Schlimmer: oftmals verleitet hohes Wirtschaftswachstum die Unternehmen zu hohen Kapitalauslagen, welche sich im Nachhinein als Fehlinvestitionen herausstellen. Diese Gefahr ist umso größer, wenn der Fokus zu sehr auf dem Wachstum liegt, und/oder das Unternehmen nicht über die notwendigen Wettbewerbsvorteile verfügt, die eine hohe Rentabilität dieser Investitionen gewährleisten.
Es liegt in der Natur der Sache, dass es in aufstrebenden Volkswirtschaften Risiken im Bereich vieler Unternehmen gibt, da beispielsweise Geschäftsmodelle noch nicht gefestigt sind, oder die Kapitalzuweisung nicht im Sinne der „Shareholder Value”-Maximierung erfolgt.
Aus diesem Grund verfolgen wir auch in dieser Region unseren Ansatz des „Business-Like Investing“ (BLI), was nichts anderes bedeutet, als dass wir wie Unternehmer denken und nur in Geschäftsmodelle investieren, die wir vollumfänglich verstehen und welche über die notwendigen Wettbewerbsvorteile verfügen.
Dies kombinieren wir mit einer aktiven Bandbreitensteuerung der Aktienquote, was – unter langfristigen Gesichtspunkten – zu einem sehr attraktiven Risiko-/Renditeverhältnis führt. Im Einzelnen bedeutet dies, dass wir Unternehmen nach drei Kriterien analysieren:
1. Wettbewerbsvorteil
Dieser kann sich aus mehreren Faktoren ergeben oder zusammensetzen. Als Beispiele seien eine starke Brand, Innovationsführerschaft und Patente, Kostenvorteile, das Distributionsnetz, die Kundenbindung oder andere Alleinstellungsmerkmale genannt. Wir suchen demnach Unternehmen, die wir als „Price maker“ bezeichnen, also Unternehmen, die den Preis ihres Gutes weitestgehend selbst bestimmen können und weniger von externen Faktoren abhängig sind.
2. Freier Cashflow und Ertragsstärke
Sollten wir im oben genannten Schritt die „richtigen“ Unternehmen identifiziert haben, so müssten diese einen – auch in schwierigen Phasen – stabilen und hohen freien Cashflow ausweisen können, was sich unmittelbar in ihrer Ertragsstärke niederschlagen sollte. Wichtig für uns ist es, dass diese Ertragsstärke eben auch in schwierigen konjunkturellen Phasen zu erkennen ist – sowohl absolut als auch relativ zum Wettbewerb. Starke Unternehmen profitieren häufig auch von konjunkturellen Schwierigkeiten, da sie beispielsweise Investitionen tätigen können, während der Wettbewerb von Sparmaßnahmen getroffen wird.
3. Kapitalzuweisung
Was zunächst banal klingen mag, halten wir für eine wichtige Entscheidungsgrundlage: Als langfristig orientierter Investor achten wir darauf, inwieweit das Unternehmensmanagement ebenfalls langfristig denkt. Wir analysieren, wie das Unternehmen das Thema „Shareholder-Value“ umsetzt (Aktienrückkäufe/ Dividenden), ob es – soweit sinnvoll – in sein Kerngeschäft investiert, wie es sich mit Forschung und Entwicklung verhält etc. Kurzum, was tut das Unternehmen, um seinen Wettbewerbsvorteil langfristig zu sichern?
Haben die Unternehmen diese Hürden gemeistert, folgt als letzter Schritt die Bewertung der Unternehmen. Hierbei ermitteln wir den individuellen fairen Wert eines Unternehmens in zwei Schritten. Zunächst berechnen wir den sogenannten „No-growth-Value“, also den Wert des Unternehmens, als wenn es nicht mehr wüchse.
Dem folgt ein Wachstumsmultiplikator, der sich, stark vereinfacht, aus der Eigenkapitalrendite und dem Umsatzwachstum zusammensetzt. Das Produkt daraus ist der faire Wert des Unternehmens, von dem wir stets einen Sicherheitsabschlag (Margin of safety) subtrahieren.
Folgerungen aus dem Ansatz
Resultierend aus dem Ansatz ergeben sich insbesondere zwei Folgerungen:
1. Benchmark
Als reine Bottom-up-Manager nehmen wir keinerlei Rücksicht auf die Zusammensetzung der Benchmark. Vielmehr ist es so, dass es Unternehmen aus einigen Sektoren schwer haben werden, sich für unsere Portfolios „zu qualifizieren“. In erster Linie sind dies Finanzen, Versorger, Telekommunikation, Rohstoffe, Automobilhersteller und Luftfahrtunternehmen. Unternehmen aus diesen Sektoren verfügen üblicherweise nicht über einen maßgeblichen Wettbewerbsvorteil und können die Preise ihres Gutes nicht, oder nur in einem sehr engen Rahmen, selbst bestimmen.
2. Lokale Unternehmen
Die strikte Befolgung des Investmentansatzes resultiert in einem Portfolio, das derzeit zu etwa 85 Prozent aus lokalen Unternehmen besteht, die von der Binnennachfrage in ihren jeweiligen Ländern oder Regionen profitieren. Das stärkt im Übrigen auch die Robustheit des Portfolios gegen eventuell aufkeimende protektionistische Tendenzen im Welthandel. Nur 15 Prozent des Portfolios bestehen aus Unternehmen, die global ausgerichtet sind.
Steuerung der Aktienquote
Wissend um die historischen Volatilitäten an den Aktienmärkten in den Emerging Markets haben wir bei der Konstruktion des Fonds eine zusätzliche Ebene im Hinblick auf die Risikominimierung berücksichtigt. Das Fondsmanagement kann die Aktienquote zwischen 60 Prozent und 100 Prozent steuern. Salopp ausgedrückt steigt die Aktienquote bei niedrigen Bewertungen der Qualitätsunternehmen und umgekehrt. Der Maßstab hierfür ist der von uns errechnete faire Wert der Unternehmen, welche unsere qualitativen Kriterien erfüllen. Die Aktienquote ist nicht das Resultat von Top-down-Entscheidungen. Somit ist die Portfolioausrichtung klassisch antizyklisch. Wir werden fallende Märkte tendenziell eher dazu nutzen, die Aktienpositionen aufzubauen.
Zusammenfassung
Beim BL-Emerging Markets handelt es sich um einen klassischen Long-only-Fonds, der seine Aktienquote aktiv steuert und keinerlei Rücksicht auf eine Benchmark nimmt. Unser ausschließliches Augenmerk bei der Auswahl von Unternehmen liegt auf deren Qualität. Verstehen wir ein Geschäftsmodell nicht vollumfänglich, werden wir nicht in dieses Unternehmen investieren