Patrick Picenoni (CONREN): Wo stehen wir? Was kommt jetzt?

In diesen Zeiten

• von immer neuen Höchstständen an den Börsen,
• einer historisch niedrigen Risikowahrnehmung,
• einem historisch hohen Konsumentenvertrauen,
• von kräftig wachsenden Unternehmensgewinnen,
• in denen ein einfaches, passives in den gesamten Markt Investieren so en vogue ist,
• in denen Kursrückgänge nicht als Alarm-, sondern grundsätzlich als Kaufsignal gesehen werden und
• in denen nicht zuletzt die große Masse, u.a. in Bezug auf den Kauf von Aktien oder in Bezug auf Niedrigstzinsen, fest davon überzeugt ist, dass es hierzu keine Alternative geben kann,…

…ist es Zeit innezuhalten und sich zu orientieren: Wo (im Zyklus) befinden wir uns eigentlich aktuell?

Einer der bekanntesten Spekulanten, um die Wende des 20-igsten Jahrhunderts, Jesse L. Livermore (1877–1940), formulierte schon damals treffend die Logik für die wiederkehrenden Auf- und Abwärtszyklen: „All through time, people have basically acted and reacted the same way in the market as a result of: greed, fear, ignorance, and hope. That is why the numerical formation and patterns recur on a constant basis“. (frei übersetzt: “Im Laufe aller Zeiten haben die Menschen in gleicher Weise an Märkten gehandelt und reagiert als Ergebnis von: Gier, Angst, Unwissenheit und Hoffnung. Deshalb kehren numerische Formationen und die Muster auf konstanter Basis immer wieder.”)

Wenn man anerkennt, dass die große Mehrheit der Anleger („Humans“) nicht rational („homo oeconomicus“), sondern menschlich handelt und man die Zyklen an den Finanzmärkten auf dieser Basis analysiert, dann zeigt sich eine idealtypische Aufwärtsentwicklung in etwa wie folgt (man erinnere sich zum Beispiel an die Zyklen der jüngsten Vergangenheit 1991-2000, 2003-2008 und 2009-?):

1. Der Bullenmarkt wird im Bärenmarkt geboren: Wenn das Wirtschaftswachstum schwach oder negativ ist und die Finanzmärkte bereits stark korrigiert haben, dann sorgen sich die Anleger noch mehr Geld zu verlieren und kümmern sich nicht um das Risiko mögliche Anlageopportunitäten zu verpassen (da die Preise bereits stark gefallen sind). Die Presse, welche in der Regel ebenfalls von «Humans» dominiert ist, berichtet in diesem Stadium nach wie vor negativ, was sich verstärkend negativ auf Anlegerstimmung und -verhalten auswirkt. Nur wenige Investoren sind in der Lage sich vorzustellen, dass eine Verbesserung überhaupt möglich ist.

2. Ab einem gewissen Punkt zeigt die Wirtschaft erste Lebenszeichen und erste Unternehmensgewinne beginnen nach oben zu tendieren anstatt weiter zu fallen.

3. Früher oder später steigt die Wirtschaftsleistung spürbar und die Unternehmensgewinne zeigen beträchtliche Zuwächse.

4. Die steigende Diskrepanz zwischen der ökonomischen Faktenlage und den Investorenerwartungen führt dazu, dass Wertpapierpreise langsam zu steigen beginnen.

5. Wegen den steigenden Preisen an den Märkten, im Zusammenhang mit sich verbessernden Wirtschaftslage und Unternehmensnachrichten, realisiert der durchschnittliche Anleger, dass Verbesserungen tatsächlich stattfinden. Das Vertrauen beginnt zu steigen. Anleger fühlen sich langsam wohlhabender und klüger, vergessen ihre früheren schlechten Erfahrungen und beginnen die aktuellen Fortschritte in die Zukunft zu extrapolieren.

6. Skepsis und Vorsicht verschwinden und werden durch Optimismus und Aggressivität abgelöst.

7. All jene die auf den fahrenden Zug noch nicht aufgestiegen sind, fühlen langsam den Schmerz nicht dabei zu sein. Es ist nur eine Frage der Zeit bis auch die letzten Anleger nach und nach in den Markt „hineingezogen werden“.

8. Je länger dieser Prozess anhält, desto mehr steigt der Enthusiasmus gegenüber Investments. Die Anleger sorgen sich in dieser Phase – entgegen ihrer Grunddisposition hinsichtlich Verlustaversion – weniger darum Geld zu verlieren, als mögliche Anlageopportunitäten zu verpassen.

Wir denken, dass wir uns heute, im Mai 2017, in Mitten der folgenden Schritte zum Ende des Bullenmarktes hin befinden:

9. Die Risikoaversion verflüchtigt sich und Anleger beginnen Schwierigkeiten zu haben, sich vorzustellen, dass kurz- bis mittelfristig durchaus wieder eine grössere Korrektur eintreten kann.

10. Finanzhäuser, Banken unterliegen denselben Einflussfaktoren und sind in der Regel gewillt mehr Fremdkapital in Form von Kreditfinanzierungen (inkl. Hypotheken) zu vergeben. Private Equity Häuser leihen sich – zum Beispiel für Übernahmen von Unternehmen – immer mehr Geld und können dadurch höhere Kaufpreise zahlen, was die Unternehmenspreise weiter ansteigen lässt.

11. Die Aktienindizes werden häufig nur noch von einer kleinen Anzahl von Unternehmen oder von bestimmten „begehrten“ Sektoren getragen (heute in USA z.B. die sogenannten FANG Aktien + Apple und Microsoft), d.h. die Marktbreite sinkt.

12. Auf einen Zyklus ausgelegte Bewertungsfaktoren wie z.B. CAPE (KGVs anhand der durchschnittlichen Gewinne über einen 10 jährigen Zeitraum) weiten sich deutlich aus. Heute haben wir v.a. in USA Niveaus wie zuletzt vor der letzten Finanzkrise (2007-2008).

13. Die Märkte mutieren immer mehr zu einem „Perpetuum mobile“. Wertsteigerungen beschleunigen sich, die letzten Skeptiker kapitulieren und der letzte potentieller Käufer kauft, möglicherweise bis hin zur Bildung einer Blase.

Das erstaunliche dabei ist, dass sich solche Zyklen in der Finanzhistorie in regelmäßigen Abständen wiederholen. Nur die Vermögensklassen beziehungsweise bestimmte Themen scheinen sich abzuwechseln. Einmal sind es Exzesse in Edelmetalle (Silberblase in den 1970-iger wo der Preis von USD 1,5 auf über USD 50 anstieg), dann euphorische Bewegungen in den sogenannten „Nifty Fifty“ Aktien (die 50 „besten“ und schnellst wachsenden Unternehmen in den USA) gegen Ende der 1960-iger bis Beginn der 1970-iger (deren KGVs von 80-90 nach Platzen der Blase auf rund 9 sanken und die Investoren rund 90% ihres Geldes verloren). Ein anderes Mal sind es Übertreibungen in Aktien und Anleihen der Schwellenländer (Ende der 1990-iger in Thailand, Asiatische Tigerstaaten, Russland). Zu Beginn des 21. Jahrhunderts dann Exzesse in Technologieaktien (1997-2000) und schließlich maßlose Übertreibungen im US-amerikanischen Immobilienmarkt (bis zum Platzen der Blase in 2007-2008). Die exzessive monetäre Lockerungspolitik der westlichen Notenbanken (allen voran der US-Fed, der Europäischen Zentralbank und der japanischen Notenbank) seit Ausbruch der Finanzkrise mit ihren künstlich niedriggehaltenen Zinsen und Quantitative Easing Programmen, d.h. dem Aufkaufen von Staatsanleihen um die langfristigen Zinsen möglichst niedrig zu halten, haben wahrscheinlich gewisse Übertreibungen in bestimmten Vermögensklassen bereits beschleunigt.

Nur wenige, erfahrene, disziplinierte und unabhängig handelnde Investoren werden die Weitsicht haben, dass die Bäume nicht in den Himmel wachsen können und dass sich die Wahrscheinlichkeit für eine größere Korrektur bei immer weiter steigenden Preisen erhöht. Und damit beginnt in der Regel auch schon der Abwärtstrend, der sich mit dem oben dargestellten Aufwärtstrend (sozusagen der schmerzhafte Weg der „Regression zum Mittelwert») analog, aber in umgekehrter Reihenfolge, beschreiben ließe. Die Tragik dabei ist, dass unsere «Humans» auch in einer Abwärtsphase von denselben psychologischen Verhaltensmustern (fehl-)leiten lässt, die diesen Trend in der Regel noch verstärken und damit Wertpapierpreise weiter von der ökonomischen Realität entfernen lassen.

Wir denken nicht, dass wir uns kurz vor einem länger dauernden Bärenmarkt (inklusive Rezession in der Realwirtschaft) befinden – zumal die wirtschaftliche Aktivität weltweit nach wie vor robust ist (inkl. das für die Weltwirtschaft immer wichtig werden China), die Unternehmensgewinne im Trend weiter steigen, die Geldschleusen der Zentralbanken weiterhin offen bleiben, noch keine wirkliche, breit abgestützte Euphorie an den Aktienmärkten zu beobachten ist, doch insgesamt mehren sich für uns die Anzeichen, die uns langsam zur Vorsicht mahnen. Daher schließen wir nicht aus, die Risikoquote in den Portfolios über die nächsten Wochen und Monaten deutlich zu reduzieren.