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Marktkommentar

Dr. Daniel Hartmann (BANTLEON): Auch bei Staatsanleihen rückt China in den Fokus

© BANTLEON AG

21.01.2021 - In den entwickelten Volkswirtschaften bieten Staatsanleihen nur noch geringe Renditechancen. Auf der Suche nach Alternativen richtet sich der Blick immer häufiger nach China. Hier weisen Staatsanleihen noch Coupons von 3% auf. Mehr noch, dieser Zinsvorteil dürfte aufgrund des hohen chinesischen Wachstumspotenzials auf Jahre hinaus erhalten bleiben. Lange Zeit stellte der Zugang zum chinesischen Markt eine hohe Hürde dar. Hier hat sich indes inzwischen vieles zum Besseren gewendet und im Laufe des Jahres dürfte der Zeitpunkt günstig sein, um bei chinesischen Staatsanleihen einzusteigen. Im 2. Halbjahr sollte nicht nur der Hochpunkt bei der Konjunktur, sondern auch bei den Renditen durchschritten werden. In der Folge werden chinesische Bonds Kursgewinne verbuchen.

Im Westen ist nichts mehr zu holen Staatsanleihen erfüllen für Investoren wichtige Aufgaben. Sie sorgen für Stabilität im Portfolio und sind hochliquide. Ausserdem lieferten sie in der Vergangenheit einen zwar niedrigen, aber stetigen Ertrag. Damit dürfte es allerdings vorerst vorbei sein. Wohin man in den entwickelten Volkswirtschaften auch schaut – die Renditen von Staatsanleihen liegen in der Nähe oder sogar unter der Nulllinie

Betraf die Zinsarmut zunächst primär Japan und Europa, haben mit der Coronavirus-Krise sämtliche Notenbanken der entwickelten Volkswirtschaften (USA, UK, Kanada, Australien, Norwegen etc.) den Leitzins auf null gesenkt und angekündigt, dass dies auf Jahre hinaus so bleibt. Bei 5-jähriger Laufzeit reicht daher aktuell das Renditespektrum von ‑0,80% (Deutschland bzw. Schweiz) bis maximal +0,60% . Gibt es einen Ausweg aus diesem Dilemma? Bei der Suche nach Alternativen geraten immer häufiger die Schwellenländer ins Visier.

China öffnet sich

Es gibt lediglich eine Handvoll Schwellenländer-Staatsanleihen, die von den renommierten Rating-Agenturen mit »A« (oder besser) bewertet werden. Nur sie kommen als Alternative zu den Staatsanleihen aus den entwickelten Volkswirtschaften infrage. Neben China sind dies unter anderem die Länder Taiwans, Südkoreas, Malaysias, Chiles, Israels und Polens. Darunter sind chinesische Staatsanleihen wiederum mit Abstand am attraktivsten. Zum einen, weil die Rendite mit knapp 3,0% (5 Jahre) hervorsticht. Zum anderen bietet der Markt ein grosses Potenzial. Laut Bloomberg hat China nach den USA und Japan weltweit das drittgrösste Volumen an ausstehenden Staatsanleihen (rund 2,7 Billionen EUR).

Lange Zeit stellte der Zugang zum chinesischen Markt ein Problem dar. Aber auch hier hat sich vieles zum Besseren gewendet. Mit der Lancierung des Bond-Connect-Programms im Jahr 2017 ist es für ausländische Investoren einfacher geworden, chinesische Anleihen zu erwerben. Noch sind indes nicht alle Hürden beseitigt. Die Registrierung bei Bond Connect ist mit erheblichem Aufwand verbunden, weshalb einige renommierte Marktteilnehmer immer noch davon absehen. Ausserdem können europäische Investoren China-Anleihen bislang nicht über das stark verbreitete Bloomberg-Handelssystem erwerben. Als Alternative zur Direktanlage bieten zahlreiche Fondshäuser inzwischen ETFs an (wenn auch nur in USD), die den chinesischen Bond- bzw. Staatsanleihenmarkt abbilden. Dass die Marktöffnung weiter voranschreitet, zeigt sich noch an anderer Stelle. So wurden chinesische Anleihen 2019 bzw. 2020 bereits in zwei der bedeutendsten Bondindizes aufgenommen (Bloomberg Barclays Global Aggregate Index und J.P. Morgan GBI EMU). 2021 folgt die Integration in den FTSE Russell World Government Bond Index (WGBI). Dies kommt einem Ritterschlag gleich – die Aufnahmekriterien für den WGBI sind unter anderem ein ausreichender internationaler Zugang und eine hohe Liquidität auf dem Sekundärmarkt.

China: Schwellen- oder Entwicklungsland?

Wie potent ist China als Schuldner? Was das Pro-Kopf-Einkommen anbetrifft, hat China mit gut 16.000 USD noch Nachholpotenzial gegenüber den Industrieländern (im Durchschnitt 48.000 USD laut IWF). In vielen anderen Bereichen ist das Reich der Mitte dem Status eines Schwellenlands aber längst entrückt. Seit 2007 trägt China mehr als die Hälfte des weltweiten Wachstums und hat die USA 2017 als grösste Volkswirtschaft überholt (basierend auf dem kaufkraftbereinigten BIP). Die aktuelle Krise hat darüber hinaus gezeigt, wie abhängig der Rest der Welt etwa bei Medizinprodukten oder Elektroartikeln von China ist. In einzelnen Bereichen der Hochtechnologie (etwa Telekommunikationsausrüstung) nehmen Unternehmen aus dem Reich der Mitte inzwischen sogar eine Spitzenposition ein. Alles zusammen macht aus China einen leistungsfähigen Schuldner. Dies gilt umso mehr, als die Staatsverschuldung mit rund 60% des BIP recht moderat ausfällt. Der Durchschnitt der entwickelten Volkswirtschaften liegt mehr als doppelt so hoch (125% des BIP). Die eigentliche Achillesverse ist die Verschuldung der chinesischen Unternehmen, die im Nachgang der Finanzkrise kräftig emporschnellte (von 95% auf 160% des BIP). Immerhin gelang es der Regierung, den Aufwärtstrend seit 2016 zu brechen. Fasst man alle Sektoren zusammen, sticht China bei der Verschuldung mit 280% des BIP nicht ungewöhnlich hervor. Vielmehr schneiden unter anderem Frankreich, UK oder Japan deutlich schlechter ab. Ein Sicherheitsnetz bieten überdies die nach wie vor üppigen Währungsreserven (3,2 Billionen USD = 22% des BIP).

Der hohe Renditespread chinesischer Staatsanleihen gegenüber Staatsanleihen westlicher Industrieländer von rund 3% (bei mittleren und langen Laufzeiten) ist somit nicht Ausdruck eines grösseren Risikos, sondern des höheren Wachstumspotenzials. China kann sich angesichts eines nominalen Wachstums von zuletzt durchschnittlich 8% bis 9% ein Leitzinsniveau im klar positiven Bereich leisten. Es war aber auch von der People’s Bank of China (PBC) beabsichtigt, lediglich moderat auf die Corona-Krise zu reagieren. Die wichtigsten Leitzinsen wurden Anfang 2020 gerade einmal um 30 Bp gesenkt (7‑tägiger Reposatz von 2,50% auf 2,20% bzw. Medium Term Lending Facility von 3,25% auf 2,95%).Auf Wertpapierkaufprogramme wurde ganz verzichtet. Diese Zurückhaltung ist ein Reflex auf die hohe Unternehmensverschuldung, welche die PBC einzudämmen versucht. Darüber hinaus will die Notenbank im Unterschied zu den westlichen Industrieländern dezidiert an einer »normalen Geldpolitik« festhalten. Im Oktober 2020 hat sich der Notenbankpräsident Yi Gang geradezu dafür gerühmt, von QE-Programmen und Negativzinsen abgesehen zu haben. Eine normale Geldpolitik, die mit positiven Zinsen und einer steilen Zinskurve einhergeht, sei ein Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Ländern. Auch wenn sich das chinesische Wachstum übergeordnet in einem langfristigen Abwärtstrend bewegt, dürfte das Wachstumspotenzial noch für eine geraume Zeit deutlich höher liegen als in westlichen Industrieländern. Damit bleiben chinesische Assets vom Renditeniveau her gesehen attraktiv. Dies gilt umso mehr, wenn die Notenbank an dem konservativen geldpolitischen Kurs festhält.

China bringt Stabilität ins Portfolio

Noch ein Grund spricht für chinesische Staatsanleihen: die geringe Korrelation zu anderen Assets. Die von den Notenbanken seit der Finanzkrise 2008 losgetretene Liquiditätsschwemme hat zu einer zunehmen gleichgerichteten Entwicklung unter den Assetklassen beigetragen. Zu Beginn einer neuen QE-Welle profitieren alle Vermögenswerte. Am Ende einer QE-Welle leiden alle Assets.

Hinzu kommt, dass sich etwa die EZB mit -0,50% nahe der Leitzinsuntergrenze befindet. Bundesanleihen sind angesichts dessen kaum noch in der Lage, ihre stabilisierende Rolle im Portfolio zu erfüllen. Dies hat sich 2020 mehr als deutlich gezeigt. Als es im März 2020 zum Aktien-Crash kam, boten Bundesanleihen keine Kompensation. Die Korrelation von chinesischen Staatsanleihen zu Bundesanleihen und US-Treasuries hat zwar in den vergangenen Jahren leicht zugenommen, ist aber immer noch gering. Dies liegt zum einen wie oben angedeutet an der eigenständigen Geldpolitik. Zum anderen verlaufen aber auch die Konjunkturzyklen zeitversetzt. Chinesische Staatsanleihen können daher in einem globalen Portfolio ein stabilisierendes Element sein.

Auch in China folgen die Renditen der Konjunktur

Dank des höheren Zinsniveaus konnte mit chinesischen Staatsanleihen in den vergangenen Jahren meist ein höherer Ertrag erzielt werden als mit deutschen Bundesanleihen. Seit 2012 warfen 10-jährige chinesischen Staatsanleihen im Durchschnitt einen Gesamtertrag von 4,4% p.a. ab (in Euro gerechnet waren es sogar 4,9%). Mit Bundesanleihen konnten dagegen lediglich 3,3% p.a. erzielt werden. Dass der Abstand nicht noch grösser ist, verdanken deutsche Staatsanleihen dem fallenden Renditetrend und den damit verbundenen Kursgewinnen. Hiermit dürfte es in den nächsten Jahren jedoch vorbei sein. Mit weiter sinkenden Renditen ist in der Eurozone nicht zu rechnen. Bestenfalls steht ein Seitwärtstrend an. Wir halten sogar einen Aufwärtstrend für plausibel (vgl. unsere Analyse vom 6. August 2020: Die Zeitenwende bei den Renditen ist da). Die Performancekluft zwischen chinesischen und deutschen Staatsanleihen dürfte daher noch grösser werden.

Dessen ungeachtet gibt es natürlich auch bei chinesischen Staatsanleihen vereinzelt Jahre mit schwacher Performance. Ein solches war 2020. Währungsbereinigt betrug die Rendite lediglich +0,5% (bei Bundesanleihen waren es +2,7%). Dies lag zum einen an der leichten Euro-Aufwertung. Zum anderen kam es aber zwischen April und November zu einem Renditeanstieg bei chinesischen Staatsanleihen – von 1,70% auf 3,20% (5J) bzw. 2,50% auf 3,35% (10J).
Diese Renditebewegung steht im Einklang mit der kräftigen Konjunkturerholung in China. Nach dem historischen Einbruch im 1. Quartal 2020 (-9,7% im Vergleich zu Q4/2019) legte das BIP in den darauffolgenden drei Quartalen wieder um über 17% zu. Die Notenbank sah angesichts dieser stürmischen Belebung keinen Grund gegenzusteuern, sondern liess den Zinsanstieg »laufen«.

Wie in den entwickelten Volkswirtschaften besteht daher auch in China eine Symmetrie zwischen Konjunktur- und Renditeentwicklung.  Im Sommer und Herbst 2020 haben die chinesischen Daten auf breiter Front positiv überrascht, was die Renditen nach oben zog. Zuletzt nahm die Dynamik im Wachstum nicht weiter zu, weshalb die Renditen wieder leicht nachgaben.

Die Symmetrie zwischen Rendite- und Konjunkturverlauf wird in China wie in den entwickelten Volkswirtschaften von der Notenbank zusätzlich befeuert. Die Geldpolitik wird gelockert (gestrafft), sobald sich die Wirtschaft abschwächt (belebt). Dies zeigt sich besonders deutlich an den Mindestreservesätzen, welche die PBC im Einklang mit der Konjunktur steuert.

Auch in China gilt daher: Der Einstieg in den Staatsanleihenmarkt lohnt sich insbesondere dann, wenn sich eine zyklische Abschwächung anbahnt. Der Economic Surprise Index hat zuletzt zwar einen Dämpfer erfahren, dennoch erwarten wir, dass die chinesische Wirtschaft im 1. Halbjahr 2021 dank der florierenden Binnennachfrage vorerst kräftig expandiert (siehe hierzu unsere Analyse vom 3. November 2020: China geht gestärkt aus der Krise hervor).
Für das 2. Halbjahr 2021 zeichnet sich jedoch eine Abkühlung ab. Dafür spricht unter anderem das bereits wieder nachlassende Kreditwachstum. Ausserdem haben die chinesischen Exporteure bis zuletzt von der starken Nachfrage nach Medizinprodukten und Elektroartikeln aus den westlichen Industrieländern profitiert. Diese Sonderkonjunktur wird mit dem Abebben der Pandemie an Kraft verlieren. Wir gehen daher davon aus, dass nicht nur das Wachstum, sondern auch die Renditen in China in der zweiten Jahreshälfte nachgeben. Der Investor kann dann nicht nur die hohen Coupons, sondern auch Kursgewinne vereinnahmen.

Spielt der Wechselkurs mit?

Um nachhaltig grünes Licht für Anlagen in chinesischen Staatsanleihen zu geben, spielt neben der voraussichtlichen Zinsentwicklung auch der Wechselkursausblick eine zentrale Rolle. Wie sehen hier die Perspektiven aus? Seit Beginn der Währungsunion hat der Renminbi (bzw. Yuan oder CNY) gegenüber dem Euro zugelegt. 2020 wertete der Euro indes leicht um 2% auf (von 7,81 auf 7,98 EUR/CNY). Dies war jedoch weniger Ausdruck einer Renminbi-Schwäche als vielmehr Zeichen der Euro-Stärke. Letztlich waren beide Währungen Gewinner des Jahres 2020 und haben gegenüber den wichtigsten Devisen – allen voran dem USD – spürbar aufgewertet. Der Euro hat speziell von der Einrichtung des EU-Wiederaufbaufonds profitiert, was als Zeichen des Zusammenhalts der Währungsunion gewertet wurde. Der Renminbi erhielt Rückenwind von der raschen Konjunkturbelebung im Frühjahr. Die chinesische Outperformance beim Wachstum gegenüber dem Rest der Welt dürfte sich dieses Jahr – wie oben ausgeführt – jedoch verringern. Dies könnte den Renminbi unter Druck setzen. Dem steht aber ein anderer Trend gegenüber, der die chinesische Währung in den nächsten Jahren erheblich stützen wird: der globale Zinsvorteil und die Öffnung der chinesischen Kapitalmärkte gegenüber dem Ausland.

Bereits in diesem Jahr haben die Zuflüsse in die chinesischen Anleihenmärkte erheblich an Dynamik gewonnen. Insgesamt wurden 2020 via Bond Connect Anleihen im Volumen von über 1,0 Billionen Yuan (= 135 Mrd. EUR) erworben. Dies dürfte aber nur der Anfang gewesen sein, denn Ausländer besitzen weiterhin nur knapp 3% aller chinesischen Anleihen. Mit der Aufnahme der chinesischen Bondmärkte in die grossen Anleihenindizes nimmt der Druck auf ausländische Anleger zu, im chinesischen Markt adäquat vertreten zu sein. Vonseiten der Kapitalbilanz wird daher in den kommenden Jahren stetiger Aufwertungsdruck auf den Renminbi ausgehen.

Die Regierung, welche den Renminbi-Kurs nach wie vor in Bandbreiten steuert, dürfte überdies eine schleichende Aufwertung dulden. Dies würde den Umbau zu einer weniger exportgetriebenen Wirtschaft fördern und den Konflikt mit den USA entschärfen. Aus unserer Sicht gibt es somit einige Argumente, die für eine Fortsetzung der übergeordneten Aufwertung des Renminbi sprechen und zwar sowohl gegenüber dem Euro als auch dem USD (vgl. hierzu auch unsere Analyse vom 10. Dezember 2020: Renminbi bleibt im Steigflug).

Fazit: 2021 könnte der Einstieg lohnen

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die mittelfristigen Perspektiven für chinesische Staatsanleihen vielversprechend sind. Der Zinsvorteil gegenüber Staatsanleihen aus der Eurozone, den USA und anderen entwickelten Volkswirtschaften dürfte auf Jahre hinaus hoch bleiben. Gleichzeitig sollte der Zugang zum chinesischen Markt immer einfacher werden. Das Wechselkursrisiko ist zwar nicht von der Hand zu weisen, der Renminbi ist jedoch alles andere als eine Weichwährung. Kommt hinzu, dass sich dieses Jahr ein günstiges Zeitfenster für den Einstieg öffnen sollte. Die sich abzeichnende moderate Wachstumsverlangsamung im Reich der Mitte im Verlauf des 2. Halbjahres wird sich dämpfend auf die Renditeentwicklung auswirken. Bei chinesischen Staatsanleihen winken entsprechend in diesem Jahr Kursgewinne.

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Informationen zum Artikel
Autor: Dr. Daniel Hartmann
Unternehmen: Bantleon AG

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