Donald Trump hat eine neue Spielwiese entdeckt, um vom Leder zu ziehen: die Geldpolitik. In seinen Augen agiert die Federal Reserve bei den Leitzinsen zu forsch und gefährdet damit die Erfolge seiner Wirtschaftspolitik. Gleichzeitig würden die EZB und die Bank of Japan zu lange abwarten und damit indirekt ihre Währungen schwächen. Wieder einmal werden die USA über den Tisch gezogen. Bei aller Schlichtheit in der Argumentation steckt wie so häufig auch ein Fünkchen Wahrheit hinter den Aussagen.
Betrachtet man zunächst die Eurozone, stellt sich in der Tat die Frage, worauf die EZB eigentlich noch wartet. Im Juni hat die Inflationsrate die 2,0%-Marke erklommen. Fraglos haben daran auch temporäre Faktoren (anziehende Energiepreise) ihren Anteil. Dennoch geht die Notenbank zumindest bis Ende 2018 davon aus, dass die Teuerungsrate in der Nähe des aktuellen Niveaus – und damit dem Inflationsziel der EZB – verharrt.
Unterdessen ist die Arbeitslosenrate der Eurozone auf ein neues 10‑Jahres-Tief von 8,4% gefallen. Laut OECD wurde damit bereits die »gleichgewichtige« Arbeitslosenrate erreicht. Auch andere Indikatoren (Lieferzeiten, Auftragsbestände) deuten darauf hin, dass die Kapazitäten in der Eurozone voll ausgelastet sind. Insgesamt liefert das makroökonomische Umfeld der Währungsunion bestenfalls noch die Rechtfertigung für eine leicht expansive Ausrichtung der Geldpolitik. Die Leitzinsen müssten eigentlich schon längst wieder im Plus liegen.
Die EZB will jedoch ihren Straffungszyklus erst im Sommer 2019 starten. Im positiven Terrain werden die Leitzinsen somit frühestens Anfang 2020 liegen – wenn überhaupt! Aufgrund des langen Zögerns ist das Risiko mittlerweile gross, dass der Leitzinserhöhungszyklus gar nicht in Gang kommt. In unserem Basisszenario gehen wir zwar davon aus, dass die Konjunktur in den nächsten Quartalen nur moderat abkühlt und sich das Wachstum über 1,0% (im Vorjahresvergleich) hält. Dies könnte sich indes ändern, wenn Trump seine Drohung von Autozöllen wahrmacht oder ein anderer globaler Risikofaktor (chinesisches Deleveraging) zum Tragen kommt.
Während die EZB zögert, treibt die Fed den Prozess der Leitzinserhöhungen unverdrossen voran. Die aktuellen US-Daten lassen ihr auch kaum eine andere Wahl. Das BIP dürfte im 2. Quartal um mehr als 4,0% zugelegt haben. Gleichzeitig hat die Inflationsrate die 2,0%-Marke überschritten. In der Folge nehmen die Spannungen in der globalen Geldpolitik zu. Mitte 2019 könnte der Spread zwischen den Leitzinsen der USA und der Eurozone bei knapp 400 Bp liegen (3,50% versus -0,40%) – ein Rekordwert. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit heftiger Wechselkursschwankungen und negativer Feedback-Effekte auf die Schwellenländer.
Trump ist an dieser Entwicklung alles andere als unschuldig. Mit der Steuerreform erhielt die US-Wirtschaft zur Unzeit einen ausserplanmässigen Stimulus. Der von ihm angezettelte Handelskrieg heizt die US-Inflation zusätzlich an und belastet das Sentiment in der globalen Wirtschaft. Die geldpolitischen Akteure in Europa und Asien erhalten dadurch erst recht ein weiteres Argument, um die monetäre Trendwende hinauszuzögern.
Für die Finanzmärkte kündigen sich damit ebenfalls unruhige Zeiten an. Noch profitieren die US-Aktienmärkte von der aktuell robusten Konjunktur und dem damit verbundenen hohen Gewinnwachstum. Mit Blick voraus kann es aber eigentlich nur schlechter werden.
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