Als Facebook noch in den Kinderschuhen steckte und nur von einer kleinen Gruppe von Harvard-Studenten genutzt wurde, war der Wert dieser Plattform recht begrenzt. Mit zunehmender Beliebtheit nahm der Nutzen des Netzwerks jedoch exponentiell zu. Je mehr Menschen Konten anlegten, desto unverzichtbarer wurde ein solches Konto, woraufhin sich die Menschen in Massen registrierten.
Bekannt ist dieses Phänomen als „Netzwerkeffekt“ – und jeder will daran teilhaben.
Netzwerkeffekte
In der Tat ist dieser Begriff in den vergangenen Jahren zu einem der am meisten verwendeten in Werbeunterlagen und Anlageberichten geworden. Die Vorteile sind offensichtlich: ein sich selbst verstärkendes Momentum und ein immenses Wachstumspotenzial im Verbund mit hohen Markteintrittsbarrieren. Die klassischen Netzwerke aus dem 19. und 20. Jahrhundert (Schienennetze, Telekommunikation, Zahlungssysteme) bedurften eines großen Kapitalaufwands und Anstrengungen, bis sie aufgebaut waren. Die Ergebnisse waren so beeindruckend, dass sie vermehrten regulatorischen Vorschriften unterworfen wurden.
Im 21. Jahrhundert ist die Attraktivität des Netzwerkeffekts überzeugender denn je. Allerdings haben Revolutionen in Gestalt von Cloud Computing und Smartphones den Aufbauprozess beschleunigt. Im Gegensatz zu ihren Vorgängern erfinden die modernen, netzwerkbildenden Plattformen meistens keine neuen Produkte oder gar Dienstleistungen. Stattdessen bündeln sie vorhandene Ressourcen (Autos, Arbeit, Wohnungen, Lebensmittel) und mischen in vielen Fällen Geschäftsmodelle auf, die schon mindestens seit Jahrzehnten bestehen (Taxiunternehmen, Hotels usw.).
Damit wird immenser Wert geschaffen (wer ist nicht wenigstens ein bisschen beeindruckt, wenn ein Uber problemlos an ihrem oder seinem genauen Standort erscheint?), über den diejenigen, die die Plattform geschaffen haben, einen Gewinn zu erzielen hoffen. Die dafür erhobenen „Plattformgebühren“ können unterschiedlich ausfallen. In der Regel liegen sie aber bei rund 30 % der Ausgaben des Verbrauchers.
Da die meisten moderne Plattformen „Asset-light“-Geschäftsmodelle sind, können sie rapide wachsen – ein Schlüsselmerkmal für den Erfolg und ein Erkennungszeichen für weit verbreitetes Interesse der Verbraucher. Viele Anbieter nutzen zunächst Cloud-Infrastrukturen wie Amazon Web Services. Allerdings verlagern viele von ihnen zu einem späteren Zeitpunkt, wenn dies in wirtschaftlicher Hinsicht attraktiver erscheint, diese Infrastruktur zurück in ihr Unternehmen.
Sie weisen ihre Umsätze nach Abzug des größten Kostenpunkts, den der umsatzbeteiligten Vermögenswerteigner (d. h. die Fahrer von Uber, die Restaurants von JustEat, die Wohnungsinhaber von Airbnb etc.) aus. Da mag es schon verlockend sein anzunehmen, dass die Gewinnmargen von Plattformen unweigerlich hoch sind. Das ist aber nicht immer der Fall.
Mithilfe des analytischen Instruments „Porter’s Five Forces Framework“ – Wirtschaftsexperten bedienen sich dieses Tools zur Bewertung der Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens – lassen sich einige Ähnlichkeiten über die verschiedenen Plattformen hinweg feststellen:
- Die Käufermacht (d. h. der Druck, den Verbraucher ausüben können, damit das Unternehmen die Produktqualität erhöht, den Kundenservice verbessert und die Preise senkt) ist gering, da es sich ausnahmslos um Angebote für den Massenkonsum handelt.
- Ferner sind die Umstellungskosten (d. h. die Kosten des Umstiegs auf eine andere Marke) für die Verbraucher niedrig: In der Regel geht es nur darum, als Verbraucher seine Zahlungsinformationen erneut zur Verfügung zu stellen.
- Das mittelfristige Risiko neuer Marktteilnehmer ist technisch gesehen gering, aber aufgrund des schieren Marktrisikos (Uber und Netflix machten im vergangenen Jahr Verluste von 6 Mrd. USD) trotzdem erhöht.
Die Analysen decken allerdings auch einen bedeutenden Unterschied in der Anbietermacht auf (d. h. dem Druck, den Unternehmen durch Preiserhöhungen, eine verringerte Qualität oder eine geringere Produktverfügbarkeit ausüben können), der wahrscheinlich ein wesentlicher Faktor bei der Ermittlung der Bruttomargen (Wertschöpfung) ist:
Quelle: Schroders, April 2019
Interessanterweise sind die meisten Plattformen bereits duopolistisch, es gibt also zwei große Anbieter in dem Markt. Die Konkurrenten können sich je nach Region unterscheiden, und häufig gibt es zugleich eine Randgruppe von kleineren Anbietern / Neueinsteigern. Aber fast überall handelt es sich dabei im Grunde genommen um ein Wettrennen zwischen zwei Konkurrenten.
Aber was für ein Rennen ist das! Solange die Kredite günstig und immer noch Marktanteile zu erobern sind, werden die Plattformen weiterhin einen kostspieligen Vertriebs- und Vermarktungskrieg austragen. Angesichts der geringen Verbraucherloyalität und niedrigen Umstellungskosten geht es mittelfristig weniger darum, als Gewinner hervorzugehen, sondern nicht zu verlieren.
Langfristig wäre gerne jede Plattform der einzige monopolistische Anbieter, der auf ewig alleine von den zu erzielenden Gewinnen profitiert (oder zumindest bis sie reguliert werden und das nächste große Ding ansteht). In der Praxis würden sie sich am wahrscheinlichsten mit einem Marktanteil von 50 % (ein Niveau, zu dem es keinerlei Anlass für Preissenkungen gibt) eines lukrativen duopolistischen Marktes zufriedengeben. Für die Verbraucher dürften diese Anbieter ein dauerhafter Segen sein. Anleger, die an kurzfristiger Rentabilität als Konzeptnachweis interessiert sind, dürften dagegen frustriert werden.
Für diejenigen mit einem längerfristigen Anlagehorizont könnten sich die verlustreichen Plattformen von heute aber immer noch als starke Investments herausstellen. In diesem Zusammenhang gilt es, den langfristigen Wert der Gleichgewichtsgewinne gegenüber den nicht zu vermeidenden kurzfristigen Verlusten und Verwässerungstendenzen aufzuwiegen. Mit den Prognosen zu den Gewinnen ist es aber nur halb getan. Ebenso wichtig sind die Gewinne je Aktie.
Auf pragmatischer Ebene könnte, abgesehen von langfristigen Einschätzungen, zudem die Geldpolitik einen unverhältnismäßig hohen Einfluss auf die kurzfristigen Renditen haben, da überzogene Bewertungskennzahlen in der Regel sowohl invers als auch sensibler auf steigende Zinsen reagieren.
Auf die Gewinner setzen
Erstens sollte jede Plattform für sich bewertet werden. Die Tendenz, Aktien zu Kürzeln aus Großbuchstaben (wie FAANG und BAT) zu verkürzen und zu gruppieren, ist in dieser Hinsicht irreführend. Letztlich bieten diese Unternehmen sehr unterschiedliche Geschäftsmodelle.
Generell bewertet man Unternehmen mit höheren Bruttomargen positiver. Für den Laien mögen diese Plattformen alle gleich aussehen, da sie sich vor allem durch ein hohes Umsatzwachstum, aber mangelnde Gewinne auszeichnen. Dies hat teilweise damit zu tun, dass höhere Bruttogewinne ganz einfach höhere Ausgaben für den Vertrieb und das Marketing möglich machen, und die Spieltheorie diktiert, dass die einzige Gleichgewichtsstrategie darin besteht, dieses Geld auszugeben. Längerfristig dürften sich jedoch die fundamentalen Unterschiede durchsetzen, und Unternehmen mit höherer Wertschöpfung befinden sich zwangsweise in stärkeren Positionen.
Allerdings gibt es noch weitere Faktoren zu berücksichtigen:
Aus unserer distanzierten Perspektive ist es schwierig, die Umsetzung zu beurteilen. Sie kann jedoch den Ausschlag für den Erfolg geben, insbesondere bei Unternehmen mit geringeren Margen. Im Jahr 2011 erzählte mir Reed Hastings, der Gründer von Netflix, es bestünden keinerlei Eintrittsbarrieren für sein Unternehmen. Der Erfolg würde ganz einfach davon abhängen, wer bei diesem Service am besten ist. Es war eine umfassende und schmerzhafte Lektion darin, dass dies manchmal tatsächlich ausreicht.
Erfolgsfaktoren und neue Märkte
Viele der wirklich hervorragenden Technologieunternehmen haben es geschafft, neue Produkte und Dienstleistungen zu entwickeln, welche sich die Anleger zunächst nicht vorzustellen vermochten (und nun sehr schätzen). Offensichtlich lassen sich solche Aspekte nur schwer bewerten, und es gilt, zwischen einer überbordenden Forschung und Entwicklung auf der einen Seite und dem Weg zu einer echten Entdeckung auf der anderen Seite einen sorgfältigen Balanceakt hinzulegen. Anhaltspunkte mag es durchaus geben, und zumindest gilt das Motto „Wer wagt, gewinnt“. So zeigt die Bereitschaft von Uber, in die Bereiche autonom fahrende Fahrzeuge, Lebensmittellieferungen und Fracht zu investieren, dass das Unternehmen eine Chance hat.
Anzeichen eines strukturellen Vorteils
Gemeinsam mit einer besseren Umsetzung lässt sich dieser in Zeiten eines hohen Wachstums/hoher Reinvestitionen häufig nur schwer beurteilen. Allerdings können mittels detaillierter Analysen eventuell interessante Unterschiede aufgedeckt werden. So liegt die Bruttomarge von Uber um 10 Prozentpunkte über der von Lyft. Den größten Anteil an Ubers Herstellungskosten (Cost of Goods Sold, COGS) haben in der Tat Versicherungsprämien. Uber betreibt eine interne Versicherungsabteilung. Angesichts eines Größenvorteils von 40 % in den USA liegt die Vermutung nahe, dass die Kosten von Uber eventuell strukturell niedriger sind, da Versicherer von größeren Pools von der Risikostreuung profitieren. Das Gegenargument wäre, dass externe Versicherungsgesellschaften über noch größere Pools zur Risikostreuung verfügen. Letzteres mag schon stimmen, aber ein Versicherer muss auch eine bestimmte Ertragsmarge liefern, um seine Aktionäre bei Laune zu halten.
Uber und Airbnb schneiden in der vorstehend erwähnten Analyse am besten ab. Für beide wird künftig das Thema Regulierung eine große Rolle spielen, und diese Unsicherheit muss sorgfältig im Auge behalten werden. Auch die Bewertungen sind wichtig, für die großen Anbieter jedoch weniger als von den meisten angenommen.
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