Dennoch scheint in diesem Jahr ein neues Kapitel zu beginnen, nachdem Hedgefonds im ersten Quartal 2017 wieder positive Kapitalströme verzeichnet haben.1 Das neuerliche Interesse wurde vor allem durch die Wahl Donald Trumps zum Präsidenten der USA gestärkt. Einige Branchenexperten rechnen damit, dass dies bedeutende steuerliche Reformen, Deregulierung und Infrastrukturausgaben nach sich ziehen wird, was sich unserer Einschätzung nach für Hedge-Strategien als Segen erweisen könnte.
Auch wenn wir uns noch in der Anfangszeit der neuen Regierung befinden und die Präsidentschaft Trumps bereits auf einige Schwierigkeiten gestoßen ist, sind wir bezüglich der Zukunft der Hedgefonds-Branche optimistisch. Wir gehen davon aus, dass sich viele Strategien in diesem Jahr besser entwickeln könnten, da sich die (für Hedgefonds-Manager allgemein günstige) erhöhte Volatilität und Streuung zwischen Aktien fortsetzen und damit einen mehrjährigen Trend umkehren sollte.
Da die US-Aktienmärkte immer neue Höchststände markieren und das Zinsumfeld für Anleihen negativ erscheint, sind wir weiterhin sind wir der Ansicht, dass sich Anleger nach Produktangeboten alternativer Manager umsehen werden, die über alternative Anlageklassen Zugang zu Alpha2 bieten können.
Nachfolgend haben wir einige der wesentlichen makroökonomischen Trends und Themen hervorgehoben, die wir bei K2 beobachten und die unserer Einschätzung nach interessant sein könnten. Bevor wir näher darauf eingehen, sollten wir jedoch zunächst einmal einen Schritt zurückgehen und beurteilen, wie wir an dem Punkt angelangt sind, an dem wir uns heute befinden.
Gründe für das anhaltende Interesse an alternativen Anlagestrategien
Im Nachgang der globalen Finanzkrise von 2008-2009 waren mehrere Marktkräfte zu beobachten, die noch heute fortbestehen und das strategische, langfristige Interesse an der Kategorie bestimmen.
McKinsey zufolge setzen immer mehr Anleger aufgrund von Desillusionierung bezüglich herkömmlicher Anlageklassen und Produkte auf alternative Anlagen (insbesondere Hedge-Strategien), um die Volatilität ihrer Portfolios zu dämpfen und einen steten Ertragsstrom zu erzielen.3
Die Nachfrage nach alternativen Kreditprodukten ist besonders stark ausgefallen, was insbesondere den Herausforderungen für Long Only-Rentenstrategien im aktuellen (unsicheren) Niedrigzinsumfeld zuzuschreiben ist.
Seit der Finanzkrise hat die Verlagerung des Schwerpunkts von relativen Ergebnissen gegenüber einer Benchmark hin zu konkreten, an spezifische Anlegerbedürfnisse gebundenen Ergebnissen die Nützlichkeit alternativer Investments deutlich gemacht. Alternative Strategien werden von einigen als präzisere Instrumente zur Erzielung der von vielen Anlegern gewünschten Ergebnisse gesehen. So können Immobilien- und Infrastrukturanlagen beispielsweise inflationsgeschützte Erträge bieten, während Hedgefonds dazu beitragen können, die Volatilität zu kontrollieren.
Angesichts des zunehmenden Interesses an zeitgemäßen Verfahren für den Portfolioaufbau versuchen viele Anleger, das über Indexstrategien erzielte kostengünstige Beta (Marktrendite) durch das von alternativen Anlagen gebotene „diversifizierte Alpha“ und „exotische Beta“ zu ergänzen.
Darüber hinaus haben sich einige der anspruchsvollsten Institutionen in den jüngsten Jahren von herkömmlichen Definitionen von Anlageklassen abgewandt und setzen stattdessen auf risikofaktorbasierte Methoden – ein Trend, bei dem alternative Anlagen von einer Nischenallokation zu einem zentralen Element eines Portfolios werden.
Aktueller Ausblick für Hedge-Strategien
Die Kluft zwischen politischem Wunsch und politischer Wirklichkeit ist erst einmal etwas kleiner geworden, zumindest im Hinblick auf den 45. Präsidenten der USA. Der Markt scheint jedoch insgesamt davon auszugehen, dass es der Regierung gelingen dürfte, die sogenannten „Big Three“, d.h. Steuerreform, Deregulierung und Infrastrukturausgaben, umzusetzen. Unserer Einschätzung nach könnte sich dies für die Performance alternativer Strategien als Segen erweisen.
Zudem bieten diese Initiativen das Potenzial, die US-Wirtschaft zu beleben und so die aktuellen Marktbewertungen zu stützen. Nach dem Wahlsieg von Trump erlebten Aktien eine dreimonatige Börsenrallye. Die Zeit wird zeigen, ob Hoffnung und Spekulation durch die politische Realität seiner Amtszeit belohnt werden.
Ganz gleich welche politischen Resultate erzielt werden, wir rechnen künftig mit mehr Volatilität am Markt – und das kann für Hedge-Strategien eine positive Entwicklung sein.
Zur Erinnerung: Alpha ist ein Nebenprodukt eines ineffizienten Markts und unseres Erachtens nach ist eine höhere Volatilität ein Indikator für eine größere Marktineffizienz – und damit für eine höhere Erfolgschance aktiver Anlagen wie abgesicherte Strategien.
Trumps Wahlsieg stellte eindeutig eine tektonische Verschiebung dar und während die Märkte gerade herausfinden, was diese Verschiebung letztendlich bedeuten wird, erwarten wir dabei kräftige Marktbewegungen – und zwar in beide Richtungen. Auch erwarten wir eine messbare Streuung auf Sektor- und Wertpapierebene. Unter diesen Umständen könnten Anlageverwalter mit mehr Trading-Spielraum stärker von Kursänderungen und Trends profitieren.
Apropos: wir sind der Ansicht, dass all diese Veränderungen für alternative Investmentstrategien allgemein sowie für die drei nachfolgend aufgeführten Hedge-Strategien, die sich eines neuerlichen Interesses erfreuen könnten, positiv sind.
- Long Short Equity erscheint attraktiv – insbesondere im Hinblick auf Chancen, die sich derzeit in Europa eröffnen. Nachdem Europa in den vergangenen zehn Jahren schlechter abgeschnitten hat als die USA, halten wir die Bewertungen für europäische Aktien im historischen Vergleich inzwischen für günstiger. Weiterhin sieht nicht nur das politische Umfeld ermutigend aus, auch die positiven wirtschaftlichen und technischen Bedingungen könnten Europa Rückenwind verleihen.
- Event Driven-Manager könnten von zwei potenziellen Änderungen an den US-amerikanischen Steuergesetzen profitieren, die als Katalysatoren für Kapitalmaßnahmen von US-Unternehmen dienen könnten:
- Eine vorübergehende Steuerbefreiung, die eine Rückführung im Ausland gehaltener Barmittel ermöglichen würde, und
- Eine erhebliche Senkung der Körperschaftsteuersätze. Diese könnten einzeln oder in Kombination liquide Mittel bei Unternehmen freisetzen, die für Ereignisse (z.B. Sonderdividenden, Übernahmen, Aktienrückkäufe) eingesetzt werden können, welche für Event Driven-Hedgefondsmanager interessant sein dürften.
- Relative Value-Strategien könnten von gegenläufigen Entwicklungspfaden der Zentralbanken der bedeutenden Wirtschaftsräume weltweit profitieren – insbesondere im Nachgang der Veränderungen in der politischen Landschaft der USA seit den im November abgehaltenen Wahlen. Somit rechnen wir damit, dass grenzüberschreitende Bewertungen ausgezeichnete Chancen für scharfsinnige Relative Value-Hedgefondsmanager eröffnen könnten. Unserer Einschätzung nach werden Unternehmensaktivitäten 2017 robust bleiben und im Laufe des Jahres möglicherweise zunehmen, denn es wird erwartet, dass die neue Regierung eine unternehmerfreundlichere Richtung einschlägt (und das Ausmaß an Regulierung reduziert), besonders was das Kartellrecht angeht.
Liquid Alternatives im Vergleich zu herkömmlichen Hedgefonds: Zerstreuung von Mythen
Wir gehen davon aus, dass sich das strategische, langfristige Interesse an einer Allokation auf alternative Anlagen im weiteren Verlauf des Jahres 2017 fortsetzen wird und dass sich die Marktbedingungen momentan so gestalten, dass sich einige Hedge-Strategien kurzfristig potenziell besser entwickeln dürften.
Darüber hinaus ist es unserer Ansicht nach wichtig, einige Mythen zu zerstreuen – hinsichtlich der Richtung, in die sich die Hedgefonds-Branche aus unserer Sicht entwickelt, und bezüglich unserer Einschätzung, dass „Liquid Alternatives“ eine wichtigere Rolle zukommen wird.
Die Verfügbarkeit liquider alternativer Vehikel hat im letzten Jahrzehnt zweifellos rasant zugenommen. Gleichzeitig besteht ein strategisches Interesse, Privatanlegern Zugang zu diversifizierten Quellen von potenziellem Alpha zu bieten, um ihre herkömmlichen Portfolios zu ergänzen.
Das Interesse an liquiden Strategien ist 2016 zwar parallel zu herkömmlichen Strategien zurückgegangen, das Gesamtwachstum der Branche in den letzten Jahren hat jedoch für zusätzliche Aufmerksamkeit, eine nähere Überprüfung und auch Kritik gesorgt. Einige Marktanalysten haben argumentiert, ihre Struktur könnte zu einem beeinträchtigten Ertragspotenzial, einer geringeren Manager-Qualität und Einschränkungen bei den Handelsstrategien führen. Wir halten diese Kritikpunkte jedoch für überzogen.
Im Rahmen dieses Artikels wollen wir uns auf einen speziellen Punkt konzentrieren: Liquidität.
Einer der Kritikpunkte, den wir am häufigsten in Bezug auf Liquid Alternative Fonds zu hören bekommen, bezieht sich darauf, dass ihre Performance durch ihre Struktur, die eine tägliche Liquidität gewährleistet, verwässert wird. Diese Struktur, so heißt es, erlege dem Investmentprozess eines herkömmlichen Hedgefonds-Managers lediglich zusätzliche Beschränkungen auf. Dies wirft natürlich die Frage auf: Wie illiquide sind herkömmliche Hedgefonds überhaupt? Unsere Analysen zeigen, dass, obwohl einige Strategien ihrer Natur gemäß zu weniger liquiden Positionen tendieren als andere – wie z. B. notleidende Kredite –, die Mehrheit der von uns geprüften Hedgefondsmanager die meiste Zeit mit hochliquiden Wertpapieren handelt. Diese Analyse deutet darauf hin, dass der Illiquiditätszuschlag in der Praxis begrenzt sein könnte.
Der Eindruck, herkömmliche Hedgefonds seien illiquide, lässt sich wahrscheinlich auf die rechtlichen Bedingungen zurückführen, nach denen sie operieren. Diese machen in den meisten Fällen eine Frist von ein bis drei Monaten für Rücknahmen erforderlich. Dadurch entsteht Illiquidität auf struktureller Ebene, aber nicht auf Positionsebene, die unserer Meinung nach direktere Auswirkungen auf die Performance hat und auf der der vermeintliche Illiquiditätsaufschlag entsteht.
US-Investmentfonds müssen mindestens 85 % ihres Nettovermögens in liquide Vermögenswerte investieren. Unsere Analysen herkömmlicher Hedgefonds, die wir verfolgen, deuten aber darauf hin, dass nur sehr wenige sich signifikant unterscheiden, denn nur sehr wenige weisen regelmäßig über einen Zeitraum von mehr als drei Monaten hinweg mehr als 15 % ihrer Portfolios illiquiden Positionen zu. Wiederum tendieren einige herkömmliche Hedge-Strategien ihrer Natur gemäß zu weniger liquiden Positionen; generell deuten unsere Analysen aber darauf hin, dass bestimmte herkömmliche Hedgefonds-Strategien möglicherweise nicht die von vielen Kritikern vermutete vermeintlich vorteilhafte Beteiligung an illiquiden Positionen haben.
Der Weg in die Zukunft
Wir schließen mit einem berühmten Zitat Albert Einsteins: „So zu denken, wie wir es (immer) getan haben, hat uns hierhin gebracht, wo wir heute sind. Es wird uns nicht dorthin bringen, wo wir hinwollen.“
Die Hedgefonds-Branche verändert sich. Alte Denkweisen müssen neuen Ideen Platz machen. Neue Ideen werden die Zukunft gestalten. Wir sind optimistisch über das, was die Zukunft Anlegern bieten wird.
1 Auf Basis des HFRI Fund Weighted Composite Index. Der HFRI Fund Weighted Composite Index ist ein globaler, gleichgewichteter Index, der sich aus mehr als 2.000 Einzelmanagerfonds zusammensetzt, die ihre Ergebnisse an die Datenbank von Hedge Fund Research Inc. melden. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Im Gegensatz zu den meisten Assetklasse-Indizes enthält der HFR Index auch Gebühren und Aufwendungen. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
2 Alpha ist ein risikobereinigtes Maß dafür, wie sehr ein Portfoliomanager positiv oder negativ zur Rendite eines Fonds beiträgt.
3 Quelle: McKinsey & Co, „The $64,000 Trillion Question: Convergence in Asset Management,” Februar 2015.
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Der Ausblick für die einzelnen Hedge-Strategien wird im Verhältnis zu anderen Hedge-Strategien ermittelt und stellt keine Meinung bezüglich der erwarteten absoluten künftigen Wertentwicklung oder des Risikos einer Strategie oder Unterstrategie dar. Die von der Research Group von K2 Advisors bestimmten Ausblicke und Stimmungen beruhen auf einer Vielzahl von Faktoren, die für den (die) Analysten, der (die) die Strategie oder Unterstrategie abdeckt (abdecken), als relevant angesehen werden, und können sich nach alleinigem Ermessen des (der) Analysten im Laufe der Zeit ändern.