Die Weltwirtschaft birgt unserer Einschätzung nach Potenzial, auch 2019 an ihre solide Dynamik anzuknüpfen, da die Stärke der Fundamentaldaten und der Nachfrage in den USA Unterstützung bieten. 2018 kehrte Volatilität an die globalen Finanzmärkte zurück, da die Berichterstattung über das synchronisierte globale Wachstum pessimistischer wurde. Die Wachstumstrends sind jedoch auch weiterhin allgemein positiv, und die rückläufige Synchronisierung stellt womöglich keine so große Belastung dar wie bisweilen von den Märkten befürchtet wurde. Für uns ist vor allem von Interesse, wie sich die wirtschaftlichen Divergenzen und politischen Differenzen der verschiedenen Länder in Anbetracht ihrer jeweiligen möglichen Auswirkungen auf den Handel, die Währungen und die Normalisierung der Geldpolitik in den Industrieländern letztlich in Einklang bringen lassen.
Wir sehen bislang kaum Anzeichen dafür, dass die Volatilität der Schwellenländer auf andere Märkte übergreift, und gehen davon aus, dass die während eines Großteils des Jahres 2018 verzeichnete Streuung der relativen Wertsteigerung zwischen den einzelnen Märkten von Dauer sein könnte. Daher sehen wir wenig Anlass für die führenden Zentralbanken, deutlich von dem derzeitigen geldpolitischen Kurs abzuweichen. In den USA könnte sich die aktuelle Kombination aus über dem Trend liegendem Wachstum, moderater Inflation und annähernder Vollbeschäftigung nach unserer Einschätzung noch eine Weile fortsetzen. Eine Rezession in den USA dürfte daher noch mehrere Quartale entfernt sein.
Spätzyklische Sorgen an den Aktienmärkten
Starke Kennzahlen des verarbeitenden Gewerbes, Ertragswachstum und höhere kurzfristige Zinsen spiegeln jeweils eine robuste Wirtschaftslage wider, können Anleger jedoch auch dazu verlassen, sich zu fragen, ob die Situation überhaupt noch besser werden kann. Die Korrelationen zwischen Aktien haben zuletzt den niedrigsten Stand der letzten beiden Jahrzehnte erreicht und liegen deutlich unter ihrem Zehn-Jahres-Durchschnitt. Dies deutet darauf hin, dass sich die Marktdynamik weiterhin zugunsten eines aktiven Managements verlagert, da die Wahrscheinlichkeit, dass diese extrem niedrige Korrelation von Dauer sein wird, sinkt.
Im Hinblick auf Aktien folgen wir einem positiven, aber äußerst selektiven, fundamental ausgerichteten Ansatz, während die Zentralbanken ihre Geldpolitik im Laufe des Jahres 2019 und darüber hinaus weiter straffen. Steigende Unternehmensgewinne und Gewinnmargen bieten den Aktienbewertungen Unterstützung. Allerdings behalten wir die Inflationserwartungen und das Potenzial für eine erhöhte Marktvolatilität genau im Auge.
Probleme in Verbindung mit der Handelslage und der Entwicklung der Zölle könnten die Instabilität des Marktes erhöhen. Allerdings dürften diese Faktoren inzwischen bereits in den Unternehmensbewertungen berücksichtigt sein. Wir gehen auch weiterhin davon aus, dass die USA und China eine erfolgreiche Lösung für ihre Handelskonflikte finden und sich letzten Endes einigen werden, insbesondere sobald die entscheidenden Fragen bezüglich des Schutzes von geistigem Eigentum geklärt sind.
Trotz vermehrter geopolitischer Schlagzeilen und Handelsspannungen wirken die Fundamentaldaten für das Wachstum in den USA zum Ende des Jahres 2018 solide. Der Markt bietet zwar auch weiterhin attraktive Gelegenheiten, ganz so reichhaltig wie in den letzten Jahren erscheinen sie uns jedoch nicht. Wir sind der Meinung, dass die Bedeutung einer selektiven Auswahl von Risikoengagements zugenommen hat, da uns das breite Markt-Beta teurer erscheint als zuvor. Die USA dienen zwar als Wachstumsmotor der Weltwirtschaft, das weniger robuste internationale Wachstum und politische Sorgen im Ausland könnten jedoch durch attraktivere Bewertungen außerhalb der USA ausgeglichen werden. Im Hinblick auf die Schwellenländer sind wir davon überzeugt, dass stärkere Anlagechancen in Ländern bestehen dürften, deren Wachstumsaussichten vor allem durch die Binnenwirtschaft bestimmt werden und die Widerstandskraft gegenüber den Auswirkungen steigender Handelskosten bewiesen haben. Die Umsetzung in Multi-Asset-Portfolios kann im Rahmen der Suche nach idiosynkratischen Chancen auf Länderebene bisweilen auf einem extrem detaillierten Niveau erfolgen. Derartige Analysen sind im Zuge der Reifung des Zyklus für unser Team immer wichtiger geworden, und wir gehen davon aus, dass sich diese Entwicklung unverändert fortsetzen dürfte.
Wandel an den Rentenmärkten erfordert Wachsamkeit und Selektivität
Angesichts des moderaten Wachstums der US-Wirtschaft sehen wir den 2018 verzeichneten Anstieg der Renditen bei US-Staatsanleihen nicht als Vorboten eines größeren Abverkaufs an den Rentenmärkten. Allerdings dürfte der Bilanzabbau der US-Notenbank (Federal Reserve, Fed) wohl auch weiterhin Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben. In Anbetracht des weltweit anhaltenden Wachstums und des Risikos steigender Inflationsraten bevorzugen wir ein kurzfristigeres Engagement bei Staatsanleihen, wo die Renditen gestiegen sind, wodurch das Durationsrisiko verringert wird. Eine selektive Positionierung bei Rentenwerten wird in den Schwellenländern noch wichtiger sein, da einige Länder höheren Risiken durch steigende Kapitalkosten ausgesetzt sind als andere.
Die Zinsen sind über längere Zeit hinweg auf einem aus historischer Sicht niedrigen Niveau geblieben, wodurch Unternehmen weltweit in der Lage waren, günstige Kredite aufzunehmen. Die anhaltenden Auswirkungen fiskalpolitischer Maßnahmen bieten Unternehmensanleihen Unterstützung, während relativ niedrige Kreditzinsen die Emissionstätigkeit weiter fördern. Am Markt für Unternehmensanleihen scheinen uns Bank Loans angesichts der Aufwärtsbewegung bei den Zinszahlungen und des geringeren Durationsrisikos attraktiver.
Allerdings ist die Anlageklasse auch einer Lockerung der Kreditbedingungen gegenüber anfällig. Die Nachfrage hat das Angebot an Bank Loans zuletzt überstiegen, weshalb immer mehr Anleger auf die Kontrolle über ihre Kreditbedingungen verzichten. In diesem Umfeld ist eine größere Wachsamkeit erforderlich, um Kredite zu identifizieren, die den Kreditgebern keinen angemessenen Schutz gewähren.
Da die langfristigen Zinsen trotz ihrer Aufwärtstendenz weiterhin niedrig sind, sehen sich zahlreiche Anleger auf der Suche nach Erträgen in höherrentierlichen Nischen der Rentenmärkte um. Hier liefern die engen Spreads allerdings kaum Luft, um einen möglichen Volatilitätsschock abzufedern. Insgesamt betrachtet haben Unternehmen in den letzten Jahren erhebliche Anstrengungen unternommen, um solide Bilanzen zu wahren und ihre Ertragslage zu straffen. Belegt wird dies durch die weiterhin niedrigen Verschuldungsquoten und Ausfallraten, die Ende 2018 jeweils unter dem historischen Durchschnitt lagen. Innerhalb der Unteranlageklassen des Rentenmarkts haben hochverzinsliche Unternehmensanleihen 2018 von positiven fundamentalen Entwicklungen profitiert. Dieser Trend könnte sich auch 2019 fortsetzen, während eine geringere Kreditqualität vor dem Hintergrund steigender Basiszinsen zu einer verminderten Zinsempfindlichkeit führt. Das im Vergleich enorme Universum der höherwertigen Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (IG) reagiert zwar empfindlicher auf Zinserhöhungen der Fed, das anhaltende Wirtschaftswachstum dürfte jedoch dazu beitragen, die Zinsdifferenzen (Spreads) dieser Emissionen gegenüber Staatsanleihen zu begrenzen, was die Zuversicht der Anleger widerspiegelt, dass die Emittenten in der Lage sein werden, ihren Schuldendienst zu leisten. Ende Oktober hielten fast 50 % der im IG-Universum enthaltenen Titel ein Rating von BBB (dies ist die niedrigste Bonitätsstufe der hochwertigen Kategorie), während Anfang der 1990er Jahre BBB-Werte rund 25 % des Marktes ausmachten. Als langfristig ausgerichtete Anleger sind wir davon überzeugt, dass unser Research uns dabei hilft, über das gesamte Qualitätsspektrum hinweg übermäßig verschuldete Unternehmen von denjenigen mit einer vertretbaren Verschuldung und beständigen Geschäftsmodellen zu unterscheiden. Da wir mit weiteren Verlagerungen der Zinsstrukturkurve rechnen, gehen wir davon aus, dass Anleger durchaus davon profitieren könnten, innerhalb ihrer Portfolios auf aktivere Strategien zu setzen.
Steigende Verschuldung, Inflationsrisiken und alternative Anlagen
Während wir uns auf das Jahr 2019 zubewegen, sind wir uns der Tatsache bewusst, dass die Bewertungen in bestimmten Bereichen sowohl der Aktien- als auch der Rentenmärkte recht hoch sind. Daher sind wir trotz der weiterhin günstigen Fundamentaldaten der Unternehmen zunehmend vorsichtig geworden. Die erhöhte staatliche Verschuldung bereitet uns inzwischen Sorgen (dies betrifft insbesondere bestimmte bedeutende Länder der Eurozone, Japan, die USA, China und andere Schwellenländer). Die Inflation ist weltweit nach wie vor moderat. Allerdings behalten wir das Risiko eines Anstiegs der Inflation genau im Auge.
Somit stellen auf Ebene der Anteilsklassen Aktien und Rentenwerte in der Regel auch weiterhin die größten Engagements in unseren Multi-Asset-Portfolios dar. Allerdings schätzen wir auch Sachwerte, einschließlich von Rohstoffen, positiv ein. Wir bevorzugen Vermögenswerte, die üblicherweise in den späteren Phasen eines Konjunkturzyklus eine gute Wertentwicklung erzielen oder expliziten Inflationsschutz bieten, wie etwa inflationsgebundene Anleihen. Darüber hinaus könnten alternative Anlagen zur Diversifizierung gegenüber potenziellen Schwächen in Aktien und Anleihen beitragen, sollte die Inflation unerwartet anziehen.