Dezember 2018
Die Märkte passen sich selten nahtlos an ein neues Umfeld an. Dies macht es sehr schwierig, selbst eine prinzipiell korrekte strategische Vision effektiv umzusetzen. Das Jahr 2018 wird unter diesem Gesichtspunkt ein besonders enttäuschendes und frustrierendes Jahr für das Fondsmanagement bleiben.
Trotz allem ist eine globale Analyse nach wie vor die Grundvoraussetzung, um das Verhalten der Märkte zu antizipieren. Nun ist es an der Zeit, diese auf 2019 auszuweiten. Das Kollisionsschema ist nicht hinfällig, nur weil ein neues Kalenderjahr begonnen hat. Andererseits dürften dessen Auswirkungen auf die Märkte unterschiedlicher sein. Hieraus ergibt sich eine grundsätzlich vorsichtige Haltung über alle Anlageklassen hinweg, prophezeien aber auch interessantes Aufholpotential.
Verständnis der Wechselwirkungen zwischen der geldpolitischen Normalisierung und der Realwirtschaft.
Das Jahr 2018 markierte den Eintritt von Nebenwirkungen, die sich in den Kosten für die subventionierte Verschuldung ausdrücken. Es wurde für die Zentralbanken Zeit, für die Märkte ein Ende der Liquiditätsflut einzuleiten.
Eine der hauptsächlichen Nebenwirkungen ist die Verringerung der Bilanz der Fed. Wie sich die aus dem Finanzsystem abgezogenen Liquidität auswirkt, ist komplex. Es wird wohl eben so unterschätzt wie auch vor zehn Jahren untersätzt wurde, was eine jahrelange quantitative Lockerung verursachen würde.
Das Jahr 2018 hat bereits gezeigt, dass diese Verringerung in Verbindung mit der US-Steuerreform die in Schwellenländern gehaltenen Dollar buchstäblich in die USA abgesaugt hat. Allein dieser Effekt ist für einen Großteil der starken Korrektur an den Aktien- und Anleihemärkten in Lateinamerika und Asien verantwortlich. Im Allgemeinen sind das Wachstum und insbesondere der Welthandel ebenfalls von der Liquidität in Dollar abhängig. Die Fed kann gewissermaßen als die Zentralbank des globalen Wachstums bezeichnet werden.
China erlebt logischerweise bereits eine deutliche Verlangsamung seiner Exporte. Und dies noch bevor die sich zuspitzenden protektionistischen Maßnahmen, denen es ausgesetzt ist, möglicherweise die Kollision verschärfen, sobald der in Buenos Aires geschlossene Waffenstillstand beendet ist. Diese Verlangsamung kommt neben dem zwingend erforderlichen Schuldenabbau noch zur strukturelleren Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft hinzu. Die Indikatoren für das europäische Wachstum, die stark mit dem Welthandel verknüpft sind, vollzogen unterdessen eine Kehrtwende. Auch der Rückgang des Verbrauchervertrauens in Frankreich wird nicht zur Belebung der Binnennachfrage beitragen.
Die Vereinigten Staaten scheinen zunehmend verwundbar. Das geht auf das Zusammentreffen der Verringerung der Bilanz der Fed und der Explosion des Finanzierungsbedarfs für das Haushaltsdefizit zurück. Diese weitere Kollision schob die 10-jährigen US-Zinsen von 2,4 Prozent zu Beginn des Jahres auf Spitzenwerte von über 3,2 Prozent. Dies trieb die Hypothekenzinsen nach oben und verlangsamte somit die Wohnungsbauinvestitionen. Jüngst wurden in diese Massenkarambolage auch noch der durch die Entwicklung der Immobilien und Aktienmärkte geschwächte Vermögenseffekt auf den Konsum und die Investitionen amerikanischer Unternehmen verwickelt. Die Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Spannungen China nehmen weiter zu.
Der globale Konjunkturzyklus kollidiert also in einer Phase des Abschwungs mit der geldpolitischen Normalisierung, was ihn noch weiter schwächt.
Zu dieser Problematik kam der politische Zyklus hinzu. Von Brasilien bis nach Europa: Es rollt eine Protestwelle, die die wirtschaftliche Globalisierung und den Freihandel infrage stellt und einen wachsenden Widerstand gegen den Grundsatz der Haushaltsdisziplin leistet. An den Anleihemärkten übt dieser Protest Druck auf die Zinsen der Staatsanleihen der fragilsten Länder aus. An den Aktienmärkten deutet sie, zumindest in Europa, eine Neuausrichtung der Wirtschaftspolitik zugunsten der Arbeitnehmer und nicht zugunsten des Kapitals an.
Marktaussichten in diesem Zusammenhang
Mit dem Ende der Gewissheit der geldpolitischen Unterstützung wurde 2018 ein Zyklus mit geringerer Risikobereitschaft eingeläutet. Natürlich kommt es in diesem Zusammenhang zu einem Wiederanstieg der Risikokosten und damit auch zu einer Verringerung der Bewertungskennzahlen der Aktienmärkte sowie zu einer Weitung der Kreditspreads. Das Jahr 2019 beginnt mit der Fortsetzung dieser Dynamik.
Eines der Hauptrisiken für die Aktienmärkte besteht darin, dass sich der wirtschaftliche Abschwung auf die Unternehmensgewinne auswirken wird. Das wird durch den Grad der in den letzten zehn Jahren aufgelaufenen Verschuldung verstärkt.
Auch am Markt für Unternehmensanleihen macht der zyklische Anstieg der Ausfallraten in Verbindung mit dem tendenziellen Anstieg der risikofreien Zinssätze den Bereich „Investment Grade“ sehr anfällig.
Für die anfälligsten Länder könnte die Staatsverschuldung die Herausforderungen, die ein wirtschaftlicher Abschwung mit sich bringt, noch verschärfen. Es besteht daher das Risiko, dass Märkte und Ratingagenturen die Tragbarkeit des Verschuldungsniveaus des italienischen Staates als schlecht bewerten, falls das Land einen starken Abschwung erlebt. Auf der anderen Seite sollte die Zinsverschiebung bei traditionellen Safe-Haven-Staatsanleihen durch bestätigte Spannungen auf die Risikokosten begrenzt werden.
Es wird eine Zeit kommen, in der die Zentralbanken die weiße Fahne hissen und auf eine weitere geldpolitische Normalisierung verzichten. Zu diesem Zeitpunkt wird die Aussicht auf eine Rückkehr zu einer Reflationspolitik Risikoanlagen und sicherlich in erster Linie den nach Liquidität dürstenden Schwellenländern zugute kommen.
Es ist plausibel, dass es im Jahr 2019 dazu kommt. Allerdings ist das ist schwer vorstellbar, ohne dass die Zentralbanken durch eine starke Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen in die Enge getrieben werden. Eine solche Verschärfung könnte durch eine übermäßige Marktkorrektur verursacht werden, die dann durch eine allgemeine Kapitulation attraktive Einstiegspunkte bieten würde. In der Zwischenzeit dürfte sich das Kollisions-Szenario fortsetzen, unterbrochen von Phasen der Entspannung. Daher sind 2019 vor dem Hintergrund einer grundsätzlich vorsichtigen Haltung Wachsamkeit und Opportunismus geboten.
Lesen Sie hier den vollständigen Text von Carmignac‘s Note von Didier Saint-Georges.