Tilmann Galler (J. P. Morgan AM): Viel hat sich in den letzten Wochen an den Märkten nicht getan

Doch einige Fragestellungen kommen schon in den letzten Urlaubstagen auf:

• Steht das Haus noch?
• Welche Sachen aus dem Kühlschrank sind noch genießbar?
• Muss ich die Mails der letzten zwei Wochen wirklich alle lesen, oder hat sich das Meiste nicht sowieso schon erledigt?
• Und: Wie war der Bundesligastart?
• Welche Randthemen haben es im Sommerloch auf die Agenda geschafft?
• Wohin geht der nächste Urlaub?

Nachdem diese Fragen beantwortet sind, zeigt sich schnell, dass tatsächlich die meisten Schlagzeilen der letzten Wochen wenig mit den Kapitalmärkten zu tun hatten. Und da sich nun der Sommer dem Ende neigt, bietet sich gleich noch eine weitere Checkliste an. Wie hat sich in den letzten Wochen das Anlageumfeld verändert? Was machen beispielsweise

• Wachstum,
• Arbeitsmarkt,
• Gewinne,
• Inflation,
• Zinssätze,
• Risiken,
• und nicht zu vergessen die Chancen?

Wachstum

In Deutschland setzt sich die Erholung fort: Im 2. Quartal 2017 legte die Wirtschaftsleistung um 0,6 Prozent gegenüber dem Vorquartal zu. Gleichzeitig wurde das Wachstum des 1. Quartals von 0,6 auf 0,7 Prozent nach oben revidiert. Die Wirtschaft der Eurozone wuchs im zweiten Quartal ebenfalls um 0,6 Prozent. Im Juli erreichte in Deutschland der ifo-Geschäftsklimaindex sein drittes Rekordhoch in Folge. Der Einkaufsmanagerindex in der Eurozone gab im Juli leicht von 56,3 auf 55,7 nach. In den USA geht es dagegen weiterhin behäbig vorwärts. Die Einzelhandelsumsätze der letzten Woche deuten darauf hin, dass die Verbraucherausgaben weiterhin stabil sind. Enttäuschende Zahlen bei industrieller Produktion und am Immobilienmarkt deuten jedoch auf die beständige Trägheit bei den US-Investitionsausgaben hin. Das dürfte der Bericht zu den langlebigen Gütern in der nächsten Woche bestätigen, der wahrscheinlich wenig beeindruckend aussehen wird – selbst unter Berücksichtigung des volatilen Luftfahrtsektors. Das reale BIP-Wachstum in den Vereinigten Staaten für das dritte Quartal beträgt schätzungsweise 3,0 Prozent, aber im Vergleich zum Vorjahresquartal kommen wir auf vertraute 2,1 Prozent.

Arbeitsmarkt 

Die Lage auf dem deutschen Arbeitsmarkt bleibt ebenfalls positiv. Laut Bundesagentur für Arbeit (BA) stieg die Arbeitslosenquote im Juli zwar leicht von 5,5 auf 5,6 Prozent, saisonbereinigt blieb sie konstant. Die Zahl der Erwerbstätigen stieg im Juni saisonbereinigt gegenüber dem Vormonat um 46.000 auf 44,38 Millionen Stellen. Gut entwickelte sich auch das Arbeitsangebot: Im Juli waren 750.000 freie Stellen bei der BA gemeldet, 11.000 mehr als im Vormonat. Die Entwicklung des Arbeitsmarktes in der Eurozone außerhalb Deutschlands ist besonders erfreulich. Die Arbeitslosenquote in der Eurozone ist im Juni auf 9,1 Prozent gefallen und damit einen ganzen Prozentpunkt niedriger als im Juni 2016. Den größten Rückgang im Vergleich zum Vorjahr von 19,9 Prozent auf 17,1 Prozent gab es in Spanien. Nach einem sehr soliden US-Arbeitsmarktbericht im Juli zeigen die jüngsten Daten weiterhin einen sehr angespannten Arbeitsmarkt mit einer Rekordzahl von unbesetzten Stellen Ende Juni und einer geringen Arbeitslosenquote in den letzten Wochen. Das wirtschaftliche Wachstum mag träge sein, aber das gilt auch für den Arbeitskräftezuwachs. Die Arbeitslosenquote dürfte in den kommenden Monaten weiter sinken.

Gewinne 

Wir haben soeben eine sehr positive Berichtssaison abgeschlossen, bei der der Gewinn je Aktie im S&P 500 im Jahresverlauf um fast 20 Prozent gestiegen ist. Das liegt aber größtenteils an den Energieunternehmen, die jetzt nach den riesigen Abschreibungen im letzten Jahr wieder in die Gewinnzone zurückkehren, und an dem positiven Einfluss eines schwächeren Dollars auf Auslandsumsätze. Das Wachstum im Jahresverlauf wird sich in den nächsten Quartalen wahrscheinlich wieder im einstelligen Bereich einpendeln. Die sich verbessernde Weltwirtschaft (die in diesen Tagen durch robuste PMI-Daten in Europa bestätigt wurde) und das nach wie vor verhaltene Lohnwachstum sollten ein deutliches Nachgeben der Margen verhindern. Die Gewinne könnten im Verlauf des nächsten Jahres noch von der Reform der Körperschaftssteuer in den USA profitieren.

In Europa haben unterdessen 380 Unternehmen aus dem Stoxx 600 Gewinnzahlen vorgelegt. 55 Prozent konnten die Erwartungen übertreffen. Bei den Umsätzen übertrafen 58 Prozent die Erwartungen. Das Gewinnplus gegenüber dem Vorjahresquartal liegt bei +13 Prozent und bei den Umsätzen von +7 Prozent.

Inflation 

Die Inflationsrate in der Eurozone verharrte im Juli bei 1,3 Prozent. In Deutschland hingegen stieg die Rate nach vorläufigen Zahlen leicht von 1,6 auf 1,7 Prozent. Für das Gesamtjahr 2017 rechnet die EZB für die Eurozone zuletzt mit einer Teuerung von 1,5 Prozent (März-Prognose: 1,7 Prozent). Für 2018 erwartet sie 1,3 Prozent (statt zuvor 1,6 Prozent) und für 2019 1,6 Prozent (statt 1,7 Prozent) Inflation. Der Hauptgrund für die geringere Inflationsrate sei der niedrigere Ölpreis, so die EZB.

In den USA rührt sich hinsichtlich eines Preisauftriebs auch immer noch wenig. Trotz des angespannten Arbeitsmarkts bleibt das Lohnwachstum verhalten. So haben Arbeiter im produzierenden Gewerbe im Juli im Jahresvergleich nur 2,4 Prozent mehr Lohn bekommen. Die Kernrate der Verbraucherpreisinflation fiel in diesem Monat mit 1,7  Prozent im Jahresvergleich auch sehr bescheiden aus – dem niedrigsten Stand seit Anfang 2015. Durch einen schwächeren Dollar könnte die Inflation auf das Jahr gesehen etwas steigen. Allerdings reflektiert die anhaltend niedrige Inflation der letzten Jahre wahrscheinlich die langfristige strukturelle Verschiebung im Gleichgewicht der Kräfte in Richtung der Käufer und weg von den Verkäufern – sei es von Arbeit, Gütern oder Dienstleistungen. Entsprechend ist das Risiko für einen drastischen Anstieg der Inflation gering, falls es nicht zu einem maßgeblichen Schock kommt.

Zinssätze 

Die fehlende Inflation sorgt für Verblüffung und Uneinigkeit bei der US-Notenbank und ist diese Woche zweifellos ein wichtiges Thema der jährlichen Konferenz der Bank in Jackson Hole. Die soliden Zahlen des realen Wachstums und des Arbeitsmarkts sollten ausreichen, damit die Notenbank an ihren Plänen zum Bilanzabbau im Oktober festhält. Das dürfte Mitte September auf der FOMC-Sitzung angekündigt werden. Dementsprechend erwarten wir keinen Anstieg der kurzfristigen Zinsen im September. Falls die Inflation nicht doch zu steigen beginnt, steht auch eine Zinserhöhung im Dezember in Frage. Trotzdem wissen Notenbanker, dass die extrem niedrigen Zinsen in einer Wirtschaft mit Vollbeschäftigung zu Investitionsblasen führen können. Dies allein ist wahrscheinlich schon Grund genug, um die Zinsen im Dezember ein drittes Mal anzuheben. Sollte dies eintreten, ist ein Anstieg der langfristigen Renditen zu erwarten. Der US-Regierung Geld über zehn Jahre zu leihen, ergibt bei der heutigen Rate von 2,20 Prozent und Tagesgeldsätzen von 1,0 bis 1,5 Prozent keinen Sinn. Es würde sogar noch weniger Sinn ergeben, wenn die Tagesgeldsätze bei 1,25 bis 1,50 Prozent lägen und abzusehen wäre, dass 2018 noch mehr dazu kommt.

Risiken

Wie immer gibt es einige Risiken. In erster Linie sind hier Nordkorea und die Innenpolitik der USA zu nennen. Was Nordkorea angeht: Sowohl Kim Jong-Un als auch Präsident Trump bluffen, wenn sie mit kurzfristigen Militäraktionen drohen. Das Problem ist nur, dass das Bluffen gefährlich ist, wenn der Gegner dies durchschaut. Eine fatale Fehlkalkulation kann also nicht komplett ausgeschlossen werden.

Innenpolitisch gesehen scheint es für die Republikaner im US-Kongress sinnvoll zu sein, den Verwaltungsstillstand zu vermeiden und einen klaren Gesetzesentwurf für die Schuldengrenze zu verabschieden. Wenn aber Unstimmigkeiten in der republikanischen Partei dazu führen, dass Regelungen aufgenommen werden, die sowohl die Demokraten als auch gemäßigtere Republikaner ablehnen, dann ist sowohl ein Stillstand des Regierungs­apparats als auch ein Zahlungsausfall immer noch möglich. Umgekehrt ist es genauso möglich, dass das politische Eigeninteresse die Republikaner vereint und sie so noch vor Jahresende einen Gesetzesentwurf für eine Senkung der Personen- und Körperschaftssteuer verabschieden – auch wenn dafür zum jetzigen Zeitpunkt ein beschleunigtes Verfahren nötig wäre.

Chancen

Selbst nach den Kursverlusten der letzten zwei Wochen liegt der S&P 500 nur 2,2 Prozent unter seinem Rekordhoch und damit etwa 10 Prozent über seinem durchschnittlichen Forward-KGV der letzten 25 Jahre. Dank des beständigen Gewinnwachstums könnten die US-Aktien innerhalb der nächsten Jahre immer noch Erträge im mittleren einstelligen Bereich und mehr für Portfolios bieten, die vom starken Auslandswachstum, vom sinkenden Dollar und von den langsam steigenden Zinssätzen profitieren. Aktien aus Europa und den Schwellenländern – sind aufgrund der günstigeren Bewertungen und der besseren Wachstumsperspektiven im Ausland gut aufgestellt, um US-Aktien zu übertreffen.

Bei Anleihen sieht es schwieriger aus, aber es sollte trotzdem Chancen für bessere Gewinne in Bereichen geben, in denen das Kreditrisiko höher und das Durationsrisiko niedriger ist. Das gilt sowohl für die USA als auch stellenweise für andere Länder. Letztendlich sorgen die extrem niedrigen kurzfristigen Zinsen in den Industrieländern dafür, dass ein diversifiziertes Portfolio mit langfristigen Vermögenswerten wie Aktien, Anleihen und alternativen Anlagen gegenüber Barmitteln zu bevorzugen ist.

Die Checkliste zeigt also, dass sich in den vergangenen Wochen beim Anlageausblick nicht viel getan hat. Die Schlussfolgerungen für Investoren sind im Grunde die gleichen wie Anfang August: Das Goldlöckchen-Umfeld mit robusten Wachstumszahlen und moderater Inflation ist weiterhin intakt. Die Schlussfolgerung für mich ist, dass nächstes Mal vielleicht ein etwas längerer Urlaub sinnvoll sein könnte.