Während Anleger sich mehr Gedanken über die weitere Entwicklung der Geldpolitik der Eurozone zu machen scheinen, meint David Zahn (Franklin Templeton), dass es gute Gründe dafür gibt, dass sich die Europäische Zentralbank noch bis 2020 zurückhalten wird, bevor sie die Zinsen erhöht:
Moderate Volatilität und steigende Renditen in Europa
Bei breiterer Betrachtung haben wir bislang kaum Hinweise darauf erkennen können, dass sich der Einbruch bei weltweiten Aktien Anfang Februar auf die Rentenmärkte übertragen hätte.
Auf dem europäischen Markt für Unternehmensanleihen war eine moderate Volatilität (eher auf Indexebene) zu verzeichnen, und die Spreads weiteten sich leicht aus, was für uns aber kein besonderer Grund zur Sorge ist.
Die Renditen europäischer Staatsanleihen sind in diesem Jahr höher und stiegen ein wenig schneller als wir erwartet hatten. Wir waren davon ausgegangen, dass sie mit der Zeit steigen würden, aber wenngleich Europa ein starkes Wirtschaftswachstum verzeichnet, bleibt die Inflation recht verhalten. Doch man findet in den Daten Anzeichen für eine höhere Inflation.
Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi wies darauf hin, dass es das langfristige Ziel sei, die Inflation der Eurozone knapp unter 2% zu halten. Das legt nahe, dass sich die EZB gut damit abfinden könnte, wenn die Inflation kurzfristig über 2% steigen würde.
Daher vermuten wir, dass der EZB-Rat es gern sähe, wenn die Inflation höher steigen würde, bevor er eine weniger lockere Geldpolitik in Erwägung zieht.
Zurzeit gehen wir davon aus, dass die quantitative Lockerung (QE) in der Eurozone bis ins nächste Jahr andauern wird und dass die EZB wahrscheinlich ihre erste Zinsanhebung für 2020 anvisiert.
Doch die Märkte beginnen bereits eine noch frühere Anhebung einzupreisen. Das hängt wahrscheinlich zum Teil damit zusammen, dass die Anleger schon seit einiger Zeit einen Anstieg der Renditen erwarten. Verständlicherweise wollen die Leute sicherstellen, dass sie nichts verpassen, aber wir glauben, dass der Markt ein wenig mitgerissen wird.
Positive Fundamentaldaten
Insgesamt glauben wir, dass die zugrunde liegenden Fundamentaldaten sowohl für Investment-Grade- als auch für High-Yield-Unternehmensanleihen in Europa weiterhin gut sind.
Europäische Unternehmen scheinen allgemein gute Bilanzen zu haben, und die Kreditzinsen sind niedrig. Gleichzeitig kommt in Europa wieder ein wenig Inflation auf, sodass Unternehmen in der Lage sind, Preiserhöhungen an Verbraucher weiterzugeben. All das halten wir für positive Bedingungen für Unternehmensanleihen in der Region.
Allerding erscheinen uns einige Bewertungen auf der Kreditseite allmählich etwas überzogen. Die Ausweitung der Spreads bei Unternehmensanleihen spiegelt möglicherweise eine Normalisierung wider, um ein wenig von dem Risiko auszugleichen, das Anleger eingehen.
Wenngleich wir einräumen, dass der Anstieg der Volatilität am Aktienmarkt zu den angespannten Bewertungen von Unternehmensanleihen beigetragen haben mag, scheint aber auch die Ungewissheit über den Kurs der Gelpolitik der EZB eine Rolle zu spielen. Vor allem halten Anleger Ausschau nach Hinweisen auf den Zeitplan und den Umfang der Drosselung der quantitativen Lockerung (QE) der EZB.
Das derzeitige QE-Programm soll im September dieses Jahres auslaufen, und wir halten es für unwahrscheinlich, dass die EZB es dann abrupt beenden wird. Wir gehen also eher von einer Verlängerung aus, möglicherweise begleitet von einer weiteren Drosselung. Vor diesem Hintergrund nehmen wir an, dass die EZB frühestens im Sommer eine Aussage zu ihren Drosselungsplänen machen wird.
Draghi hat darauf hingewiesen, dass jegliche Entscheidung über die Zukunft der quantitativen Lockerung von Daten abhängig gemacht werde. Durch das Abwarten bis zum Sommer hätten die Entscheidungsträger der Zentralbank mehr Daten, die sie berücksichtigen könnten. Währenddessen legt unsere Analyse nahe, dass auch andere Überlegungen Einfluss auf den Zeitplan für Zinsanhebungen haben könnten.
Die EZB hat zuvor darauf hingewiesen, dass sie die Zinsen nicht unmittelbar nach der Beendigung des Anleihenkaufprogramms anheben würde. Geht man davon aus, dass die EZB dieses Programm bis Anfang 2019 verlängert, kämen wir mit einem Aufschub von sechs bis neun Monaten dem Ende der Amtszeit von Mario Draghi als Präsident schon sehr nahe.
Wir halten es für wahrscheinlich, dass die EZB eine Zinserhöhung bis zum Amtsantritt eines neuen EZB-Präsidenten hinauszögern wird, was in der Praxis bedeuten würde, dass es erst Anfang 2020 zu einer ersten Anhebung käme.
Wir haben die Kaufgewohnheiten der EZB seit der Kürzung ihres Anleihenkaufprogramms von 60 Milliarden EUR pro Monat auf 30 Milliarden Euro pro Monat im Januar 2017 beobachtet. Obwohl sich die monatlichen Käufe insgesamt halbiert haben, ist der Betrag von gekauften Nicht-Staatspapieren, darunter gedeckte Schuldverschreibungen und Unternehmensanleihen, nur leicht von 10 Milliarden Euro pro Monat auf 8-9 Milliarden Euro pro Monat gesunken.
Der größte Anteil der Reduzierung der Käufe entfiel also auf Staatsanleihen. Wenn die quantitative Lockerung bis 2019 andauert, wovon wir ausgehen, dürfte sie sich weiterhin auf private Vermögenswerte konzentrieren.
Kurze Volatilitätsschübe sind wahrscheinlich
Wir nehmen an, dass die niedrige Volatilität an den europäischen Rentenmärkten, die wir in den vergangenen 12-18 Monaten erlebt haben, hinter uns liegt.
Wenngleich wir nicht glauben, dass eine Phase hoher Volatilität auf uns zukommt, meinen wir, dass Anleger akzeptieren sollten, dass es wahrscheinlich immer wieder kurze Schübe geben wird. Wir betrachten Volatilität als eine Chance, um zu investieren, wenn wir eine Ausweitung von Spreads bei Titeln beobachten, die wir für solide halten.
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