Die US-Notenbank wartete gleich mit zwei Überraschungen auf
Zum einen strich sie aus ihrem geldpolitischen Ausblick die Passage, wonach sie »einige weitere Leitzinsanhebungen für angebracht hält«. Stattdessen heisst es, »man könne geduldig abwarten, welche Anpassung der Fed Funds Rate künftig angebracht sei«. Dass die Fed geduldig abwarten will, ist für sich genommen nicht überraschend – diese Formulierung wurde bereits von vielen FOMC-Mitgliedern in den zurückliegenden Wochen verwendet. Unerwartet ist jedoch, dass nun nicht mehr von Zinserhöhungen, sondern nur noch allgemein von Anpassungen gesprochen wird. Der seit mehr als drei Jahren verwendete »tightening bias« wurde damit über Bord geworfen und durch einen neutralen Ausblick ersetzt.
Die zweite Änderung betrifft die Politik des Bilanzabbaus. Hatte Notenbank Präsident Jerome Powell noch im Rahmen des Dezember-FOMC-Treffens gesagt, das Abschmelzen der Bilanz werde stetig fortgesetzt (auf »Autopilot«), war jetzt ein anderer Ton zu vernehmen. Man sei inzwischen zum Schluss gekommen, das Bankensystem müsse über umfangreichere Zentralbankreserven verfügen als bislang angenommen. Deswegen sei mit einem früheren Ende des Abschmelzens zu rechnen.
Als Begründung für den unvermittelten Schwenk beim Zinsausblick verwies Jerome Powell im Rahmen seiner Pressekonferenz auf ein Bündel von Faktoren. So sei in weiten Teilen der Welt eine nachlassende Konjunkturdynamik zu beobachten (Europa und China), die politischen Risiken wären grösser geworden (Brexit, Handelskonflikt und Government Shutdown) und die Finanzierungskonditionen hätten sich verschlechtert.
Richtig überzeugen konnte diese Argumentation indes nicht. Mit Blick auf die Finanzierungskonditionen liegen beispielsweise die Risikoaufschläge von IG-Unternehmensanleihen nach einer zwischenzeitlichen Ausweitung wieder auf dem Niveau von Mitte Dezember, die breiten Aktienindizes notieren inzwischen höher als zur Zeit des vergangenen FOMC-Treffens und das Zinsniveau ist gesunken. Gleichzeitig konnte die Zwangsstilllegung einiger Bundesbehörden mittlerweile beendet werden.
Wenn die Fed trotz dieser erfreulichen Entwicklungen einen deutlich zurückhaltenderen Zinsausblick zeichnet, zeigt sich darin, dass sich ihr Verhalten wieder mehr der Finanzkrisen-Tradition annähert: Im Zweifelsfall eine expansivere als eine zu wenig expansive Ausrichtung wählen, um nicht nur für Vollbeschäftigung und angemessene Inflation zu sorgen, sondern auch zur Stabilität an den Finanzmärkten beizutragen. Wenn in diesem Umfeld von einem »Powell-Put« gesprochen wird, ist das nur zu verständlich.
Was folgt daraus für den künftigen Leitzinspfad? Powell betonte in seinen Ausführungen, die aktuell tiefe Inflation würde der Fed den »Luxus« bieten, stillhalten zu können. Um die Leitzinsen nochmals anzuheben, sei neben einer robusten wirtschaftlichen Entwicklung vor allem eine anziehende Inflationsdynamik vonnöten.
Wir rechnen zwar mit eine weiter nach oben tendierenden Kerninflationsrate (aktuell 1,9%), erwarten indes nur einen flachen Aufwärtstrend (bis 2,2% Ende 2019). In diesem Fall würde die Fed angesichts der aktuell zur Schau getragenen Gelassenheit nicht so schnell in Zugzwang geraten, die Leitzinsen tatsächlich nochmals anheben zu müssen.
Darüber hinaus gehen wir im Jahresverlauf von einer nachlassenden Konjunkturdynamik aus. Parallel dazu sollten sich die Finanzierungskonditionen tendenziell verschärfen. Beides zusammen sorgt dafür, dass sich das Zeitfenster für eine nochmalige Zinserhöhung schliesst. Einer Anhebung um 25 Bp in der ersten Hälfte dieses Jahres räumen wir daher nur noch eine Aussenseiterchance ein.
Für das zweite Halbjahr dürfte dann eine mögliche Zinssenkung in den Fokus rücken. Wenn sich das Wachstum wie von uns erwartet auf 1,5% bis 2,0% abschwächt (annualisiert pro Quartal), nimmt das Risiko einer leicht ansteigenden Arbeitslosenquote zu. Kommen gleichzeitig die Finanzmärkte unter Druck, wird die Fed nicht lange zögern und die Fed-Funds-Rate senken (vgl. Abb. oben). Eine geldpolitische Lockerung im zweiten Halbjahr als Versicherungsschritt gegen eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale wird damit immer wahrscheinlicher.
Die Geldterminmärkte haben zwar begonnen, für das kommende Jahr eine Zinssenkung einzupreisen – für 2019 rechnen sie hingegen mit einem im Wesentlichen konstanten Leitzins. Trotz der bereits deutlich gefallenen T-Note-Renditen besteht hier somit noch weiteres Abwärtspotential.
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