Marktentwicklung: Aktien-Rally dank Trump
Im Januar galt die Aufmerksamkeit der Finanzmärkte den positiven Aspekten von Donald Trumps Vorschlägen, die US-Wirtschaft mit fiskalischer Stimulierung anzukurbeln. Anleger kauften Aktien, reduzierten Exposure bei Staatsanleihen und verkauften den US-Dollar. Gleichzeitig ignorierten sie die Risiken, die sich durch die Trump-Regierung für den Welthandel ergeben können und konzentrierten sich stattdessen auf die Aussichten einer Rückkehr zu synchronisiertem weltweiten Wachstum.
Schwellenmarktaktien erzielten die höchsten Gewinne und schlossen den Monat mit einem Plus von rund 6 Prozent in US-Dollar ab; die lateinamerikanischen Märkte verzeichneten mit Abstand die beste Performance.1 In den USA erzielten sowohl der S&P 500 als auch der Dow Jones Industrial Average Rekordhochs, da Anleger enthusiastisch auf Trumps Pläne reagierten, Infrastrukturausgaben zu erhöhen und Unternehmenssteuern zu senken. Laut OECD könnte das geplante US-Fiskalpaket die grösste Ausgabe ausserhalb einer Rezession darstellen und das US-Wachstum 2018 zusätzlich um rund 1,2 Prozentpunkte steigern. Aktien der Euro-Zone schlossen vor dem Hintergrund des weiterhin kräftigen Wirtschaftswachstums in der Region und der entgegenkommenden Signale der Europäischen Zentralbank ebenfalls mit einem Plus ab.
In diesem Rally-Umfeld schnitten zyklische und Finanzaktien insgesamt besser ab als defensive Aktien, was den seit einigen Monaten anhaltenden Trend bekräftigte (siehe Grafik). Aktien aus den Sektoren Grundstoffe und Informationstechnologie konnten mit der besten Performance in weltweiten Indizes aufwarten, während die Sektoren Versorger und Energie litten.
Die Anleger preisten die Aussichten auf eine Beschleunigung des Weltwirtschaftswachstums ein und reduzierten ihre Positionen bei Staatsanleihen. Staatsanleihen der Euro-Zone, Japans, der Schweiz und des Vereinigten Königreichs beendeten den Monat im negativen Bereich. US-Staatsanleihen entwickelten sich seitwärts. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung und US-Dollar waren dagegen Lichtblicke und beendeten den Monat mit einem Plus von über 1 Prozent.
Angesichts einer möglichen weiteren Zinserhöhung machten die Anleiheemissionen von Staaten und Unternehmen weltweit einen Sprung nach oben. Um sich günstige Finanzierungskosten zu sichern, bevor die Fed ihre Geldpolitik im Laufe des Jahres strafft, gaben Unternehmen und Staaten im Januar neue Anleihen im Wert von über USD 600 Mrd. aus, was knapp einem Fünftel mehr entspricht als im entsprechenden Vorjahresmonat.
An den Devisenmärkten fiel der US-Dollar gegenüber den meisten G-10- und Schwellenländerwährungen, nachdem Trump andeutete, dass seine Regierung nicht unbedingt die gleiche Politik des „starken Dollars“ verfolgen werde wie bisher. Zu diesem Zeitpunkt hatten die Anleger den Greenback infolge seiner starken Rally im Herbst stark übergewichtet. Euro, japanischer Yen, australischer Dollar, brasilianischer Real und russischer Rubel verzeichneten allesamt Gewinne von über 1 Prozent gegenüber dem US-Dollar.
1 Daten zu Renditen per 30.1.2017
Asset-Allokation: Aktien werden angehoben, Absicherungen für Festverzinsliche hinzugefügt
Die Amtseinführung des neuen US-Präsidenten hat die Finanzmärkte noch weiter beflügelt, da die Anleger erwarten, dass Trumps wachstumsfördernde Massnahmen die Weltwirtschaft ankurbeln. Die Wirtschaftsaktivität hatte bereits vorher in allen Regionen an Dynamik gewonnen und zu steigenden Aktienkursen und besseren Unternehmensgewinnaussichten geführt.
Gleichzeitig stützen die Zentralbanken in Europa, Japan und Teilen der Schwellenländer ihre Volkswirtschaften mit geldpolitischen Stimulierungsmassnahmen.
All dies ergibt ein mildes Anlageklima. Folglich erhöhen wir unser Exposure bei Aktien von neutral auf übergewichtet und reduzieren Cash von neutral auf untergewichtet.
Im Rahmen einer taktischen Entscheidung haben wir unser Exposure bei Festverzinslichen erhöht. Der Ausverkauf bei Staatsanleihen war unseres Erachtens zu stark: Seit Juli gingen sie um 6 Prozent zurück und verzeichneten damit den grössten Verlust der letzten 10 Jahre. Gemäss CFTC-Daten ist die Anlegerpositionierung bei der Anlageklasse nun übertrieben pessimistisch und suggeriert, dass die nächste Renditeentwicklung nach unten gehen könnte. Zudem bieten Anleihen nach ihrem Ausverkauf eine Versicherung gegen Marktvolatilität – etwa in Form von unerwarteten Massnahmenänderungen durch Trump – zu einem angemessenen, wenn auch nicht günstigen Preis.
Unsere Indikatoren für den Konjunkturzyklus spiegeln eine positive Lage der Weltwirtschaft wider. Der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) erreichte ein 3-Jahres-Hoch und unsere Frühindikatoren befinden sich auf so hohen Niveaus wie schon seit mindestens zwei Jahren nicht mehr. Auch die Privatinvestitionen scheinen sich zu beschleunigen. In den USA, einem der Industrieländer mit der besten Performance, deuten das verarbeitende Gewerbe, der Konsum und die Arbeitsmarktdaten auf sehr positive Wirtschaftsbedingungen hin. Da kein starker Inflationsdruck herrscht, gehen wir davon aus, dass die US Federal Reserve 2017 die Zinsen nur zwei Mal anheben dürfte.
Die Erholung der Euro-Zone befindet sich dank der kräftigen Verbraucherausgaben in Deutschland und der schwächeren und damit exportfördernden Währung auf dem richtigen Weg. Wir erwarten, dass sich die Bedingungen in den kommenden Monaten genug verbessern, so dass die EZB Anfang 2018 ihre quantitativen Lockerungsmassnahmen weiter drosseln kann. Japan profitiert ebenfalls von einer positiven Dynamik. Die geldpolitische Stimulierung der Bank of Japan erleichtert eine breite Erholung in den Industrie- und Konsumsektoren, die beide von einem schwächeren Yen unterstützt wurden.
In China dürfte das Wirtschaftswachstum stabil rund um die derzeitige annualisierte Rate von 6,8 Prozent bleiben, gestützt vom Konsum und Investitionen. Risiken lauern dennoch: Es gibt Potenzial für Handelsdispute zwischen China und den USA. Donald Trump hat damit gedroht, China zum Währungsmanipulator zu erklären und Strafzölle von 45 Prozent auf Waren aus China zu erheben.
Chinas Kapitalabflüsse waren auch ein Problem, als Versuche der Behörden, die Währung stabil zu halten, dazu führten, dass die Fremdwährungsreserven des Landes im November bis auf USD 3 Billionen sanken und damit so tief wie schon seit fast sechs Jahren nicht mehr. Kurzfristig stabilisierten sich die Abflüsse jedoch, nachdem Regulierungsbehörden die Regeln für Devisentransfers ins Ausland verschärften.
Unsere Liquiditätsanalyse deutet darauf hin, dass bei riskanteren Anlagen Vorsicht angebracht ist. Wir erwarten, dass die geldpolitische Unterstützung der fünf wichtigsten Zentralbanken weltweit von USD 1,7 Billionen 2016 auf USD 800 Milliarden dieses Jahr sinken dürfte. Dennoch gibt es einige ermutigende Entwicklungen. So hatte der Rückgang des chinesischen Yuan um 6 Prozent auf handelsgewichteter Basis seit Anfang 2016 den gleichen Effekt wie Zinssenkungen um 100 Basispunkte.
Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien nach einer breiten Rally infolge der US-Wahlen teuer bleiben. Insbesondere US-Aktien befinden sich gegenüber den europäischen und japanischen Papieren sehr nah an ihren teuersten Niveaus, nachdem die Trump-Euphorie US-Referenzindizes zu Rekordhochs verholfen hatte. US-Aktien werden zu einem zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 29 gehandelt – reichlich über dem historischen Mittelwert von rund 17. Das Verhältnis der Marktkapitalisierung des S&P 500 zum BIP – Warren Buffets bevorzugte Bewertung – liegt bei Niveaus, die das letzte Mal in den 1990er Jahren erreicht wurden.
Unsere Analyse zeigt jedoch, dass der US-Markt sich noch nicht im Blasenbereich befindet.2 Dies liegt teilweise daran, dass sich das Gewinnwachstum der US-Unternehmen unserer Ansicht nach von den derzeit prognostizierten 12 Prozent noch beschleunigen kann, falls die US-Wirtschaft um 2 Prozent steigt und der Dollar sich stabilisiert.
Unsere technischen Signale verbesserten sich im Monatsverlauf und fast alle regionalen Aktienmärkte erhielten eine positive Bewertung. Die Marktbreite – der Anteil der Aktiensektoren, die an der Rally teilnehmen – bleibt hoch und aus der Vergangenheit lässt sich schliessen, dass Aktien am Anfang des Kalenderjahres eine gute Performance verzeichnen. Die Signale für US-Aktien sind jedoch weniger positiv als für andere Märkte. Da die Preise der Optionen, die gegen Marktrückgange versichern, stark gefallen sind, kann eine Korrektur nicht ausgeschlossen werden.
2 Pictet Asset Management US Equity Bubble Index beruht auf den folgenden neun Indikatoren: Kreditlücke (Bankkredite/BIP), Kurs-Buchwert-Verhältnis der US-Aktien, AAII allocation Aktien vs. Anleihen, implizite Volatilität, Nettozuflüsse in Aktienfonds, Netto-Aktienkäufe auf Kredit in % des BIP, Fusions- und Übernahmevolumen in % des BIP, Verbrauchervertrauen und Finanzvermögen der Haushalte in % des BIP.
Aktien-Allokation nach Regionen und Sektoren: Anhebung von Schwellenländern
Was hoch steigt, kann tief fallen. US-Aktien erlebten im Januar ihre Sternstunde mit Rekordhochs des S&P 500 und des Dow Jones. Die Fundamentaldaten des Markts erscheinen ziemlich solide: Die US-Wirtschaft entwickelt sich gut und die Trump-Regierung hat mit der Umsetzung wachstumsfördernder Massnahmen begonnen.
Der Grossteil dieser guten Nachrichten ist nun jedoch bereits in den Aktienkursen eingepreist. Jetzt sehen wir nur noch begrenzten Raum für eine anhaltende Outperformance des Aktienmarkts. Denn US-Aktien sind nicht nur teuer, sondern auch den unberechenbaren Richtungswechseln der politischen Entscheidungen der amerikanischen Regierung ausgesetzt.
Daher reduzieren wir unser Exposure am US-Markt, der gemäss unseren Modellen derzeit von allen wichtigen regionalen Aktienmärkten weltweit der teuerste ist. Technische Indikatoren deuten auf eine aussergewöhnlich optimistische Anlegerpositionierung bei US-Titeln hin und bestärken uns in unserer Einschätzung.
Das grösste Wertsteigerungspotenzial sehen wir an den Schwellenmärkten, insbesondere in Asien und Europa. Basierend auf der historischen Korrelation zwischen Schwellenländeraktien und Rohstoffpreisen (siehe Grafik) sehen wir mittelfristig Raum für eine Outperformance der Aktienmärkte der Schwellenländer gegenüber jenen der Industrieländer um 15-20 Prozent. Die Erholung globaler Exporte und die geldpolitische Lockerung in einer Reihe von Ländern, darunter Russland, Brasilien und Indien, dürften für einen zusätzlichen Schub sorgen. Wir heben Schwellenländeraktien daher auf übergewichtet an.
Wir erhöhten unser Exposure zudem bei Japan und Europa. Trotz der Konjunkturerholung bleibt Europa in den Augen der meisten Anleger unattraktiv, wahrscheinlich aufgrund der politischen Turbulenzen, die sich aus den vielen Wahlen ergeben könnten, die dieses Jahr stattfinden. Aber ein günstigerer Euro und die steigende Wahrscheinlichkeit einer Erholung der Bankkredite deuten darauf hin, dass die Unternehmensgewinne in der Region steigen könnten.
Japan dagegen kann in unserem Anlageuniversum mit den besten makroökonomischen Aussichten aufwarten. Indikatoren wie Einkaufsmanagerindizes deuten auf eine anhaltende Erholung der Industrieproduktion hin, die verfügbaren Einkommen der Haushalte steigen stetig und auch in anderen asiatischen Ländern gibt es positive Wachstumsauswirkungen. Autoverkäufe, Industrieaufträge und Bankkredite verzeichnen alle einen Aufwärtstrend, und wir erwarten dieses Jahr ein Wachstum von 1,3 Prozent für Japans Wirtschaft, und damit 1 Prozent mehr als die Konsensprognosen.
Zudem spricht für das Land, dass der japanische Aktienmarkt angesichts seiner 20-jährigen Geschichte noch immer günstig ist – eine Anomalie, wenn man bedenkt, dass zyklische Sektoren ein wichtiger Bestandteil des Aktienindex des Landes sind. Das Aktienkaufprogramm der Bank of Japan dürfte dem Markt zusätzliche Impulse geben.
Was die weltweiten Sektoren betrifft, so sind sowohl Industrie als auch zyklische Konsumgüter im letzten Monat teuer geworden.
Angesichts unserer positiven Einschätzung der Weltwirtschaft denken wir dennoch, dass die Rally bei zyklischen Aktien noch ein wenig anhalten dürfte – insbesondere bei Finanztiteln. In diesem Sektor haben wir unser Exposure angesichts unserer Überzeugung erhöht, dass die Zinserhöhungen der Fed zu einem Anstieg der Darlehensmargen der Banken führen werden. Der Technologiesektor ist ebenfalls attraktiv, da solche Unternehmen mit soliden Bilanzen aufwarten können und gut platziert sind, um von einer weiteren Erholung des Welthandels zu profitieren.
Bei zyklischen Konsumgütern und Immobilien – einem Sektor, dessen Aussichten sich bei steigenden Zinsen verschlechtern könnten – reduzierten wir unser Exposure dagegen leicht. Versorger erhöhten wir auf übergewichtet. Bei den defensiven Sektoren sind Versorger unseres Erachtens mit am besten positioniert, um dem wahrscheinlichen Inflationsanstieg standzuhalten, da solche Firmen besser in der Lage sind, Preisanstiege an Kunden weiterzugeben.
Obwohl der Sektor Gesundheit deutlich günstiger ist als Versorger, scheint er derzeit sehr viel riskanter, da die Trump-Regierung die Obamacare-Gesetzgebung mit Alternativen ersetzen möchte, die erst noch genauer dargelegt werden müssen; daher haben wir unser Exposure bei dem Sektor reduziert.
Festverzinsliche und Währungsallokation: Dollar dürfte schwächer werden
berauschende Dollar-Rally, die letzten Herbst begann, scheint an Fahrt zu verlieren. Nachdem die Anleger alle positiven Nachrichten in Verbindung mit Trump eingepreist haben, scheinen sie nun damit angefangen zu haben, darüber nachzudenken, was passieren könnte, wenn die Pläne des neuen US-Präsidenten den Erwartungen nicht gerecht werden oder ins Stocken geraten.
Unseres Erachtens könnte es zu einem weiteren Dollar-Rückgang kommen. Daher haben wir unsere Gewichtung der europäischen Währung verstärkt und den Euro, das Pfund und den Schweizer Franken gegenüber dem USD von neutral auf übergewichtet erhöht. Wie die Grafik zeigt, hat die Wirtschaft der Euro-Zone in den vergangenen Monaten stärker als andere Regionen die Erwartungen durchgehend übertroffen. Dieser Trend dürfte unserer Meinung nach anhalten und der Einheitswährung zum Anstieg verhelfen. Gleichzeitig haben wir unsere Gold-Position von übergewichtet auf neutral gesenkt, da die Attraktivität des Metalls aufgrund der Aussichten auf höhere US-Zinsen nachlassen dürfte.
Zudem bietet der starke Ausverkauf von Anleihen vom letzten Herbst einen taktischen Einstiegspunkt in Teile des Marktes, auch wenn die Anlageklasse insgesamt teuer bleibt. Obwohl die Weltwirtschaft wieder erstarkt und die Inflation steigen könnte, sind wir der Meinung, dass insbesondere langfristige US-Staatsanleihen in Bezug auf diese Ereignisse überreagiert haben – die Rendite für 30-jährige US-Staatsanleihen stieg um 77 Basispunkte seit Anfang Oktober. Wir bleiben daher vorerst bei unserer Übergewichtung von langfristigen US-Anleihen.
Es könnte schwieriger für Trump werden, die Pläne umzusetzen, die das Wirtschaftswachstum ankurbeln – die Steuerreformen und das Infrastrukturprogramm – als jene, die es bremsen, nicht zuletzt die Errichtung von Handelsbarrieren.
Bei Anleihen des Vereinigten Königreichs haben wir unser Engagement verstärkt. Die britische Wirtschaft reagierte erstaunlich widerstandsfähig auf das Brexit-Referendum im Sommer. Das Brexit-Votum führte nicht zu einer Rezession, sondern unterstützte das Wachstum durch die Abschwächung des Pfund Sterling.
Doch dieser positive Effekt könnte sich dem Ende zuneigen, sobald wieder Sorgen über die Kosten eines „harten“ Brexit mit wenigen oder gar keinen Handelszugeständnissen am Markt auftauchen. Aufgrund dieses Risikos haben wir unsere Positionierung von untergewichtet auf neutral angehoben.
Zudem bleiben wir bei den meisten Nicht-US-Staatsanleihen untergewichtet, mit Ausnahme von Schwellenländeranleihen in Dollar, die wir neutral gewichtet haben.
Auch unsere Positionen bei Unternehmensanleihen bleiben unverändert. Bei US-Investment-Grade und High-Yield-Anleihen, die von höheren US-Fiskalausgaben und protektionistischen Massnahmen profitieren dürften, sind wir weiterhin übergewichtet. Ausserdem schätzt Moody´s, dass die Ausfallraten von US-Hochzinsanleihen im Januar 2017 bei 5,65 Prozent ihren Höchststand erreichen und von dann an sinken. Wir setzen weiter auf eine Untergewichtung der europäischen Investment-Grade-Unternehmensanleihen.
Im Überblick
Weltweite Anlageklassen
Trumps wachstumsfördernde Massnahmen und die sich beschleunigende weltweite Wirtschaftsaktivität dürften riskante Anlagen beflügeln.
Aktien
Nach der Rally haben wir das Exposure bei US-Aktien reduziert; wir sehen Wertsteigerungspotenzial bei Schwellenmarktaktien in Asien und Europa.
Festverzinsliche Anlagen
Der Ausverkauf bei Anleihen seit letztem Jahr bietet eine taktische Einstiegsgelegenheit bei einigen Staatsanleihenmärkten.