Probleme wie das angeschlagene Bankensystem und der hohe öffentliche Schuldenstand sind nach wie vor akut, dennoch überwiegen derzeit aus unserer Sicht die positiven Tendenzen. Die Chancen auf abnehmende Risikoaufschläge bei portugiesischen Staatsanleihen sind daher hoch.
DBRS bleibt Schicksalsbote
Portugal ist ein Wanderer zwischen den Welten. Weder ist das Land eine ökonomische Erfolgsgeschichte wie Irland oder Spanien noch ein Misserfolg wie Griechenland. Seit Ende 2013 lag das Wachstum immerhin bei durchschnittlich 1,5% (geg. 1,4% in der Eurozone). Italien wurde damit klar überflügelt (+0,3%), Spanien jedoch nicht ganz erreicht (+2,1%). Dass noch Luft nach oben ist, zeigt sich auch darin, dass die Wirtschaftsleistung nach wie vor 4% unter dem Niveau von 2008 liegt (vgl. Abb. 1).
Abb. 1: Es ist noch Luft nach oben
Quellen: Eurostat, Bantleon
Hinzu kommt, dass das Wohl und Wehe Portugals unverändert am seidenen Faden einer Ratingagentur hängt. Unter den vier für die EZB relevanten Bonitätswächtern verleiht lediglich die kanadische DBRS Portugal das Label »Investment Grade« (allerdings nur die unterste Stufe »BBB low«). Dank dessen sind portugiesische Staatsanleihen Bestandteil des EZB-Ankaufprogramms und werden von der Notenbank als Sicherheit im Rahmen von Repo-Geschäften mit Banken akzeptiert. Eine Herabstufung durch DBRS würde Staatsanleihen und Banken aus Portugal erheblich unter Druck setzen. Im Oktober 2016 hat DBRS Portugal erneut den Segen erteilt, aber bereits für April 2017 die nächste Überprüfung angekündigt. Die Bestätigung des Ratings hängt massgeblich von drei Punkten ab: den kurz- und mittelfristigen Wachstumsperspektiven, den Fortschritten in der Haushaltskonsolidierung und der Sanierung des Bankensystems.
Sanierung unter der Regierung Coelho
Im Jahr 2011 stand Portugal mit dem Rücken zur Wand und musste unter den Euro-Rettungsschirm flüchten. In der Folge führte die Regierung Pedro Passos Coelho (Juni 2011 bis November 2015) umfangreiche Strukturreformen durch. An vorderster Stelle wurde der Arbeitsmarkt liberalisiert und Staatsausgaben im öffentlichen Dienst drastisch gekürzt. Die damit verbundenen Erfolge können sich sehen lassen.
Abb. 2: Preisliche Wettbewerbsfähigkeit verbessert
Quellen: EZB, Bantleon
Während die Lohnstückkosten seit Anfang 2009 in der Eurozone um 4% gestiegen sind, gingen sie in Portugal um 8% zurück (vgl. Abb. 2). Portugal hat damit spürbar an preislicher Wettbewerbsfähigkeit gewonnen, was dem Exportsektor zugutegekommen ist, der gegenüber den meisten anderen Euroländern outperformt hat (vgl. Abb. 3). Mit einer Exportquote (Anteil der Exporte am BIP) von mittlerweile 46% (ausgehend von 29% Anfang 2009) weist die portugiesische Wirtschaft einen nie gekannten Offenheitsgrad auf. In der Folge ist auch das Leistungsbilanzdefizit, das am Vorabend der Finanzkrise auf über 10% des BIP angeschwollen ist, komplett verschwunden.
Abb. 3: Umstrukturierung der Wirtschaft kommt voran
Quellen: Eurostat, Bantleon
Ein Bremsfaktor Portugals ist die massive Verschuldung des Privatsektors. Mit 142% des BIP wiesen die Unternehmen Ende 2012 eine der höchsten Verschuldungsquoten innerhalb der Eurozone auf (vgl. Abb. 4). Aber auch hier wurden Fortschritte erzielt. Dank der Lohnzurückhaltung und der steigenden Exportnachfrage hat sich die Ertragslage der Unternehmen verbessert, sodass ein Deleveraging möglich ist. Inzwischen ist der Schuldenstand auf weniger als 115% gesunken. Die rote Laterne wurde daher an andere Länder weitergegeben.
Abb. 4: Deleveraging auf gutem Weg
Quellen: BIZ, Eurostat, Bantleon
Unter dem Druck der Troika führte die Regierung schliesslich zwischen 2011 und 2014 eine rigorose Haushaltskonsolidierung durch. Unter anderem wurden die Personalkosten des Staates um über 30% gedrückt (vgl. Abb. 5). In der Folge sank das Haushaltsdefizit von 11,2% auf knapp 3,0% im Jahr 2015 (jeweils im Verhältnis zum BIP und ohne Berücksichtigung von staatlichen Bankenhilfen).
Abb. 5: Beim Personal wurde gespart
Quellen: Banco de Portugal, Bantleon
Costa erntet die Früchte seines Vorgängers
Portugal gelang es dank der Reformen den Euro-Rettungsschirm im Mai 2014 zu verlassen, die Kehrseite der massiven Sparpolitik war aber ein lediglich moderates Wachstum und viel Verdruss in der Bevölkerung. Ende 2015 gelangten daher die Sozialisten unter António Costa an die Macht, die seitdem mit der Unterstützung der Grünen, der Kommunisten und eines Linksblocks regieren. Die neue Regierung versucht eine Gratwanderung. Auf der einen Seite hat sie einige soziale Härten zurückgenommen (z.B. Lohnkürzungen im öffentlichen Dienst). Auf der anderen Seite soll der Kurs der finanziellen Solidität fortgesetzt werden. So wurden erneut die indirekten Steuern erhöht (unter anderem auf Energie, Tabak und Autos, vgl. Abb. 5). Bislang scheint die Strategie einigermassen aufzugehen. Nach einem durchwachsenen 1. Halbjahr 2016 setzte die portugiesische Wirtschaft im 2. Halbjahr 2016 zum Höhenflug an und wuchs mit einer annualisierten Jahresrate von 3,0% (geg. 1,6% in der Eurozone). Die Belebung resultierte aus dem Zusammenspiel einer leicht expansiven Fiskalpolitik, starkem aussenwirtschaftlichem Rückenwind und dem Boom im Tourismussektor, der von der Dynamik her zuletzt selbst Spanien in den Schatten stellte (vgl. Abb. 6, die Zahl der Hotelübernachtungen von Ausländern wächst derzeit mit einer Jahresrate von 13%).
Abb. 6: Tourismusboom in Portugal
Quellen: Macrobond, Bantleon
Nachfrageseitig kamen entsprechend die wesentlichen Impulse vom Export und dem privaten Verbrauch. Aber selbst bei den lange Zeit bremsenden Bauinvestitionen gibt es Anzeichen für eine Belebung – nach einem 14-jährigen Niedergang (!) beschreiben die Baugenehmigungen erstmals seit Ende 2015 wieder einen klaren Aufwärtstrend. Für das 1. Halbjahr 2017 bleibt der Ausblick positiv. Die globale Konjunktur befindet sich weiterhin im Aufwind und die portugiesischen Stimmungsindikatoren erreichten im Februar/März 2017 mehrjährige Höchststände (vgl. Abb. 7). Ausdruck dessen ist das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen, das innerhalb der Währungsunion derzeit nur noch von Luxemburg, Malta und Slowenien überboten wird.
Abb. 7: Kurzfristiger Ausblick positiv
Quellen: INE, EU-Kommission, Bantleon
Dank der guten Wirtschaftsentwicklung hat Portugal zugleich weitere Erfolge in der Haushaltskonsolidierung erzielt. Nach den jüngsten Angaben des portugiesischen Statistikamts sank das laufende Haushaltsdefizit 2016 auf 2,1% des BIP (nach 4,4% 2015, bzw. 2,8% unter Herausrechnung staatlicher Bankenhilfen). Damit wurden nicht nur die Vorgaben der EU-Kommission unterschritten (2,5%), das Defizit war so tief wie noch nie (!) seit der Nelkenrevolution von 1974. Für 2017 sind 1,6% angepeilt. Die ersten Budgetdaten des neuen Jahres lassen noch keine Rückschlüsse zu, ob dieses ehrgeizige Ziel erreicht werden kann. Auf jeden Fall besteht die Chance, dass die EU das seit 2009 laufende Defizitverfahren gegen Portugal einstellt.
Abb. 8: Schuldenquote bereitet nach wie vor Sorge
Quellen: EU-Kommission, Bantleon
Ein Wermutstropfen ist, dass die Sanierung des Haushalts mit einer permanenten Kürzung der Staatsinvestitionen einhergeht, während die Personalkosten unter der neuen Regierung wieder leicht ansteigen (vgl. Abb. 5). Eine zweite Kümmernis ist die gesamtstaatliche Schuldenquote, die 2016 nochmals von 129% auf 130,4% des BIP angestiegen ist, nachdem eigentlich 2014 (bei 130,6%) der Wendepunkt erreicht schien. Portugal spielt damit nach wie vor in einer Liga mit Italien (vgl. Abb. 8). Schuld daran waren 2016 erneute öffentliche Kapitalhilfen für Banken, die zwar nicht das laufende Defizit wohl aber den Schuldenstand belasteten.
Bankensektor bleibt Achillesferse
Der Bankensektor ist nach wie vor das zentrale Sorgenkind Portugals. Der Staat musste in den vergangenen Jahren bereits mehrfach einspringen, um Banken zu retten (unter anderem 2014 mit 3,9 Mrd. EUR bei Banco Espírito Santo und 2015 mit 2,3 Mrd. EUR bei Banco Internacional do Funchal). Die Lage ist auch in dieser Hinsicht vergleichbar mit derjenigen Italiens (vgl. Abb. 9). Das portugiesische Bankensystem arbeitet wenig profitabel, ist vergleichsweise schwach kapitalisiert und leidet an einem grossen Berg fauler Kredite. Nach Angaben der Banco de Portugal sind 16% aller Unternehmenskredite und rund 5% der Kredite an Privathaushalte stark ausfallgefährdet. Zusammen sind es gut 18 Mrd. EUR, was 10% des portugiesischen BIP und 30% des Eigenkapitals der Banken entspricht.
Abb. 9: Portugal hat ähnliche Probleme wie Italien
Quellen: IWF, Bantleon ; *gemäss IWF-Definition
Eine Gesamtlösung des Problems (z.B. in Form einer »Bad Bank«) ist die portugiesische Regierung nach wie vor schuldig geblieben. Immerhin gelangen zuletzt in Einzelfällen Achtungserfolge. Am 10. März 2017 hat die EU-Kom-mission eine staatliche Kapitalspritze in Höhe von knapp 4,0 Mrd. EUR für die grösste Bank Caixa Geral de Depositos offiziell genehmigt. Dem zweitgrössten Institut BCP Millennium gelang kurz zuvor eine Kapitalerhöhung um 1,3 Mrd. EUR. Schliesslich steht nach Angaben der Regierung auch der Verkauf von Novo Banco (der »gute Teil« der Banco Espírito Santo) kurz vor dem Abschluss, wenn auch die Veräusserung quasi zum Nulltarif erfolgen soll.
Fazit: Rating stabilisiert sich
Zieht man ein Fazit, hat Portugal in vielerlei Hinsicht in den vergangenen Monaten positiv überrascht. Der Wachstumsausblick hat sich aufgehellt. Im laufenden Jahr ist ein BIP-Zuwachs von gut 2,0% möglich. Gleichzeitig sinkt das Staatsdefizit schneller als gedacht. 2017 könnte Portugal sogar das Gängelband des Defizitverfahrens abstreifen. Selbst bei der Bankensanierung wurden Fortschritte erzielt und die Regierung sitzt fester im Sattel als lange Zeit befürchtet. In Wählerumfragen weist Regierungschef Costa derzeit hohe Zustimmungsraten von über 60% auf (zum Zeitpunkt seiner Wahl wollten ihn nur 40% als Regierungschef).
DBRS dürfte daher Ende April seine Bonitätseinschätzung (»BBB low«) mit stabilem Ausblick bestätigen. Die anderen grossen Rating-agenturen könnten in nächster Zeit zumindest ihren Ausblick anheben (von »stabil« auf »positiv«, die Stufe liegt überall bei »BB+«). Das sind gute Nachrichten für portugiesische Staatsanleihen, deren Spreads zu deutschen Bundesanleihen sich bereits in den vergangenen Wochen zurückgebildet haben – bei 10-jährigen Laufzeiten von 380 Bp auf 360 Bp. Wir sehen weiteres Einengungspotential, auch wenn Portugal im Rahmen des Anleihenkaufprogramms der EZB einen technischen Nachteil hat. Dieser resultiert daraus, dass 30% der portugiesischen Staatsschuld über ESM/EFSF-Kredite finanziert werden. Es sind daher vergleichsweise wenig portugiesische Staatsanleihen in Umlauf. Die EZB läuft entsprechend Gefahr, im Falle Portugals recht schnell das Ankaufslimit (maximal 33% eines Schuldners) zu erreichen. Sie hat darauf reagiert und das monatliche Ankaufvolumen seit Mitte 2016 spürbar von 1,4 Mrd. EUR auf 0,7 Mrd. EUR reduziert (vgl. Abb. 10). Immerhin kann sie das aktuelle Tempo bis Ende 2018 beibehalten, bevor das portugiesische Ankaufslimit erreicht wird. Ein stetiger, wenn auch reduzierter Nachfragestrom vonseiten der EZB ist entsprechend mit Blick auf Portugal gegeben. Das Knappheitsproblem bei portugiesischen Staatsanleihen dürfte daher einer Spreadeinengung nicht im Wege stehen.
Abb. 10: EZB hat bei Portugal einen Gang zurückgeschaltet
Quellen: EZB, Bantleon; *aller angekaufter Staatsanleihen
Fundamentaler Gegenwind für portugiesische Staatsanleihen könnte dann aufkommen, wenn sich das globale Konjunkturumfeld eintrübt. Das grösste Risiko besteht aber nach wie vor in unangenehmen Überraschungen aus dem Bankensektor. Sollte der Staat erneut einem Institut beispringen müssen, wird sich dies negativ auf den gesamtstaatlichen Schuldenstand auswirken. Der langfriste Durchbruch Portugals steht und fällt ohnehin mit der Entwicklung der Defizitquote. Gelingt es in den kommenden Jahren den Schuldenstand im Verhältnis zum BIP von 130% in Richtung 120% zu senken, wird es auf breiter Front zu Rating-Anhebungen kommen.
Alles in allem darf sich der Investor wieder einen Schluck Portwein gönnen und somit seinem Portfolio eine hochprozentige Beimischung in Form von portugiesischer Staatsanleihen hinzufügen. Von grösseren Mengen der meist süssen Kreszenzen ist indes nach wie vor abzuraten.