht tragbar sein wird, haben wir unsere negative Einschätzung für China aus dem Jahr 2022 etwas relativiert.
Die plötzliche Lockerung der Covid-Restriktionen war eine Überraschung. Wir waren davon ausgegangen, dass dieser Prozess höchstwahrscheinlich in der ersten Hälfte des Jahres 2023 beginnen und eher schrittweise verlaufen würde, da zunächst neue, lokal hergestellte Impfstoffe eingesetzt werden würden, um die Durchimpfungsrate, insbesondere bei älteren Menschen, zu erhöhen.
Die Aufhebung der Covid-Beschränkungen und Anzeichen dafür, dass sich die Regierung wieder auf das Wirtschaftswachstum konzentriert, sprechen für eine Erholung des Wachstums. Der Markt hat sich schnell entwickelt, aber die Bewertungen sind immer noch angemessen, und die Gewinnaussichten verbessern sich, insbesondere für binnenorientierte Sektoren.
Angesichts dieser Entwicklungen sind wir in unserem Ausblick neutral geworden. Die ermutigenden Anzeichen auf diplomatischer Ebene sind ebenfalls positiv für die kurzfristige Stimmung. Die geopolitischen Spannungen bleiben jedoch ein Risiko, das genau beobachtet werden muss. Der Exportsektor könnte ebenfalls unter Druck bleiben, da sich das globale Wachstum verlangsamt, und die Aktienauswahl bleibt in einigen Sektoren komplex. Das Ausmaß der Erholung im Immobiliensektor birgt nach wie vor Potenzial für positive Überraschungen.
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