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Marktkommentar

Stephan Rieke (Oddo BHF): Verzinsung von Überschussliquidität

Neben Entscheidungen über die Konditionen der sog. „gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte“, die ab Herbst angeboten werden sollen, hat EZB-Präsident Draghi die Prüfung eines Stufenverfahrens für die (negative!) Verzinsung der gewaltigen Überschusseinlagen der Banken bei der EZB bestätigt.
© Oddo BHF Asset Management

Anmerkungen zur EZB und der Verzinsung von Überschussliquidität

Neben Entscheidungen über die Konditionen der sog. „gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte“, die ab Herbst angeboten werden sollen, hat EZB-Präsident Draghi die Prüfung eines Stufenverfahrens für die (negative!) Verzinsung der gewaltigen Überschusseinlagen der Banken bei der EZB bestätigt.

Um es vorwegzunehmen: Aus Sicht einer Bank wäre eine solche Maßnahme eine willkommene Entlastung, denn es würde die Kostenbelastung aus der Diskrepanz zwischen der Verzinsung von Kundeneinlagen und der deutlich negativen (!) Verzinsung der Zentralbankeinlagen reduzieren. Von was für Kosten reden wir hier? – Zunächst: Die Kreditinstitute des Euroraums halten derzeit über die Pflichtreserven (von rund 130 Mrd. Euro) hinausgehende Überschussreserven in Höhe von etwa 1240 Mrd. Euro. In der sogenannten Einlagenfazilität werden nochmals etwa 640 Mrd. Euro gehalten. Überschussreserven und Einlagenfazilität werden einheitlich mit dem Einlagensatz von –0,4% belastet, so dass die Kreditinstitute auf diesem Wege mit Zinskosten von rund 7,5 Mrd. Euro belastet werden. Sofern diese nicht weiterbelastet werden (was insbesondere im Verhältnis zu Privatkunden problematisch ist) reduziert sich die Zinsmarge entsprechen. Die Auswirkungen auf die Ertragslage der Kreditinstitute in Deutschland diskutiert beispielsweise die Deutsche Bundesbank in einem Beitrag zum Monatsbericht September 2018 recht ausführlich. Profitabilität ist, das sollte man nicht vergessen, auch eine Frage der Wettbewerbsfähigkeit im internationalen Vergleich, denn die Profitabilität beeinflusst die Finanzierungskosten und die Risikotragfähigkeit.

Der Laie mag sich fragen, warum die Kreditinstitute denn überhaupt die hohen Guthaben bei der EZB (bzw. im Eurosystem) unterhalten. Die Sache ist eigentlich ganz einfach: Der Umfang der Guthaben im Bankensystem als Ganzes liegt außerhalb der Kontrolle der Banken. Darüber bestimmt die EZB weitgehend autonom, beispielsweise durch Anleiheankäufe. Die Banken können ihre Guthaben bei der Notenbank nur an andere Banken weiterreichen, denn Zentralbankguthaben sind grundsätzlich nur als Zahlungsmittel unter Banken verwendbar. Aber mit dem Weiterreichen von Guthaben an ein anderes Institut verlagert sich das „Problem“ nur auf die nächste Bank. Und wenn viele Banken höhere Guthaben besitzen als sie für die Erfüllung der Mindestreserveverpflichtung benötigen, wird sich der Zinssatz für Ausleihungen unter Banken eben am negativen Einlagensatz der Notenbank orientieren. Allerdings ist es nicht die originäre Aufgabe der Notenbank, die Kostensituation der Banken zu verbessern. Wenn jetzt nochmals (diese Frage wurde bereits 2016 diskutiert) die Möglichkeit von Entlastungen erörtert wird, lautet deshalb die Kernfrage für die Notenbank, ob eventuell die Wirksamkeit der Geldpolitik durch die Kosten vermindert wird. Konkreter: Ob die lange oder längere Dauer der aktuellen Niedrigzinskonstellationen und die davon ausgehenden Belastungen der Ertragslage der Kreditinstitute zu Beeinträchtigungen der Kreditvergabe an nicht-finanzielle Unternehmen und Haushalte beiträgt.

Tatsächlich hat sich das Kreditwachstum im Laufe des Jahres 2018 verlangsamt, und der ECB Bank Lending Survey für das erste Quartal 2019 zeigt leichte Tendenzen in Richtung einer Straffung der Kreditvergabestandards. Dies rechtfertigt zumindest die Prüfung eines modifizierten Systems der Verzinsung von Notenbankeinlagen. Es gibt aber möglicherweise noch einen weiteren Grund: Die EZB wiederholt angesichts verstärkter gesamtwirtschaftlicher Risiken wieder und wieder, dass sie auch im Niedrigzinsumfeld handlungsfähig ist. Sollte dieser Handlungsbedarf gegeben sein – und das wird sich möglicherweise bis Juni herausstellen, so wären weitere Zinssenkungen (!) eine zumindest theoretische Option. Im aktuellen System der Verzinsung von Notenbankeinlagen könnten noch tiefere Leitzinssätze manche Bank an ihre Grenzen bringen. Möglicherweise haben die aktuellen Überlegungen zur Entlastung der Banken den Hintergrund, das System wetterfester zu machen – selbst wenn man im Basisszenario auch davon ausgeht, dass weitere Zinssenkungen nicht erforderlich werden.


Aktienmärkte im Konsolidierungskurs

(Stand: Freitag, 12. April 2019)

Die von den Anlegern erhofften geldpolitischen Signale aus Frankfurt und Washington fielen nicht ganz so eindeutig aus wie erwünscht. Die EZB legte sich bei der Ausgestaltung der langfristigen Refinanzierungskredite (TLTROs) und dem angedachten gestaffelten Einlagensatz für die EWU-Banken (noch) nicht fest, das Protokoll der März-Sitzung des FOMC betonte die Flexibilität der US-Währungshüter; trotz des etwas unscharfen Profils lasen die Anleger (u.E. zu Recht) zwischen den Zeilen eine positive, finanzmarktfreundliche Botschaft. Der Brexit-Sondergipfel der EU brachte die von der überwiegenden Mehrheit der Länder gewünschte Verlängerung der Schonfrist (auf den 31. Oktober), inklusive einer möglichen Teilnahme Großbritanniens an der Europawahl. Viel mediale Beachtung bekam der vom IWF vorgestellte neue World Economic Outlook, in dem erneut flächendeckend (wichtige Ausnahme: China) die Wachstumsprognosen für 2019 reduziert wurden; unserer Meinung nach kein Grund zur Sorge, die Aktienmärkte sind nämlich schon einen Schritt weiter und konzentrieren sich auf die sich am aktuellen Rand mehrenden ersten Anzeichen einer konjunkturellen Wiederbelebung. Erste Vorboten dafür könnten die diese Woche veröffentlichten, überraschend gut ausgefallenen Februar-Outputdaten des produzierenden Gewerbes von Frankreich (+0,4%, jew. ggü. Vm.), Italien (+0,8%) und Großbritannien (+0,6%) gewesen sein.

Aktienmärkte

Spiegelbildlich zu den überwiegend leicht schwächeren Aktienmärkten konnten EWU-Staatsanleihen im Wochenverlauf moderate Kursgewinne erzielen. Der Euro (aktuell: 1,128 US-$) weitete seinen „Sicherheitsabstand“ zum bei 1,117 US-Dollar liegenden Jahrestief etwas aus

Renten und Währungen:

Während die Schweizer Notenbank nur ihre Inflationsprognose für 2019 nach unten anpasste (e: +0,3% nach zuvor +0,5%, jew. ggü. Vj.), ihren geldpolitischen Werkzeugkasten aber geschlossen hielt, erhöhte die norwegische Zentralbank ihren Leitzins (wie erwartet) um +25 Basispunkte auf 1,0%; zudem signalisierte sie eine weitere Anhebung noch im laufenden Jahr, die norwegische Krone reagierte mit deutlichen Kursgewinnen. Die Bank of England beschloss einstimmig den Leitzins bei 0 ,75% zu belassen . Einer von der BoE erhobenen Unternehmensumfrage zufolge, sehen sich mittlerweile 80 % für einen No -Deal-Brexit gerüstet, im Januar waren es erst 50% gewesen. Die US -Geldpolitik verhalf EWU -Staatsanleihen und dem Euro (aktuell: 1,138 US-$) zu steigenden Kursen.

Edelmetalle und Rohstoffe:

Gold (aktuell: 1293 US-$/Unze) landete nach einem kurzen Ausflug über die Marke von 1300 US-Dollar wieder auf dem Niveau der Schlusskurse vom vergangenen Freitag. Rohöl (Brent-Future aktuell: 71,1 US-$) konnte sich trotz eines überraschend hohen Aufbaus der US-Lagerbestände (+7,0 Mio. Barrel ggü. Vw.) weiter befestigen; die Anleger haben dabei die in Venezuela weiter zunehmenden und die in Libyen befürchteten Produktionsausfälle im Blick

Konjunkturelles Umfeld:

Der gestern sehr bescheiden ausfallende Newsflow an relevanten Wirtschaftsdaten beschränkte sich auf die die vierte Woche in Folge rückläufigen US-Erstanträge für Arbeitslosenhilfe , die mit 196.000 (nach 204.000) auf den niedrigsten Stand seit Oktober 1969 fielen; diese anhaltend robusten Zahlen sollten den mit (u.E.) übertriebener Skepsis auf die (am kurzen Ende teilweise inverse) US-Zinsstrukturkurve schauenden Anleger helfen, ihre Rezessionssorgen zu überwinden.

Aus China kamen heute Morgen schon Außenhandelsdaten für den Monat März; während die Importe (-7,6% nach -5,2%, jew. ggü. Vj.) weiter schrumpften, erholten sich die Exporte (+14,2% nach -20,8%) deutlich stärker als erwartet. Um 11:00 Uhr wird Eurostat die März-Outputdaten des produzierenden Gewerbes (EWU e: -0,6%) veröffentlichen, um 16:00 Uhr erwartet uns dann noch das vorläufige US-Verbrauchervertrauen (University of Michigan) für April (e: 98,0).


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Informationen zum Artikel
Autor: Stephan Rieke
Unternehmen: ODDO BHF

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