Vor zehn Jahren erreichten uns die ersten Warnzeichen, dass sich die US-Subprime-Krise weltweit ausbreiten würde. Seitdem ergreifen die Zentralbanken äußerst unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen. Wie wird die Geldpolitik auf das zunehmend „normal“ erscheinende Umfeld reagieren?
Am 9. August 2007 stellte die Europäische Zentralbank (EZB) Banken im Euroraum als Reaktion auf die Probleme der französischen Bank BNP Paribas noch am selben Tag zusätzliche Liquidität in der gewaltigen Höhe von 95 Milliarden Euro zur Verfügung. Obwohl es schon vor dieser Maßnahme einige Erschütterungen gegeben hatte, war dies der erste Hinweis darauf, dass die US-Subprime-Krise globale Dimensionen annehmen würde. Es war ferner die erste bedeutsame Intervention einer Zentralbank in einer Krisensituation, die sich bald zur globalen Finanzkrise auswachsen sollte.
In den nun folgenden zehn Jahren wurde vieles von dem, was wir über die Funktionsweise von Volkswirtschaften zu wissen meinten, auf den Kopf gestellt. In der Weltwirtschaft kam es zur schlimmsten Rezession seit den 1930er-Jahren, und wir fanden heraus, dass nicht alle Kreditinstitute„zu groß zum Scheitern“ sind. Die Zentralbanken weiteten unterdessen ihre Bilanzen in einem Maße aus, wie es sonst nur in Kriegszeiten geschieht, und führten negative Leitzinsen ein. All das war vor zehn Jahren schlicht unvorstellbar.
UMFANGREICHERES RESEARCH IST NOTWENDIG
In diesem Zeitraum haben wir einige wichtige Lektionen gelernt, und unser Research spiegelt das wider. Heute verfolgen wir einen breiteren Ansatz, bei dem der Fokus weniger eng gefasst ist und nicht nur auf den Entwicklungen des Konjunkturzyklus liegt. Wir glauben, dass ein ausgewogenerer Ansatz nötig ist, der auch den Finanzzyklus und strukturelle Faktoren berücksichtigt, die voraussichtlich über längere Zeiträume Auswirkungen auf Volkswirtschaften und auf die Vermögenspreise haben. Kurz gesagt hat die globale Finanzkrise unsere Sicht auf die Welt verändert.
Genauso, wie es vor zehn Jahren ein Fehler war, die Bedeutung des Finanzzyklus und strukturelle Faktoren zu verharmlosen, darf man heute den Konjunkturzyklus nicht außer Acht lassen.
Wie sieht also die Welt zehn Jahre nach der Krise aus? Unseren Schätzungen zufolge wuchs die Wirtschaft im ersten Quartal dieses Jahres mit einer Jahresrate von 3,0 % und damit etwa 1 % langsamer als in der Phase unmittelbar vor der Krise (siehe Abbildung), wobei letzteres Wachstum auf dem Höhepunkt eines schuldenfinanzierten Booms bei den Vermögenspreisen erreicht wurde. Im Gegensatz dazu lag das Wachstum der Weltwirtschaft im Vierteljahrhundert vor der Krise bei jährlich 3,0 % und damit gleichauf mit den aktuellen Zahlen.
Bei anderen Indikatoren ist eine ähnliche Entwicklung zu beobachten. Beispielsweise liegt die Arbeitslosenquote in den Industrieländern nahe den zyklischen Tiefständen von 2007 und die Geldmenge zieht erfreulicherweise an, genauso wie die Vermögenspreise (wobei manche den Anstieg für zu erfreulich halten!). In vielerlei Hinsicht sieht die Weltwirtschaft also durchaus allmählich etwas „normaler“ aus.
STELLT DIE INFLATION WIRKLICH EINE AUSNAHME ZUM „NORMALZUSTAND“ DAR?
Eine Ausnahme gibt es natürlich, nämlich die Inflation. Aber handelt es sich dabei überhaupt um eine Ausnahmeerscheinung?
Vor der Krise wurde die globale Gesamtinflation durch die schnell steigenden Öl- und Rohstoffpreise in die Höhe getrieben. Für diese wiederum war die schnelle Industrialisierung in den Schwellenländern, insbesondere in China, maßgeblich verantwortlich. Die Kerninflation hingegen näherte sich in diesem Zeitraum nur selten der Zwei-Prozent-Marke an (siehe Abbildung). Das deutet darauf hin, dass viele der inflationsdämpfenden Faktoren wohl struktureller Art sind. Als Beispiele hierfür wären die demografische Entwicklung oder Technologie zu nennen.
Zwar mögen die globalen konjunkturellen Rahmenbedingungen wieder einen annähernd normalen Eindruck machen, aber auf die Geldpolitik trifft das gewiss nicht zu, besonders in den Industrieländern. Die Bilanzen der Zentralbanken sind nach wie vor aufgebläht, und die kurzfristigen Zinsen sind in Europa und Japan weiter negativ. Kurz gesagt wird mit der Geldpolitik immer noch die Deflationsgefahr bekämpft, obwohl diese möglicherweise schon gar nicht mehr besteht.
ZWEI DENKMODELLE
Hier ringen zwei Theorien miteinander. Der ersten liegt die Annahme zugrunde, dass das globale Umfeld nur deshalb „normaler“ erscheint, weil die Geldpolitik so locker ist. Die zweite Theorie argumentiert, dass die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen keine Wirkung mehr zeigen und dringend angepasst werden müssen. Angesichts der Tatsache, dass die Welt immer noch von Schulden überflutet ist, sympathisieren wir mit ersterer. Die Entscheidungsträger dagegen würden eher der zweiten Theorie zustimmen.
In den letzten Wochen haben die Zentralbanken einiger Industrieländer eine etwas restriktivere (oder weniger expansive) Rhetorik angeschlagen. Unseres Erachtens ist das eine Reaktion auf die Normalisierung der globalen konjunkturellen Rahmenbedingungen und gründet sich auf der Erkenntnis, dass die niedrige Inflation strukturell bedingt sein könnte und sich daher dem Einfluss der konventionellen Geldpolitik entzieht.
Solange die konjunkturellen Rahmenbedingungen günstig bleiben, gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken die Spannung zwischen den oben umrissenen Theorien ausloten werden, indem sie der lockeren Geldpolitik allmählich den Rücken kehren. Hohe Schulden und das schwache nominale Wachstum setzen dem Fortschritt bei diesem Prozess Grenzen, deuten aber auf jeden Fall auf ein für Anleihen weniger günstiges Umfeld. Angesichts der Möglichkeit geldpolitischer Fehlentscheidungen ist dies außerdem ein Garant für erhöhte Volatilität.
Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten stellen weder Research noch Anlageberatung oder Handelsempfehlungen dar und stimmen nicht zwangsläufig mit den Ansichten aller Portfoliomanagement-Teams von AB überein. AllianceBernstein Limited ist eine in Großbritannien von der Financial Conduct Authority zugelassene und beaufsichtigte Gesellschaft.