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Pressemitteilung

ETHENEA: Statistiken und andere Unwahrheiten

In dem neuesten Marktkommentar evaluiert das Portfolio Management Team die Glaubwürdigkeit von Statistiken und Schätzungen aus den USA und warum diese oftmals mit Vorsicht zu genießen sind.
© Ethenea Independent Investors S.A.

Viele von uns haben ja sicherlich schon einmal das folgende Bonmot gehört: „Glaube keiner Statistik, die du nicht selber gefälscht hast!“. Dieses wird gerne in Bezug auf ökonomische Datenpunkte aus dem Reich der Mitte verwendet, auf deren Veröffentlichung oftmals mit einer gehörigen Portion Skepsis reagiert wird. Im aktuellen Fall allerdings kamen die Daten aus den Vereinigten Staaten von Amerika.

Die Datensammelwut der Amerikaner ist für viele Beobachter immer wieder beeindruckend. Es werden Statistiken über fast jeden Aspekt des Wirtschaftens und der Bevölkerung gepflegt. Da die USA ohnehin in jeder Hinsicht immer die Besten, Größten und Schnellsten sein möchten, wird auch der vermeintliche Erfolg eines Präsidenten Trump, der eher an einen Marktschreier als an einen Diplomaten erinnert, nachvollziehbarer: Natürlich schafften es die USA einen vollen Monat vor allen anderen Volkswirtschaften ihr BIP-Wachstum zu veröffentlichen. Amerika hat eine erste Schätzung des Wirtschaftswachstums von 3,2 % für das erste Quartal 2019 am 26. April abgegeben. Verwundert nimmt man wahr, dass diese Zahl stolze 0,9 % über dem Konsens der Wallstreet-Volkswirte liegt und auch 0,5 % über der des GDPNow-Modells der Atlanta Fed sowie fast 1,8 % über der der New York Fed!

Allerdings möchten wir Ihre Aufmerksamkeit auf das Wort Schätzung lenken. Es ist schon vorgekommen, dass die erste Schätzung des BIP-Wachstums deutlich revidiert wurde. Wir berichteten über dieses Phänomen bereits in unserem Marktkommentar Sex and Drugs and Rock n’Roll vom Juli 2014. Das Wachstum des ersten Quartals von 2014 - ursprünglich auf +1,7 % geschätzt - wurde zunächst auf +0,1 %, danach auf -1 %, -2,9 %, -2,1 % auf zuletzt -1 % über einen Zeitraum von fünf Jahren laufend revidiert! Es scheint, dass der Berechnungs- bzw. Schätzprozess für das Wirtschaftswachstum durchaus noch verbesserungsfähig ist. Dass der Kapitalmarkt überhaupt noch auf Wirtschaftsdaten reagiert, liegt ganz allein an einem einzigen Grund: Man hat nichts Besseres! Allerdings sollte sich jeder einmal die Frage stellen, ob die Reaktion vor dem Hintergrund der nicht gerade zuverlässigen Datenlage angemessen ist.

Nun aber zu dem Mysterium des BIP-Wachstums im ersten Quartal dieses Jahres. Grafiken 1 und 2 zeigen die Entwicklung der Veränderungsraten des Bruttoinlandsprodukts der USA nach der Verwendungsrechnung. Es gibt noch zwei weitere Wege, den Wert des BIP eines Staates zu ermitteln: Entstehungsrechnung und Verteilungsrechnung. Ich möchte aber an dieser Stelle auf Wikipedia verweisen¹, da diese Methoden eher weniger relevant und mehr akademischer Natur sind. Bei der Betrachtung der beiden Grafiken fallen zwei Dinge auf: Zum einen scheint das Wachstum im ersten Quartal öfter niedriger auszufallen als in den restlichen Quartalen. Zum anderen ist der goldene Balkenteil, der die Lagerbestände ausweist, häufig im positiven wie auch im negativen Bereich.

Fangen wir mit dem Letzteren an. Die Lagerhaltung ist keine direkte Schätzgröße. Kein Angestellter der Statistikbehörde wird durch die Lager der Unternehmen laufen, um eine Inventur des Bestandes durchzuführen. Diese Größe ist eine sogenannte Residualgröße, das heißt, sie wird als Restgröße rechnerisch ermittelt. Das Ergebnis steht fest, und die Differenz zwischen dem, was man hat, und dem, was sein soll, ergibt die Lagerhaltung. So weit, so gut. Allerdings sollte auch hier ein Rest eines kausalen Zusammenhangs erkennbar sein. Sonst läuft man Gefahr, die Glaubwürdigkeit des Prozesses in Frage zu stellen!

ETHENEA - Grafik 1 - BIP-Wachstum USA

Grafik 1: BIP-Wachstum USA

ETHENEA - Grafik 2 - BIP-Wachstum USA

Grafik 2: BIP-Wachstum USA

Der markierte Teil von Grafik 2 ist der Lagerhaltungsteil des Wachstums. Diese zusätzlichen 0,7 % Wachstum repräsentieren immerhin 32 Milliarden Dollar an zusätzlicher Lagerhaltung. Nun zum Kausalzusammenhang. Man kann nur lagern, was vorher entweder produziert oder importiert wurde. Jetzt kommt die Krux. Die US-Notenbank berichtete² von einem Rückgang der Industrieproduktion um 0,3 % im ersten Quartal 2019. Der Bericht zum BIP selber spricht von einem Rückgang der Importe um -3,7 %. Wenn nicht zusätzlich produziert wurde oder importiert wurde, wo kommen dann die oben genannten 32 Milliarden Dollar her? Eine weitere mögliche Ursache könnte ein deutlicher Rückgang des privaten Konsums sein. Dagegen spricht allerdings, dass die anderen Schätzungen (siehe oben) diesen nicht aufführen. Falls der private Konsum doch so deutlich geschrumpft sein sollte, dann ist das sicher kein gutes Zeichen für den Zustand des US-Wachstums, da es doch in hohem Maße vom Privatkonsum abhängig ist. Die Ursache vermutet man stattdessen an anderer Stelle. Wie bereits erwähnt, existiert eine gewisse Saisonalität des Wachstums. Im ersten Quartal eines jeden Jahres sind die Wachstumsraten oft deutlich niedriger als in den restlichen Quartalen. Nun sind die Daten, die uns die amerikanische Statistikbehörde übermittelt, bereits der aktuellen Saison entsprechend adjustiert. Das bedeutet, man versucht durch bestimmte Rechenverfahren wetter- oder feiertagsabhängige Effekte herauszufiltern, um eine gewisse Glättung der Daten zu erreichen. Genau hier scheint der Hase im Pfeffer zu liegen. Es ist zu vermuten, dass die Rechenmethoden verändert wurden, um den Saisonausgleich zu verbessern. Allerdings sind die veränderten Methoden den übrigen Beteiligten nicht bekannt gemacht worden. Daher weichen die übrigen Schätzungen so deutlich von dem offiziellen Wert 3,2 % ab.

An dieser Stelle möchten wir die Diskussion auch beenden, da wir ansonsten Gefahr liefen, in den Bereich der Legenden und Verschwörungstheorien abzugleiten. Wir möchten aber die Leser nur bitten, ein besonderes Augenmerk auf diese Wachstumszahl zu richten. Wir sind sehr sicher, dass hier noch deutliche Revisionen auf den Markt zukommen.

Ein vielleicht besserer Weg, den Zustand der für die Weltwirtschaft so wichtigen Volkswirtschaft USA zu bestimmen, führt über den Immobilienmarkt. Dieser kann als Barometer für den wichtigen US-Konsumenten dienen. Grafiken 3 und 4 zeigen die Veränderungsraten bei Immobilienverkäufen, bei Neubauten sowie bei gebrauchten Immobilien, wobei Letztere naturgemäß mit fast zehnmal so vielen Einheiten das für uns wichtigere Segment sind. Bei Neubauten scheint die im Sommer 2018 begonnene Schwächephase momentan abgeschlossen zu sein, während die Verkäufe gebrauchter Immobilien seit über einem Jahr mehr oder minder laufend rückläufig sind.

ETHENEA - Grafik 3 - Verkäufe von Neuimmobilien in den USA

Grafik 3: Verkäufe von Neuimmobilien in den USA

ETHENEA - Grafik 4 - Verkäufe von Gebrauchtimmobilien in den USA

Grafik 4: Verkäufe von Gebrauchtimmobilien in den USA

Der Index der Immobilienentwickler (siehe Grafik 5), die ihren Index ähnlich wie die bekannten Einkaufsmanagerindizes konstruiert haben, deutet bei einem Wert von über 50 auf eine weiter positive Lage hin. Ein Wermutstropfen ist allerdings der deutliche Einbruch in der zweiten Hälfte 2018, der nun erst zum Teil wieder aufgeholt worden zu sein scheint. Ein Blick auf Grafik 6 zeigt auch gleich die wahrscheinliche Ursache für die temporäre Schwäche im Markt für Neuimmobilien. Der Anstieg der Hypothekenzinsen in der zweiten Jahreshälfte, ausgelöst durch den Anstieg der Renditen auf langlaufende US-Treasuries auf über 3,2 %, hat zu einem steten Rückgang bei den Hypothekenanträgen geführt. Es ist einleuchtend, dass steigende Kosten für Immobilienfinanzierungen hierauf einen negativen Effekt haben. Ebenfalls ist es interessant, dass die Hypothekenanträge deutlich in die Höhe geschnellt sind, als die Zinsen seit Beginn 2019 wieder rückläufig waren!


Grafik 5: US-Immobilienmarkt Zustand


Grafik 6: Hypothekenanträge (linke Skala) und Hypothekenzinsen (rechte Skala invertiert)

Gerade diese letzte Reaktion macht für uns deutlich, wie zinssensitiv dieses Marktsegment ist. Wenn man nun ein wenig weiter denkt, wird deutlich, dass die gesamte Volkswirtschaft der USA hochgradig zinssensitiv ist. Es wäre interessant festzustellen, ob dieses auch im gleichen Maße für andere Volkswirtschaften gilt. Das allerdings ist wohl eher ein Thema für eine Dissertation eines Wirtschaftswissenschaftlers.

Uns bleibt es nur festzuhalten, dass es der US-Volkswirtschaft aktuell besser geht als noch vor sechs Monaten. Wir zweifeln etwas an dem Datenpunkt für das erste Quartal 2019, aber das ändert wenig an dem insgesamt positiveren Bild, was aber in hohem Grad vom Zinsniveau abhängig ist. Wir glauben daher, dass die US-Notenbank sehr vorsichtig mit dem geldpolitischen Mittel einer Zinserhöhung zur Inflationsbekämpfung umgehen wird. Es besteht sonst die Gefahr, dass das sprichwörtliche Kind mit dem Bade ausgeschüttet wird.

Wir sollten uns daher auf viele Monate mit tendenziell eher sinkenden Renditen in den USA anfreunden, was naturgemäß auch für die Renditen der Eurozone keine Euphorie aufkommen lässt. Japan lässt grüßen.

¹ https://de.wikipedia.org/wiki/Bruttoinlandsprodukt
² https://www.federalreserve.gov/releases/g17/current/default.htm


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