Im Februar sind die Konjunkturindikatoren der Eurozone erstmals seit Langem nahezu einhellig gefallen.
Mehr noch, die Rückgänge waren durchweg grösser als vom Konsensus erwartet. Den Anfang machte das Verbrauchervertrauen der Eurozone, das laut erster Schätzung von 1,3 auf 0,1 Punkte zurückgefallen ist (Konsensus 1,0). Es folgten die Einkaufsmanagerindikatoren der Industrie (58,5 nach 59,6, Konsensus: 59,2) sowie des Servicesektors (56,7 nach 58,0, Konsensus: 57,6), der IFO-Index (115,4 nach 117,6, Konsensus: 117,0) und das französische Geschäftsklima (109 nach 111, Konsensus: 110). Einzig das belgische Unternehmensvertrauen legte leicht zu (1,9 nach 1,8), bewegt sich aber nach wie vor auf historisch vergleichsweise tiefem Niveau. Angesichts der Vielzahl an Enttäuschungen rauschten auch die Surprise-Indices nach unten. Das prominente Citigroup-Barometer befindet sich erstmals seit eineinhalb Jahren wieder unter der Nulllinie.
Für sich genommen stellen die Resultate keinen Beinbruch dar. Schließlich hatten die meisten Indikatoren erst im Dezember bzw. Januar mehrjährige Höchststände oder sogar Allzeitrekorde erklommen. Ein Rückschlag war daher überfällig. Wahr ist aber auch, dass zuletzt nur noch die Teilkomponenten zur aktuellen Lage Auftrieb erzeugten. Die vorausschauenden Komponenten verbuchten im Februar bereits den zweiten oder dritten Rückgang nacheinander. Letzteres gilt speziell für die IFO-Geschäftserwartungen, die inzwischen auf einem 10-Monats-Tief gelandet sind. Diese Entwicklung steht im Einklang mit unseren Frühindikatoren, die überdies für die kommenden Monate weitere Dämpfer nahelegen. Die jüngsten Ergebnisse haben damit unsere Einschätzung bestätigt, dass der konjunkturelle Hochpunkt durchschritten ist und in den nächsten zwei bis drei Quartalen eine zyklische Abkühlung ins Haus steht.
Dafür gibt es auch fundamentale Gründe. In Deutschland dürfte etwa der Bauboom eine kleine Verschnaufpause einlegen – laut Statistischem Bundesamt lagen die Baugenehmigungen 2017 (Januar bis November) knapp 8% unter dem Vorjahresniveau. Gleichzeitig gibt es in den Peripherieländern erste Anzeichen für eine Erschöpfung bei den Nachholeffekten. Schliesslich nimmt der Rückenwind beim Export ab. Die Ausfuhren nach Grossbritannien stagnieren bereits. Parallel lässt der Nachfragesog aus China nach. Alles zusammen sind dies keine schwerwiegenden Bremskräfte – ein konjunktureller Einbruch droht nicht, wohl aber ein Durchhänger.
Bereits das dürfte ausreichen, um der EZB die Arbeit in den nächsten Monaten zu erschweren. Spätestens im Juni muss sie über die Fortsetzung der Anleihenkäufe entscheiden. Gerade dann dürfte allerdings das konjunkturelle Umfeld einige dunkle Wolken aufweisen. Wir gehen dennoch davon aus, dass sich die EZB zum Ausstieg aus dem QE-Programm durchringt bzw. allenfalls eine symbolische Verlängerung um drei Monate vornimmt. Den meisten EZB-Vertretern ist klar, dass die Anleihenkäufe an technische Grenzen gestossen sind und eine nochmalige Ausweitung kaum zusätzliche Wirkung entfaltet. Es läuft daher auf einen Kompromiss hinaus: Das QE-Programm lassen die Währungshüter auslaufen, im Gegenzug wird der Leitzinserhöhungszyklus aber erst spät gestartet (Mitte 2019).
Profiteur der sich abzeichnenden Entwicklung (zyklischer Durchhänger, dovishe EZB) sind die Anleihenmärkte. Die Renditen von Bundesanleihen sollten zur Jahresmitte unter dem aktuellen Niveau liegen.
28. Februar 2018
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