Ungeachtet der von uns bereits in einem früheren Artikel zum Ausdruck gebrachten Skepsis über die rasante Aufwertung des Euro im Anschluss an die vielbeachtete Rede des Präsidenten der Europäische Zentralbank (EZB) Mario Draghi am 27. Juni in Portugal steigt die Einheitswährung weiter.
Sicher würde aus unserer Sicht die EZB eine starke Aufwertung des Euro gern verhindern, vor allem angesichts einer Inflationsrate, die noch vom 2%-Ziel entfernt ist. Die Frage ist daher, ob die EZB es in der Hand hat, den Anstieg des Euro zu verhindern.
Auf der letzten Pressekonferenz am 20. Juli erschien Draghis Haltung uns eindeutig milder. Obwohl er erneut das gute Wachstum in der Eurozone erwähnte, räumte er ein, dass das Inflationsziel der EZB noch lange nicht erreicht sei. „Die Inflation ist nicht dort, wo wir sie haben wollen und wo sie sein sollte“, erklärte er.
Zum Vergleich lag die Gesamtinflation gemessen am Verbraucherpreisindex im Juni bei 1,3 %. Die Kerninflation, bei der die notorisch schwankenden Energiepreise ausgeklammert sind, betrug unterdessen 1,1 %.1
Die Äußerungen von Draghi kamen just nachdem der Gouverneursrat der EZB seine Vorgabe bestätigt hatte, wonach die Zinsen auf längere Sicht und weit über die Beendigung des quantitativen Lockerungsprogramms hinaus auf dem aktuellen Niveau bleiben würden.
Zudem sicherte die EZB erneut zu, Volumen und Dauer des Anleihekaufprogramms zu erhöhen bzw. zu verlängern, sollte sich der Ausblick eintrüben oder sollten die Finanzbedingungen nicht mehr mit weiteren Fortschritten in Richtung einer nachhaltigen Anpassung des Inflationspfades zu vereinbaren sein. „Wir sind jederzeit bereit, unser Anleihekaufprogramm auszuweiten bzw. zu verlängern“, erklärte Draghi ausdrücklich.
Für uns klingen diese Worte wie ein Warnsignal an den Anleihemarkt. Wir sind überzeugt, dass die EZB nicht will, dass der Markt vorschnell reagiert, und womöglich die Inflation noch mehr drückt, indem die Finanzierungskosten in die Höhe getrieben werden. Wie schon in der Vergangenheit ist folglich die EZB bereit, gegebenenfalls einzugreifen.
Die Anleihemärkte scheinen den EZB-Präsidenten beim Wort genommen zu haben, da die Renditen nach der Pressekonferenz gefallen sind. Die Devisenmärkte haben die Äußerungen jedoch offensichtlich anders interpretiert, und der Euro ist gestiegen. Nach Ansicht vieler Beobachter hat die EZB die Chance verpasst, den Euro klein zu reden. Offensichtlich hat der bloße Hinweis auf „Vorsicht und Geduld“ nicht ausgereicht, um die Aufwertung der Einheitswährung aufzuhalten.
Gleichwohl können die Rhetorik der Währungshüter sowie die Zins- und die Geldpolitik allein den Wechselkurs nicht maßgeblich bestimmen. Treiber für den starken Euro ist unseres Erachtens aber wohl die US-Dollarseite der Gleichung. Seit März sind die Zahlen aus den USA enttäuschend, während die Daten aus der Eurozone für positive Überraschungen gesorgt haben.
Die Kluft zwischen den überraschend erfreulichen Daten aus der Eurozone und den mageren Zahlen aus den USA hat wesentlich zum jüngsten Anstieg des Euro gegenüber dem US-Dollar beigetragen. Einerseits waren die Fortschritte zum Erreichen der hohen Erwartungen an die Haushaltspolitik und das Gesetzgebungsverfahren in den USA enttäuschend. Andererseits hat die Flut von freundlicheren Zahlen die durch die Schuldenkrise in der Eurozone 2012 geschürten pessimistischen Erwartungen weggespült.
In diesem Szenario dürfte der Euro seinen Anstieg gegenüber dem US-Dollar fortsetzen. Die EZB würde gern eine starke Aufwertung des Euro verhindern, da sie die Finanzbedingungen ohnehin bereits strafft. Wir finden es bezeichnend, dass Draghi ausdrücklich eingeräumt hat, dass eine Verschärfung der Finanzbedingungen „das Letzte ist, was der Gouverneursrat erreichen will.“
Ganz anders die Haltung der US-Notenbank (Fed), die sich um eine Verschärfung der Finanzbedingungen bemüht, indem sie die Zinsen erhöht und ihre Bilanz verkleinert. Die EZB könnte zwar ihre Anleihekäufe bereits ab Herbst weiter verringern, das würde jedoch nicht den endgültigen Ausstieg aus der quantitativen Lockerung bedeuten. Darüber hinaus liegen nachhaltige Zinserhöhungen unseres Erachtens nach wie vor in weiter Ferne.
Selbst wenn die Wirtschaft im Euroraum nicht weit von der Vollbeschäftigung entfernt wäre, was bei Weitem nicht der Fall ist, könnte die EZB unserer Meinung nach eine Zinserhöhung dennoch kaum rechtfertigen. Denn sowohl die aktuelle Inflation in der Eurozone als auch die Inflationserwartungen sind sehr gedämpft. Vor diesem Hintergrund haben Anleger die Aussicht auf eine Straffung der Geldpolitik eventuell zu optimistisch eingeschätzt. Am derzeitigen Zinsniveau wird sich wahrscheinlich nichts ändern. In den USA wird dagegen allgemein mit einem weiteren Zinsschritt der Fed noch in diesem Jahr gerechnet, der auch dem Dollar zugutekommen dürfte.
Wie lange wird die Rally des Euro wohl noch dauern? In der Vergangenheit gingen ausgeprägte Höhenflüge des Euro oft mit extrem hohen Wachstums- und Inflationsraten einher. Unserer Ansicht nach wird die Aufwertung des Euro das Wachstum bremsen, sollte sie für den Rest dieses Jahres bis Anfang nächstes Jahr anhalten. Da die EZB derzeit möglicherweise nur begrenzt in der Lage ist, den Devisenmarkt zu kontrollieren, könnte sie gezwungen sein, sich die Möglichkeit einer Drosselung der Anleihekäufe zu bewahren. Ironischerweise könnte die Marktreaktion die EZB sogar dazu zwingen, ihre Drohung wahr zu machen und die Anleihekäufe auszuweiten.
Das Resultat ist ein kompliziertes Tauziehen zwischen einem starken Euro und einem schwächeren Dollar. Ein starker Euro könnte einen Rückgang der Exporte bewirken und das Wachstum in der Eurozone bremsen. Ein schwächerer Dollar könnte für den Rest der Welt indes sehr gut sein, insbesondere für die USA und die Schwellenländer.
1 Eurostat, Juni 2017.