Martin Dreier (ETHENEA): Whatever it takes 2.0

01.04.2020 - Die durch das Coronavirus ausgelöste Krise greift täglich weiter um sich. Der Kampf gegen die exponentielle Verbreitung des Virus und die damit einhergehende mögliche Überforderung nationaler Gesundheitssysteme hat zu tiefgreifenden Veränderungen im öffentlichen Leben geführt.

In den meisten Ländern der Welt gelten derzeit Ausgangsbeschränkungen und weiter gehende Maßnahmen, die von Einschränkungen der Versammlungsfreiheit über die gänzliche Schließung aller nicht für das tägliche Leben notwendigen Geschäfte bis hin zur Einstellung des grenzüberschreitenden Personenverkehrs reichen. Darüber hinaus ziehen sich viele Menschen in die gewünschte Selbstisolation zurück, um Schlimmeres zu verhindern.

Der Kampf gegen das Virus hat neben den Einschränkungen des öffentlichen Lebens auch tiefgreifende Folgen für die Realwirtschaft. Es führen nicht nur Werksschließungen zu Produktionsausfällen, sondern es bricht vor allem auch für weite Teile der Dienstleistungswirtschaft die Existenzgrundlage – der direkte Kontakt mit dem Kunden – komplett weg. Die Verunsicherung der Bürger, inwieweit die Krise auch ihre Arbeitsplatzsicherheit gefährdet, trägt ein Übriges dazu bei, noch vorhandene Konsummöglichkeiten einzuschränken.

Die in der letzten Märzwoche gemeldeten Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe in den USA vermitteln einen ersten Eindruck von den Folgen der Krise für den bis dato so soliden US-Arbeitsmarkt. Beinahe 3,8 Mio. Anträge wurden registriert. Im Vergleich zu den durchschnittlichen 311 000 Neuanträgen pro Woche über die letzten 10 Jahre ist dies ein sprunghafter Anstieg.

Die abrupt gestoppte Nachfrage hat Rückwirkungen auf alle Stufen der Wertschöpfungsketten. Gemäß einer am 27. März veröffentlichten Umfrage des Deutschen Industrie- und Handelskammertages sehen sich 20 % der befragten Unternehmen akut von Insolvenz bedroht. In Zeiten von selbstgewählter oder erzwungener Isolation kommt kein Umsatz zustande, während laufende Kosten, wie Gehälter und Mieten, Liquidität aus den Unternehmen ziehen. Solange keine Klarheit über die Dauer und das Ausmaß der Corona-Krise besteht, versuchen Unternehmen, ihre Liquidität soweit wie möglich zu schützen. Sie vergeben zum einen keine weiteren Aufträge und sichern sich zum anderen durch das Abziehen ihrer revolvierenden Kreditlinien kurz- bis mittelfristig Finanzierungsspielraum. Der so entstehende Mittelabfluss stellt wiederum Kreditinstitute vor ernsthafte Refinanzierungsprobleme. Während große Unternehmen die Möglichkeit haben, ihre Kreditlinien abzuziehen, können kleine Unternehmen Zinsen und Kupon schon nicht mehr zahlen. Zudem wird an den Märkten massiv versucht, Vermögensgegenstände zu verkaufen, um Liquidität zu schaffen. Der gleichzeitig einsetzende Verkauf ohne Käufer führt dann zu Preisen, die sogar noch unter fundamental gerechtfertigten Niveaus liegen. Panik bricht aus, und die Krise beginnt, sich aus sich selbst zu nähren.

Als Feuerlöscher haben sich in den letzten Jahrzehnten Eingriffe der Zentralbanken bewährt. Als ultimativer Bereitsteller von Liquidität kommt ihnen eine zentrale Rolle bei der Eindämmung systemischer Krisen zu. Wichtig ist, dass frühzeitige Signale der Unterstützung und beherztes Einschreiten zum richtigen Zeitpunkt erfolgen – das haben uns die vergangenen Krisen gelehrt.

Die in den letzten Tagen des März eingeleiteten Notprogramme der EZB und der Federal Reserve Bank haben das Potenzial, den unmittelbaren Stress aus dem System zu nehmen. Die Buchstabensuppe der Federal Reserve beispielsweise zielt auf verschiedenste Bereiche des Finanzsystems ab, um die unterschiedlichen Nachfragen nach Liquidität zu befriedigen. Am 23. März verkündete die Fed folgende Programme zur Stützung der Bankenliquidität und der Kreditvergabe an private Haushalte und Unternehmen:

• Unlimitierte Mengen von US-Staatsanleihen und Mortgage Backed Securities der halbstaatlichen Agencies werden am Markt gekauft und führen so zur Bereitstellung von Liquidität am Markt für Staatsanleihen.
• Die „Money Market Mutual Funding Liquidity Facility (MMMFLF)” ermöglicht Banken, Assets von Geldmarktfonds anzukaufen, die die Rückgaben von Anteilscheinen bedienen müssen.
• Die „Commercial Paper Funding Facility (CPFF)” ermöglicht es US-Unternehmen, kurzfristige Schuldtitel zu refinanzieren, und stellt dem Unternehmenssektor unmittelbar Liquidität zur Verfügung.
• Die „Primary Dealer Credit Facility (PDCF)” erlaubt es Banken, die mit der Fed direkt handeln können, Unternehmenskredite, Commercial Paper, Kommunalanleihen und sogar Aktien als Sicherheiten für Kredite zu hinterlegen. Damit soll die Kreditvergabe an Haushalte sowie an den Unternehmenssektor wieder funktionsfähig gemacht werden.
• Die „Primary Market Corporate Credit Faciltity (PMCCF)” ist für den Ankauf von neu zu emittierenden US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und bis zu 4 Jahren Restlaufzeit gedacht. Damit will die Federal Reserve die Refinanzierung großer Unternehmen sicherstellen.
• Die „Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF)“ ermöglicht Banken, existierende Anleihen zu verkaufen. Damit steht Brokern eine Möglichkeit offen, sich von am Markt unverkäuflichen Kreditrisiken zu entledigen. Dies entlastet die Bankbücher und wird dazu führen, dass Broker wiederum beginnen Kreditrisiken zu handeln. Im Falle der Unverkäuflichkeit gibt es einen Notausgang.
• Schließlich hat die Federal Reserve die aus der Finanzkrise bekannte „Term Asset Backed Security Loan Facility (TALF)“ wieder aufleben lassen, mit der Konsumentenkredite ermöglicht werden sollen. Verbriefte Autokredite, Studentendarlehen, Kreditkartenforderungen und ähnliches können von Banken als Sicherheiten für neue Kredite hinterlegt werden.

Diese Programme haben ein Volumen von bis zu vier Billionen (englisch: Trillion) USD zusätzlich zu den unbegrenzten Ankaufprogrammen von US-Staatsanleihen und US-Agency Debt.

In der Eurozone hat sich die EZB schon am 18. März entschieden, ein neues, zeitlich befristetes Anleihenprogramm aufzulegen. Das „Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)“ ermöglicht der EZB, bis zu 750 Mrd. EUR an Staatsanleihen, Asset Backed Securities, Pfandbriefe sowie Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating zu kaufen. Gleichzeitig hat die EZB angekündigt, innerhalb des PEPP vom Zentralbank-Kapitalschlüssel abweichen zu können, und sich damit die Möglichkeit eröffnet, vermehrt Anleihen von bereits jetzt hoch verschuldeten Peripherieländern wie Italien zu kaufen. Zudem gewährt sie für griechische Staatsanleihen eine Ausnahme, da das High-Yield-Rating Griechenlands nicht den Standards für Ankäufe entspricht. Auch hier folgt das Ankaufprogramm der EZB der Intention, Liquidität für die Märkte bereitzustellen, Refinanzierungskosten zu senken und systemisch werdende Krisen der Finanzmärkte zu unterbinden.

Die derzeit verkündeten geldpolitischen Programme der Zentralbanken in den USA und Europa übertreffen in ihrer Größenordnung alle historischen Rettungspakete, die in der globalen Finanzkrise 2008 oder in der Eurokrise 2011/12 zur Anwendung kamen.

Gleichwohl reichen Liquiditätsprogramme nicht aus, um die realwirtschaftlichen Probleme zu lösen. Hierzu bedarf es koordinierter fiskalpolitischer Programme, die gezielt den vom hoffentlich nur temporären „Shutdown“ betroffenen Arbeitnehmern und Arbeitgebern helfen. Dies scheint uns in den USA deutlich leichter umsetzbar als in der fragmentierten, von nationalstaatlichen Eigeninteressen geprägten Europäischen Union.

Kein Programm, sei es fiskal- oder geldpolitischer Natur, kann einen dauerhaften Stillstand des öffentlichen und damit des wirtschaftlichen Lebens finanzieren. Daher ist es zunächst unbedingt notwendig, die Ausbreitung des Coronavirus in kontrollierte Bahnen zu bringen, um vor allem menschliche Opfer zu begrenzen, aber auch um Arbeitnehmern und Arbeitgebern wieder Planungssicherheit zu geben. Die Maßnahmen der Notenbanken und die Soforthilfepakete in Europa und den USA sind erste wichtige Schritte, um die Folgen der Corona-Krise abzufedern und gleichzeitig ein positives Signal für die Wirtschaft und die Kapitalmärkte. Sie werden aber sicherlich nicht die letzten sein…

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