Die von uns prognostizierte leichte zyklische Abkühlung im 2. Halbjahr 2017 dürfte daher wie gerufen kommen. Sie sollte der EZB die Zeit für einen ordnungsgemässen Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik ermöglichen. Dass es dazu 2018 kommt, ist aus unserer Sicht unvermeidlich. Zum einen gehen der Notenbank im nächsten Jahr die kaufbaren Anleihen aus. Zum anderen wird auch die Inflation einen weiteren Schritt in Richtung 2% machen.
Deshalb rechnen wir damit, dass die EZB im Herbst 2018 ihr Anleihen-kaufprogramm auslaufen lassen und Ende 2018 den Leitzinserhöhungszyklus einleiten wird.
Draghi heizt Exit-Debatte an
Die Wende in der ultraexpansiven Geldpolitik ist nicht nur in den USA, sondern auch in Europa bereits in vollem Gange. Dafür gibt es klare Belege. Seit April dieses Jahres hat die EZB den monatlichen Ankauf von Wertpapieren von 80 auf 60 Mrd. EUR reduziert. Gleichzeitig liess die Notenbank ihr Programm zur Vergabe von Langfristtendern an Banken auslaufen.[1] Schliesslich sehen sich die Währungshüter nicht länger in unmittelbarer »Alarmbereitschaft« und rechnen seit Juni mit keiner weiteren Leitzinssenkung mehr.
Vor zwei Wochen – anlässlich einer Rede im portugiesischen Sintra – hat Notenbankpräsident Mario Draghi das Tor zum geldpolitischen Rückzug weiter aufgestossen. Dabei ging er indes subtil vor. Er wies nicht explizit auf bevorstehende geldpolitische Straffungen hin. Vielmehr will der EZB-Präsident eine ungewollte Lockerung verhindern. Diese würde sich zwangsläufig ergeben, wenn die konjunkturelle Belebung anhält. Mithin sinken z.B. bei anziehender Inflation die Realzinsen. Um das zu verhindern, muss die Notenbank mit einer weniger expansiven Ausrichtung gegensteuern, also z.B. die Wertpapierkäufe reduzieren oder die Leitzinsen anheben. Der französische Notenbankpräsident Villeroy de Galhau stiess kurze Zeit später ins gleiche Horn: »Die Intensität der akkommodierenden Geldpolitik muss an das wirtschaftliche Umfeld angepasst werden.«
Draghi begründete in Sintra ausführlich, warum die Zeit für die geldpolitische Wende reif ist, obwohl die Inflation immer noch ein Stück vom Ziel der EZB entfernt ist. Die Währungshüter sind überzeugt davon, dass die wirtschaftliche Erholung in der Eurozone inzwischen nachhaltig Tritt gefasst hat und damit die Krise der vergangenen Jahre überwunden ist. In der Folge sollte auch der Inflationsprozess in Schwung kommen – Letzteres dauert dieses Mal nur länger.
Dass die Kerninflation, in der sich der fundamentale Preisdruck widerspiegelt, auch vier Jahre nach Beginn der zyklischen Erholung immer noch bei lediglich 1,0% liegt (bzw. sogar leicht darunter) hat laut EZB folgende Gründe:
- Bis zu 2/3 der schwachen Entwicklung wird dem massiven Öl- und Rohstoffpreisverfall der Jahre 2014/15 zugeschrieben (vgl. Abb. 1). Von diesem globalen Disinflationsschock sind nicht nur direkte (über den Import von Rohstoffen), sondern auch indirekte preisdämpfende Wirkungen ausgegangen (etwa auf Flugtickets).
- Eng damit verbunden ist, dass sich die Lohnverhandlungen in den vergangenen Jahren an der Nullinflation ausgerichtet haben. Das Lohnwachstum fällt daher selbst in Deutschland verhältnismässig moderat aus.
- Lediglich eine Nebenrolle spielen strukturelle Faktoren. So haben etwa die zahlreichen Arbeitsmarktreformen in Südeuropa die Lohnzurückhaltung begünstigt. Gleichzeitig ist es in vielen Ländern zu einer Ausweitung des Arbeitsangebots (etwa durch Zuwanderung) gekommen, was ebenfalls dämpfend gewirkt hat.
Abb. 1: Rohstoffpreise üben Deflationsdruck aus
Alles in allem sind die meisten Faktoren, welche den Inflationsprozess gebremst haben, aus Sicht der EZB temporärer Natur. Wenn sich die wirtschaftliche Erholung fortsetzt, wird die Inflation früher oder später anziehen. Mithin gib es keinen Grund, am traditionellen Zusammenhang zwischen gesamtwirtschaftlicher Kapazitätsauslastung und Inflation zu rütteln. Technisch gesprochen erwarten die Währungshüter, dass die derzeit immer noch negative Outputlücke (d.h., die aktuelle Produktion liegt unter dem Produktionspotential) in den nächsten Quartalen ins Positive dreht, womit steigender Preisdruck einhergeht.
Konjunktur: 2. Halbjahr mit Tücken
Absolute Voraussetzung für das EZB-Szenario ist der Fortgang des Aufschwungs. Für die nächsten zwei Jahre rechnet die Notenbank damit, dass das Expansionstempo weiterhin über der Wachstumsrate des Produktionspotentials liegt, die aktuell lediglich auf gut 1,0% geschätzt wird.[1] Für 2017 prognostizieren die Währungshüter ein BIP-Wachstum der Eurozone von 1,9%, 2018 sollen 1,8% erreicht werden (nach 1,6% 2016). Dabei unterstellen sie offenbar eine recht gleichmässige Entwicklung (BIP-Zuwächse pro Quartal von +0,4% bis +0,5%).
Aus unserer Sicht wird es etwas volatiler zugehen. Das 1. Halbjahr 2017 dürfte die EZB unterschätzt haben. Nach einem BIP-Zuwachs von +0,6% im 1. Quartal 2017 rechnen wir für das 2. Quartal mit einer Steigerung auf +0,7% bis +0,8%. Auf das Jahr hochgerechnet lag das Expansionstempo somit bei 2,5% bis 3,0%. Mithin dürfte das Wachstum der vergangenen sechs Monate so kräftig ausgefallen sein wie letztmals vor sechs Jahren. Dies steht im Einklang mit den Stimmungsindikatoren, die im Mai/Juni allesamt mehrjährige Höchststände erreicht haben. Inzwischen lassen auch die realwirtschaftlichen Daten (Industrieproduktion im Mai) aufhorchen (vgl. Abb. 2). Dies bedeutet zugleich, dass die Kapazitätsauslastung in den vergangenen Monaten merklich zugenommen hat. Sollte das 2. Halbjahr so weitergehen, würde die Konjunktur geradewegs auf eine Überhitzung zusteuern. Der Druck auf die EZB, weitere Ausstiegssignale zu geben, dürfte damit kurzfristig noch zunehmen.
Abb. 2: Konjunktur in Hochform
Zum Glück – für die Tauben im EZB-Rat – zeichnet sich jedoch in den nächsten Monaten eine etwas langsamere konjunkturelle Gangart ab. Speziell von aussenwirtschaftlicher Seite sollte der Rückenwind nachlassen. Die Dynamik in China hat den Höhepunkt durchschritten. In Grossbritannien wird sich die Abkühlung fortsetzen. Überdies geht von der jüngsten Euro-Aufwertung Gegenwind aus. Insgesamt erwarten wir jedoch nur eine moderate und temporäre Eintrübung. Zur Stabilisierung trägt die robuste Binnennachfrage bei. Ausserdem sehen wir die US-Wirtschaft weiter im Aufwind. Der BIP-Zuwachs sollte daher im 2. Halbjahr noch bei +0,3% bis +0,4% (annualisiert 1,0% bis 1,5%) liegen und damit minimal die Potentialrate übersteigen.
Summa summarum sollte der konjunkturelle Durchhänger die Ausstiegsrethorik der EZB lediglich dämpfen. Über das gesamte Jahr betrachtet wächst die Wirtschaft kräftig. Somit dürfte die Notenbank genügend Argumente in Händen halten, um den geldpolitischen Exit voranzutreiben.
Inflation mit Aufwärtsdrift
Während die Konjunktur auf Hochtouren läuft, bereiten die tiefen Inflationszahlen nach wie Kopfzerbrechen. Seit nunmehr vier Jahren pendelt die Kerninflation in einer engen Bandbreite zwischen +0,6% bis +1,1%. Zuletzt wurde die Analyse der Inflation durch starke saisonale Verzerrungen erschwert. Von der Tendenz her ist aber immerhin eine Aufwärtsdrift am aktuellen Rand beobachtbar. Mithin deutet sich an, dass der Trend der Kerninflation mittlerweile auf oder sogar leicht über der 1,0%-Marke liegt.
Abb. 3: Inflationsdruck baut sich auf
Wir gehen davon aus, dass sich das Aufwärtsmomentum im Laufe des 2. Halbjahres verfestigt und teilen die Auffassung der EZB, wonach sich die Outputlücke in den nächsten Quartalen schliesst und damit der Preisdruck zunimmt (vgl. Abb. 3). Die Umfragen deuten bereits auf eine Ausweitung der unternehmerischen Gewinnmargen hin. Im kommenden Jahr dürften überdies die Lohnstückkosten anziehen. Nach Jahren der Abstinenz werden vor allem die Gewerkschaften in Deutschland einen grösseren Schluck aus der Pulle fordern.
In Anbetracht dessen sollte sich die Kerninflation 2018 oberhalb von 1,0% etablieren. Die EZB-Prognose eines Mittelwerts von 1,4% ist ambitioniert, steht aber weitgehend im Einklang mit unseren Erwartungen. Im Ergebnis wird die Inflation aller Voraussicht nach einen erkennbaren Schritt in Richtung EZB-Ziel machen.
QE-Programm wird 2018 beendet
Von makroökonomischer Seite ist somit die Basis für eine Rückführung des monetären Stimulus gelegt. Die Frage ist aber, wie stark und mit welchen Instrumenten das Rad zurückgedreht wird. Was die Reihenfolge der Instrumente anbetrifft, waren sich die Währungshüter zuletzt einig: Zunächst wird das Anleihenkaufprogramm beendet und erst danach an der Zinsschraube gedreht. Dies sei die »logische« Abfolge. Es wäre demnach nicht sinnvoll, einerseits mit einer Leitzinserhöhung das kurze Ende des Marktes zu belasten, während die Anleihenkäufe andererseits das lange Ende nach wie vor stützen.
Bleibt zu klären, ab wann und mit welcher Geschwindigkeit die Wertpapierkäufe reduziert werden. Die Notenbank hat sich bis zum Jahresende an den aktuellen Ankaufrhythmus gebunden (monatlich 60 Mrd. EUR). Gleichzeitig haben EZB-Vertreter angedeutet, dass in diesem Herbst die Strategie für das kommende Jahr diskutiert und der Öffentlichkeit präsentiert wird.
Als eine Blaupause könnte das Tapering der Federal Reserve im Jahr 2014 dienen. Ausgehend von 85 Mrd. USD (pro Monat) hat die Fed die Ankäufe in sieben aufeinanderfolgenden Schritten um jeweils 10 Mrd. USD auf 15 Mrd. USD reduziert und ab November 2014 ganz eingestellt. Sie hat indes nicht auf Autopilot geschaltet, sondern behielt sich stets vor, in Abhängigkeit der Daten die Geschwindigkeit des Ausstiegs zu erhöhen oder zu reduzieren.
Gegen ein solch diskretionäres Vorgehen in der Eurozone sprechen die jüngsten Aussagen der europäischen Währungshüter. Demnach ist von höchster Priorität, die Finanzmärkte nicht zu überraschen. Gefragt seien darüber hinaus »Vorsicht« und »Geduld«. Ausserdem hätte die EZB gute Erfahrungen mit einer langfristigen »forward guidance« gemacht. All dies spricht dafür, dass die EZB einen Plan für 9 bis 12 Monate präsentieren wird. Auf der Hand liegt, die Ankäufe zunächst von 60 auf 40 Mrd. EUR zu reduzieren. Bindet sich die EZB aber zu lange an diesen einen Schritt, läuft sie Gefahr, in Verzug zu geraten.
Ein Kompromiss könnte darin bestehen, das Anleihenkaufprogramm zwar vorab um 9 Monate zu verlängern, aber gleichzeitig alle drei Monate über das Volumen zu entscheiden. Unsere Prognose lautet daher, dass die EZB die Anleihenkäufe in drei Schritten reduziert: im Januar 2018 auf 40 Mrd. EUR, im April auf 20 Mrd. EUR und im Juli auf 10 Mrd. EUR. Ab Oktober 2018 würden dann keine Anleihen mehr gekauft; das QE-Programm wäre beendet.
Abb. 4: Eurozone nähert sich normalem Umfeld
Damit ist zugleich die Basis für eine erste Leitzinserhöhung im Dezember 2018 von -0,40% auf ‑0,20% gelegt. Ein solcher Schritt dürfte zu diesem Zeitpunkt überfällig sein, wenn unser Makroszenario einigermassen eintritt:
- Mitte 2018 wird die Kerninflation der Eurozone nach unserer Prognose bei 1,4% und die Arbeitslosenrate bei 8,6% liegen. Beide Grössen hätten damit den historischen Durchschnitt der Währungsunion (Kerninflation: 1,4%, Arbeitslosenrate: 9,5%) erreicht bzw. erkennbar unterschritten (vgl. Abb. 4). Selbst wenn man zum Vergleich die »goldene Zeit« der Währungsunion heranzieht (1999 bis 2007), befinden sich Inflation und Arbeitslosigkeit nicht weit vom Normalzustand entfernt. Die Mittelwerte lagen in dieser Periode bei 1,6% bzw. 8,6%. Negativzinsen sind in Anbetracht dieses Umfelds kaum noch zu rechtfertigen.
- Letzteres legt auch die Taylor-Regel nahe (vgl. Abb 5). Sie approximiert »normales Notenbankhandeln«. In Zeiten der Eurokrise mit Grexit- und Brexit-Debatten war sie als Richtgrösse ungeeignet. Mittlerweile ändert sich dies aber. Unter den aktuellen Rahmenbedingungen würde die Regel einen Leitzins von über 1,0% empfehlen.
- Schliesslich sprechen aber auch technische Argumente gegen ein zu langes Hinausziehen des QE-Programms. Der EZB gehen schlichtweg die kaufbaren Anleihen aus, worauf im Folgenden genauer eingegangen wird.
Abb. 5: Negativzinsen nicht mehr zeitgemäss
QE stösst 2018 an technische Grenzen
Das Anleihenkaufprogramm der EZB läuft seit über zwei Jahren. Inzwischen hat die Notenbank fast 2.000 Mrd. EUR an Wertpapieren erworben. Der Löwenanteil entfällt mit knapp 1.500 Mrd. EUR oder 75% auf Staatsanleihen (und Agencies). Der deutsche Anteil daran beträgt 26,5% bzw. 400 Mrd. EUR. Bis zum Jahresende 2017 wird die EZB bzw. Bundesbank 460 Mrd. EUR an Bundesanleihen (und Agencies) gekauft haben, was gut 30% aller 1- bis 30-jährigen deutschen Staatsanleihen und Quasi-Staatsanleihen entspricht. Mithin ist man nicht mehr weit von der selbst auferlegten Grenze entfernt: Die EZB will nicht mehr als 33% aller ausstehenden Anleihen eines Staates erwerben, um nicht zum dominanten Gläubiger aufzusteigen. Auch im Falle Spaniens, der Niederlande und Finnlands kommen die Notenbanken dem Limit schon bedenklich nahe (vgl. Abb. 6).
Abb. 6: Schuldnerlimite in Sichtweite
Wird das gegenwärtige Ankauftempo 2018 beibehalten, würden die Schuldnerlimite ab dem Frühjahr reihenweise gerissen (vgl. Abb. 6). Welche Auswege bieten sich dann der EZB?
- Auf der Hand liegt die Anhebung des Schuldnerlimits. Dies haben aber bereits zahlreiche EZB-Vertreter aus rechtlichen Gründen abgelehnt.
- Die EZB könnte Abweichungen vom Kapitalschlüssel zulassen, was bereits jetzt in kleinerem Umfang geschieht. Allerdings wäre damit bestenfalls eine kurzfristige Verschnaufpause verbunden. Spätestens Ende 2018 würden selbst französische und italienische Staatsanleihen knapp werden. Mithin würde der gesamte Berg an Staatsanleihen im Besitz der EZB Ende 2018 mehr als 2.200 Mrd. EUR betragen, was ziemlich exakt 33% aller (1‑ bis 30-jährigen) Staatsanleihen der Eurozone entspricht.
- Die EZB könnte auf andere Anleihensegmente ausweichen. Die Weide ist aber in dieser Hinsicht ebenfalls abgegrast. Ausser Staatsanleihen sind auch Pfandbriefe, Unternehmensanleihen und »Supras« ein knappes Gut geworden.
Die EZB kann es drehen und wenden, wie sie will. Soll das Schuldnerlimit nicht angetastet werden, kommt sie um eine Drosselung der Anleihenkäufe nicht umhin.
Fazit: 2018 wird das Jahr der nachhaltigen Zinswende
Fazit: Die EZB wird den geldpolitischen Exit in den kommenden Quartalen weiter forcieren. Nicht nur die Wirtschaft der USA, sondern auch die der Eurozone hat den Krisenmodus verlassen. Die Arbeitslosenraten befinden sich bereits auf mehrjährigen Tiefstständen und die Deflationsrisiken sind verschwunden. Negativzinsen passen in Anbetracht dessen immer weniger in die Landschaft.
Nimmt man das aktuelle Wachstumstempo zum Massstab (annualisiert 2,5% bis 3,0%), müsste die EZB sogar recht schnell handeln. Wir erwarten indes in den nächsten Monaten eine konjunkturelle Eintrübung. Dies dürfte den Währungshütern die Zeit für einen ordnungsgemässen Ausstieg geben.
2018 sollte dann alles zusammenpassen. Die Konjunktur wird sich in unseren Augen wieder beleben und gleichzeitig die Inflation über 1,0% festsetzen. Entsprechend kann das QE-Programm planmässig beendet werden. Dies wird die Leitzinserwartungen erheblich beflügeln und gleichzeitig die Anleihenrenditen nach oben treiben. Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen dürften Kurs auf über 1,0% nehmen. Im Ergebnis wird 2018 nicht nur das Jahr des Exits, sondern aller Voraussicht nach auch das Jahr der nachhaltigen Zinswende.
1 Zwischen Juni 2016 und März 2017 konnten sich Banken in vierteljährlichen Auktionen Zentralbankgeld mit bis zu 4-jähriger Laufzeit zu Zinssätzen zwischen -0,40% und 0,00% ersteigern (sogenannte TLTROs).
2 Zum Beispiel von der EU-Kommission und der OECD.