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Marktkommentar

Guido Barthels (ETHENEA): Turbulente Landung

Oben geblieben ist noch keiner! Jedes Flugzeug kommt wieder runter, nur manchmal wird die Landung turbulent und den Passagieren wird flau. Dasselbe gilt für die Weltwirtschaft. Auf jeden Aufschwung folgt auch irgendwann der Abschwung.
© ETHENEA Independent Investors S.A.

Die jüngeren Leser wissen das vielleicht schon gar nicht mehr, da die letzte Rezession in der wichtigsten Volkswirtschaft der Welt, den USA, bereits 126 Monate hinter uns liegt. Ein Rekord! Das Argument, dass alleine aufgrund dieser langen Zeitspanne eine Rezession vor der Tür steht, wird oft angebracht, ist aber genauso oft auch durch die Realität widerlegt worden. Gegen die Realität lässt sich nur schwer argumentieren. Aktuell sieht es tatsächlich danach aus, dass wir den Landeanflug begonnen haben, und der Wetterbericht verheißt eine ziemlich wackelige Landung. 

Traditionell¹ beginnen wir das neue Jahr mit einem Rückblick. So auch natürlich dieses Jahr. Die Wechselkurse haben schon gehörige Volatilität in die Märkte gebracht. Zwar ist es im Nachhinein natürlich einfach festzustellen, wo und vor allem wie man in 2018 hätte Geld verdienen können, aber wir alle sind rückblickend schlauer. Aus Sicht der Wechselkurse hätte man lediglich USD oder sogar JPY kaufen sollen, dieses Geld einfach auf dem Konto liegen lassen sollen, und so mehr als 5 % Gewinn gemacht. Bei Schwellenländerwährungen hätte das wiederum so nicht geklappt, wenn man sich die Entwicklung des russischen Rubels (-11 %), der türkischen Lira (-24 %) oder sogar des argentinischen Pesos (-49 %) betrachtet.

Grafik 1: Entwicklung der Währungsgewinne bzw. -verluste gegenüber dem Euro (Stand 27.12.2018)

Grafik 1: Entwicklung der Währungsgewinne bzw. -verluste gegenüber dem Euro (Stand 27.12.2018)

Grafik 2: Währungsüber- bzw. -unterbewertungen gemessen am BigMac-Index (Stand 27.12.2018).

Grafik 2: Währungsüber- bzw. -unterbewertungen gemessen am BigMac-Index (Stand 27.12.2018).

Vielleicht erlaubt uns ja Grafik 2 eine Prognose für die Wechselkursentwicklungen in 2019 abzugeben. Der Autor versucht nicht Prognosen über den Schweizer Franken, die Norwegische oder Schwedische Krone abzugeben, da diese Währungen in den letzten 15 Jahren - so lange besteht diese Zeitreihe - immer deutlich überbewertet waren. Es kann natürlich auch sein, dass der US-Fleischklops² in diesen Ländern einfach irre teuer ist. Für uns ist auch sicherlich der Greenback relevanter, der gegenüber dem Euro fast 24 % überbewertet ist. Ohne dem Rest des Dokuments zu sehr vorwegzugreifen, glauben wir für 2019 eher an eine Dollarschwäche. Auch das britische Pfund wird, obwohl es bereits fast 10 % unterbewertet ist, nach dem jetzigen Stand der Dinge wohl weiter gegenüber dem Euro verlieren. Es sei denn, dass entweder der Brexit abgesagt wird oder aber der von Theresa May ausgehandelte Deal tatsächlich vom britischen Parlament abgesegnet wird. Allerdings scheint die britische Regierung nicht sehr daran zu glauben. Sie chartert zusätzliche Fähren für den Ärmelkanal³, hält 3500 Soldaten für die Ordnung bereit⁴ und zwingt bestimmte Firmen dazu, Geheimhaltungsabkommen zu unterzeichnen⁵, wohl um Hamsterkäufe bei Lebensmitteln und Medikamenten zu verhindern. Das deutet nicht darauf hin, dass die Regierung May wirklich noch an den Erfolg ihres Brexit-Deals glaubt. Insofern sollte das britische Pfund weiter an Wert einbüßen.

Grafik 3: Ertrag der Hauptaktienindizes in 2018 in Lokalwährung (Stand 27.12.2018).

Grafik 3: Ertrag der Hauptaktienindizes in 2018 in Lokalwährung (Stand 27.12.2018).

2018 war auch für Aktien kein einfaches Jahr (siehe Grafik 3). Nicht nur der VIX-induzierte Crash im Februar 2018 bereitete den Aktieninvestoren Bauchgrimmen sondern auch der Abverkauf im letzten Halbjahr sorgte für herbe Verluste. Selbst der mögliche Gewinn an der brasilianischen Börse von rund 11 % wäre durch den Kursverlust des Real von ebenfalls 11 % wieder aufgezehrt worden (siehe Grafik 1). Es gab nicht viele Möglichkeiten diesen Turbulenzen zu entgehen.

Bei den Anleihen herrscht ebenfalls Katerstimmung nach dem Jahr 2018. Auch hier boten die Märkte nicht viele Möglichkeiten kein Geld zu verlieren (siehe Grafik 4). Lediglich vier der beobachteten 15 Indizes zeigten Erträge im positiven Bereich, aber nur knapp mit weniger als 0,5 %. Der Rest der Bondmärkte verzeichnet tiefrote Zahlen. Wenn man nun noch die Kosten in Euro für die Währungsabsicherung mit hineinrechnet, dann bekommt man ein ungefähres Bild des Ausmaßes. Die Aufschläge für Unternehmensanleihen haben sich kräftig erhöht. Die Aufschläge im Investment-Grade-Bereich – sowohl in Euro als auch in US-Dollar – sind über das Jahr um 60 Basispunkte gestiegen. Bei einer zehnjährigen Unternehmensanleihe bedeutet das einen Kursverlust von circa 5 %. Im Nicht-Investment-Grade-Bereich fielen die Verluste sogar noch höher aus. Während sich Aufschläge für US-Dollar-denominierte Anleihen um 150 Basispunkte ausweiteten, waren es im Euro-Segment sogar 230 Basispunkte. Hier betrügen Kursverluste bei den Beispielanleihen mehr als 7,5 % bzw. sogar mehr als 11%. Manche werden sich hiervon an die Jahre 1994 und 1999 erinnert fühlen.

Grafik 4: Ertrag ausgewählter Bondindizes in 2018 in Lokalwährung (Stand 27.12.2018).

Grafik 4: Ertrag ausgewählter Bondindizes in 2018 in Lokalwährung (Stand 27.12.2018).

Aber lassen Sie uns doch nun nach vorne schauen. 2018 war schwierig für Investoren. Wird 2019 einfacher? Unseres Erachtens eher nicht. Die bereits erwähnten Turbulenzen werden eine weiche Landung nicht unmöglich, aber schwierig machen. Hierfür möchten wir bei den Flugzeug-Analogien bleiben. Fangen wir in Asien an. 

Japan hat in zwei der drei bisher bekannten Quartale in 2018 ein negatives Wirtschaftswachstum gehabt. Es ist aktuell nicht zu erwarten, dass das flügellahme Flugzeug Japan trotz aller Bemühungen der Regierung und der Zentralbank in 2019 eine signifikante Flughöhe erreichen wird. Japan hat einen Anteil von ungefähr 6 % am Weltbruttoinlandsprodukt. China fliegt laut Aussagen der offiziellen Kanäle in der ungefähren Höhe von 6,5 % Wirtschaftsleistung. Genau kann das aber niemand sagen, da die Instrumente im Flugzeug von der Regierung in Beijing abgeklebt wurden! Die Tendenz für selbst das offizielle Wirtschaftswachstum ist aber sinkend. Erst am letzten Tag des Jahres 2018 sind die offiziellen Einkaufsmanagerindizes zum ersten Mal seit zweieinhalb Jahren auf einen Wert unter 50 gefallen. China repräsentiert einen Anteil von 13 % des Welt-BIPs.

Für die Eurozone, die immerhin fast 18 % des Welt-BIP ausmacht, schauen wir zuerst auf die dort größte Volkswirtschaft Deutschland, die circa ein Drittel der gesamten Wirtschaftskraft darstellt. Grafik 5 zeigt die Entwicklung des deutschen BIP. Das dritte Quartal des Jahres 2018 war ein schwaches mit annualisierten -0,8 % QoQ. Dieser Zahl werden aber wieder bessere Zahlen folgen, da bestimmte Einmaleffekte aus dem für Deutschland sehr wichtigen Automobilsektor wegfallen sollten. Das deutsche Flugzeug hat an Höhe verloren, aber es fliegt noch. Genaue Zahlen gibt es noch nicht, aber man geht von ungefähr 1,6 % aus. Allerdings kam auch die Zahl für das dritte Quartal 2018 für viele überraschend. Die Eurozone insgesamt steht nicht wirklich besser da als Deutschland. Deutschland hat zumindest eine Schwächephase. Frankreichs Wirtschaft wächst mit annualisierten 1,6 % QoQ, aber die Proteste der Gelbwesten werden den Reformwillen erlahmen lassen. Italiens Flugzeug hat ähnlich wie das deutsche mit annualisierten -0,4 % QoQ ein holpriges drittes Quartal 2018 verzeichnet. Die Tatsache, dass dort Rechts- und Linkspopulisten gemeinsam regieren, macht dringend notwendige Wirtschaftsreformen sehr unwahrscheinlich. Die Chance ist groß, dass das italienische Flugzeug innerhalb der nächsten Quartale aufsetzen wird. Auch Spanien sorgt für keine großen Überraschungen. Als Fazit bleibt, dass das Eurozonen-Flugzeug fliegt, aber trotz Gegenhalten der Europäischen Zentralbank an Höhe verliert. Wenn ab Beginn 2019 der Nachbrenner, also das Anleihenkaufprogramm stoppt, dann bleibt abzuwarten, ob das Flugzeug nicht schneller an Höhe verliert. Falls ab Mitte des Jahres durch eine eventuelle Zinserhöhung möglicherweise auch die Schubhebel eine Stufe zurückgenommen werden, dann könnte das schwere, nicht sehr aerodynamische Flugzeug schon bald danach aufsetzen.

Bis jetzt haben wir bei Japan, China und der Eurozone nicht sonderlich rosige Zeiten in Aussicht gestellt. Das sind zusammen 37 % des Welt-BIP. Falls sich mit dem Brexit für das Vereinigte Königreich nicht doch noch alles zum Guten wendet, stehen für weitere 3 % des Welt-BIPs schwierige Zeiten an – egal, was die Bank of England vorhat zu tun. Aber auf der Seitenlinie stehen bleiben wird sie auch nicht.

Widmen wir uns aber nun im weiteren Verlauf der Entwicklung in der wichtigsten und größten Volkswirtschaft der Welt, den Vereinigten Staaten von Amerika, die 20 % des Weltbruttoinlandsprodukts erwirtschaften.

Grafik 5: Entwicklung des BIP für Deutschland.

Grafik 5: Entwicklung des BIP für Deutschland.

Grafik 6: Entwicklung des BIP für die USA.

Grafik 6: Entwicklung des BIP für die USA.

Grafik 7: Kennzahl der New Yorker Fed, die die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA innerhalb der nächsten 12 Monate angibt.

Grafik 7: Kennzahl der New Yorker Fed, die die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA innerhalb der nächsten 12 Monate angibt.

Grafik 8: Rezessionen und Renditekurvesteilheit in den USA.

Grafik 8: Rezessionen und Renditekurvesteilheit in den USA.

Grafik 6 zeigt die Entwicklung des BIPs der USA. Ein erster Blick offenbart, dass es wohl übereilt scheint, hier von Rezessionsgefahren zu sprechen. Auf ein sehr starkes zweites Quartal 2018 folgte ein etwas schwächeres drittes Quartal 2018 mit 3,5 % Wachstum. Allerdings sollte an dieser Stelle erwähnt werden, dass die bekannten Schätzungen der Fed-Büros in New York sowie in Atlanta für das vierte Quartal 2018 nur noch bei 2,5 % bzw. 2,7 % liegen. Und wohlgemerkt, hierbei handelt es sich um annualisierte Wachstumsraten von einem Quartal zum nächsten. Das echte Quartalswachstum liegt somit bei um die 0,6 % und damit nicht mehr meilenweit vom europäischen Wachstum entfernt. Was uns aber noch viel bedeutsamer erscheint, ist der sich deutlich abschwächende Trend der Wirtschaftsentwicklung. Das amerikanische Flugzeug verliert an Höhe. Es ist ja auch durchaus wünschenswert aus der Sicht der Zentralbank, dass genau dies passiert. Neunmal hat die US-Notenbank den Leitzins erhöht, also den Gashebel zurückgenommen. Die Auswirkungen hiervon waren erwartet worden. US-Präsident Trump hingegen hat sein mögliches Pulver, um dem Flugzeug nochmal Rückenwind zu geben, scheinbar bereits verschossen. Steuererleichterung für Firmen, Abbau von Bürokratie und Umweltschutz sowie viele andere ähnlich gelagerte wirtschaftsfreundliche Maßnahmen wurden bereits umgesetzt und sind damit bis auf Weiteres passé. Seine Isolationspolitik, seine Immigrationspolitik, seine Handelspolitik und schließlich der sogenannte government shutdown aufgrund seines Beharrens auf einer physischen Mauer an der Grenze zu Mexiko sind eher Seitenwinde oder sogar Gegenwinde für die US-Volkswirtschaft. Die Tatsache, dass Trump sich weitestgehend von Sachkenntnissen isoliert hat, indem er Berater und Minister mit Sachverstand entließ oder hat gehen lassen, macht seine Politik per Tweet weiter unberechenbar. In einem Interview mit der Zeitung Washington Post Ende November 2018 lässt er sich auch zu der Aussage hinreißen, dass sein Bauch ihm manchmal mehr sagt, als irgendjemandes Verstand⁶. Eine deutliche Aussage, die seine Selbsteinschätzung klar aufzeigt, zumal, wenn man bedenkt, dass dieser Mann Zugang zum größten Nuklearwaffenarsenal der Welt hat.

Den aktuellen, immer noch guten Wirtschaftsdaten zum Trotz steigt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA. Grafik 7 zeigt die modellierte Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten zwölf Monaten bei 16 %, ein Wert, der zuletzt in 2006 errechnet wurde. Auch Grafik 8, wo wir die Zinsdifferenz zwischen der Rendite der zehnjährigen und der zweijährigen US-Staatsanleihe darstellen, weist auf eine deutlich gestiegene Rezessionsgefahr in den nächsten vier bis sechs Quartalen hin. Andere sogenannte weiche Indikatoren deuten auf eine Verlangsamung hin (siehe Grafiken 9 & 10). Man könnte beliebig viele Datenreihen heranziehen. Eines haben viele jedoch gemeinsam: sie zeigen, dass das amerikanische Wachstum schwächelt. Wie stark dieser neue Trend ist bzw. wann das US-Flugzeug auf der Landebahn aufsetzt, lässt sich nicht klar sagen. Fakt ist, dass aktuell viel darauf hindeutet, dass dies bis zum Sommer 2020 erfolgt sein sollte.

Grafik 9: Entwicklung der Konsumentenstimmung in den USA.

Grafik 9: Entwicklung der Konsumentenstimmung in den USA.

Grafik 10: Entwicklung der sogenannten Leading Indikatoren in den USA.

Grafik 10: Entwicklung der sogenannten Leading Indikatoren in den USA.

Somit kommen wir zu dem Schluss, dass sich 2019 allem Anschein nach mindestens 60 % der Weltwirtschaft abschwächen sollten. Ob es in so einem Umfeld tatsächlich dazu kommt, dass wir eine Leitzinserhöhung der EZB sehen, bleibt abzuwarten. Für die Kapitalmärkte allerdings bedeutet dies wenig Gutes. Goldlöckchen⁷ ist in weiter Ferne und wir müssen mit sehr viel Unsicherheit umgehen. Es deutet Vieles darauf hin, dass 2019 letztendlich nur eine Fortsetzung des vergangenen Jahres werden wird, was ja alleine schon mal rein sachlich korrekt ist. Die Volatilität des zweiten Halbjahres 2018 wird sich fortsetzen und es wird weiterhin schwierig sein, in all den Kursbewegungen Trends zu erkennen. Wir tendieren dazu, niedrigere Renditen in den USA und wohl auch erst einmal keine steigenden Renditen in der Kerneurozone zu sehen. Ob die globalen Aktienmärkte wieder ein Quell der Freude werden können, hängt sicher zu einem großen Teil auch von der Entwicklung des Handelskonflikts zwischen den USA und China ab, aber nicht nur. Mehr und mehr andere Faktoren werden sich in den Vordergrund drängen und dafür sorgen, dass eine ruhige Hand beim Verwalten von Risiken gefragt ist. In diesem Sinne wünschen wir allen Lesern ein gesundes und erfolgreiches neues Jahr 2019. Klappen Sie die Tische hoch und schnallen Sie sich bitte an!


¹ Dass unser Januar-Marktkommentar nun zum elften Mal erscheint, macht diesen bereits zu einer Tradition unseres Hauses.

² Der BigMac Index versucht Kaufkraft vergleichbar zu machen, indem er den Preis eines BigMac in jedem Währungsraum betrachtet und unterstellt, dass das gleiche Produkt überall den gleichen Wert haben sollte.

³ http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/britische-regierung-mietet-faehren-fuer-brexit-notfall-an-a-1245812.html

https://www.welt.de/wirtschaft/article185754072/No-Deal-Brexit-Notfallplan-mit-3500-Soldaten.html

https://www.theguardian.com/politics/2018/dec/23/pharmaceutical-firms-preparing-no-deal-brexit-ordered-to-sign-ndas

https://www.washingtonpost.com/politics/2018/11/27/president-trumps-full-washington-post-interview-transcript-annotated/?noredirect=on&utm_term=.cb7a9ffe29c3

https://boerse.ard.de/boersenwissen/boersenwissen-fuer-fortgeschrittene/goldloeckchen-an-der-boerse100.html



Informationen zum Artikel
Autor: Guido Barthels
Unternehmen: Ethenea