Schroders: Marktausblick (August 2016)

Der „Stop and Go“-Markt, erste Brexit-Auswirkungen und das Pulverfass Türkei

Zusammenfassung:

• Aktien profitierten nach dem Brexit von einer neu belebten Renditejagd und legten deutlich zu. Das Ergebnis ist ein „Stop and Go“-Markt, der immer stärker in die Abhängigkeit von Liquiditätsspritzen gerät.
• Eine Ausweitung der Fiskalpolitik zur Stützung des Wachstums hätte eine erhebliche Volatilität an den Märkten zur Folge, da die Investoren ihre Anlagethemen rotationsartig umschichten.
• Die britische Wirtschaft entwickelte sich im Vorfeld des EU-Referendums gut. Allerdings weisen Umfragen aus den Wochen unmittelbar nach der Abstimmung auf einen dramatischen Rückgang der Wirtschaftsaktivität hin. Das Risiko einer Rezession ist erheblich.
• Der gescheiterte Putsch in der Türkei wird sowohl die Wirtschaft und die Politik des Landes als auch die regionale Geopolitik nachhaltig belasten.

Der „Stop and Go“-Markt

Trotz der deutlichen Kursgewinne an den Aktienmärkten seit dem Brexit-Votum dümpelt das Wachstum der Weltwirtschaft weiter vor sich hin. Durch die Abstimmung und die dadurch entstandene Unsicherheit wachsen zudem die Risiken. Der EU-Austritt Großbritanniens stellt sowohl für das Land selbst als auch für die EU eine Belastung dar: Unternehmen und private Haushalte werden Entscheidungen so lange aufschieben, bis ein Handelsabkommen getroffen wurde. Leider wird sich dieser Prozess wahrscheinlich über mehrere Jahre hinziehen. Zudem besteht das grundsätzliche Risiko einer populistischeren Wirtschaftspolitik, denn der Brexit ist lediglich Symptom einer verbreiteten Unzufriedenheit mit dem wirtschaftlichen Status quo.

Der Vormarsch der „Bond Proxies“

So gesehen blenden die Aktienmärkte die Brexit-Risiken aus und verlassen sich zu sehr auf die wachstumsfördernde Macht der Zentralbanken. Irrational ist die jüngste Rallye deshalb jedoch nicht. Niedrige Zinsen helfen vielleicht nicht der Wirtschaft, können aber zweifellos die Renditejagd anheizen und so die Kurse für Vermögenswerte in die Höhe treiben.

Wir befinden uns allem Anschein nach in einem „Stop and Go“-Markt, in dem Finanzspritzen für sinkende Anleiherenditen und steigende Aktienkurse sorgen. Ist das neue Zinsniveau erst einmal verarbeitet, geht den Aktienmärkten die Luft aus, bis die Anleiherenditen noch weiter fallen. Dieses Szenario unterscheidet sich grundsätzlich von einem gewinngesteuerten Markt, in dem Anleger höhere Gewinne je Aktie und die Möglichkeit einer restriktiveren Geldpolitik gegeneinander abwägen.

Wie der Stop-and-Go-Markt enden könnte

Der von Anleihen abhängige Stop-and-Go-Aktienmarkt hält bereits seit geraumer Zeit an und könnte sich durchaus fortsetzen. Entscheidend für seine Lebensdauer ist jedoch die Frage, wie tief die Anleiherenditen noch fallen können und ob das Ertragspotenzial von Aktien unter einem mangelnden Wachstum leiden wird. Was Anleihen betrifft, so scheint es durchaus möglich, dass sich die Preise weiterhin der Schwerkraft entziehen, da die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank ihre quantitative Lockerung (quantitative easing, QE) ohne Einschränkung fortsetzen. Allerdings hat die Dividendendeckung in den USA ihren tiefsten Stand seit über 20 Jahren erreicht. Möglicherweise nähern wir uns dem Punkt, an dem die aktuellen Ausschüttungen ohne ein Gewinnwachstum nicht mehr tragbar sind.

Gefährlicher Aufschwung?

Daher sollten wir den Stop-and-Go-Markt zwar mit Vorsicht betrachten, doch vielleicht ist der momentane Ruf nach einer noch lockereren Geldpolitik die größere Gefahr. Zweifellos würde dies die Konjunktur ankurbeln; durch ein stärkeres Wachstum und höhere Haushaltsdefizite kämen allerdings die Anleiherenditen unter Druck, und der derzeitige Motor für Aktien käme ins Stocken. Investoren müssten ihre Strategien radikal überdenken: An der Konjunktur orientierte (zyklische) Werte würden attraktiver erscheinen, aber gleichzeitig würden steigende Anleiherenditen dem Markt die Grundlage entziehen, wenn Investoren ihre Bond Proxies verkaufen. Einige Märkte würden besser dastehen als andere. Beispielsweise würden sich die eher zyklischen Schwellenländer wahrscheinlich besonders gut entwickeln. Der Staub würde sich irgendwann legen, aber ein durch finanzpolitische Maßnahmen initiiertes Wachstum würde für erhebliche Schwankungen an den Märkten sorgen.

Brexit: Erste Auswirkungen

Aus den jüngsten Wirtschaftsdaten geht hervor, dass sich die britische Wirtschaft vor dem Referendum gut entwickelt hat. Umfragen aus den Wochen unmittelbar nach der Abstimmung malen jedoch ein düsteres Bild: Sie lassen auf so dramatisch verschlechterte Werte bei Wirtschaftsaktivität und Konjunkturoptimismus schließen wie zuletzt 2009. Auch der Einzelhandel verzeichnet deutliche Umsatzeinbußen. Als Grund gilt das schwache Konsumklima unmittelbar nach dem Referendum. Wir sehen noch immer eine Wahrscheinlichkeit von 40 %, dass das Bruttoinlandsprodukt Großbritanniens in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen nicht wächst (technische Rezession).

Konjunkturmaßnahmen nur eine Frage der Zeit

Wie bereits erwartet hat die Bank of England am 4. August gehandelt und die Zinsen um 0,25 % gesenkt. Eine weitere quantitative Lockerung ist ebenfalls eine Option, unserer Auffassung nach aber eher ein Plan B für einen späteren Zeitpunkt. Immerhin haben die Renditen von Staatsanleihen fast ein Rekordtief erreicht, außerdem würde eine weitere Abwertung des britischen Pfunds nicht nur die kurzfristige Inflation anheizen, sondern den Privathaushalten auch real verfügbares Einkommen entziehen.

Wir gehen davon aus, dass die Zinsen mittelfristig bis mindestens 2019 unverändert bleiben könnten. Die Geldmärkte preisen die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinssenkung hingegen mit mehr als 50 % ein und rechnen nicht damit, dass die Zinsen vor 2021 wieder auf ihren jetzigen Stand von 0,5 % klettern.

Neben der Geldpolitik hat der neue britische Schatzkanzler Philip Hammond schon angedeutet, dass er auch zu einer Neuordnung der Fiskalpolitik bereit ist. Wir vermuten unter anderem ein Konjunkturprogramm in Form höherer Staatsausgaben und Investitionen. Wegen der üblichen Verzögerungen bei der Umsetzung solcher Programme sind schnelle Erfolge dabei allerdings weniger wahrscheinlich.

Außerhalb Großbritanniens bleibt Europa ruhig

Unmittelbar nach dem Referendum galt die Hauptsorge der Anleger der politischen Stabilität in Europa: Schließlich verorteten viele die EU-Skepsis der Briten auch in anderen Mitgliedsländern der EU. Zwar lassen sich die politischen Konsequenzen noch nicht abschätzen, die wirtschaftlichen Folgen scheinen bislang aber begrenzt. Blitzumfragen des Finanzdatenanbieters Markit deuten lediglich auf eine geringe Abkühlung hin. Die meisten Umfragen stehen weiterhin über dem neutralen Wert von 50 Zählern.

Pulverfass Türkei

Bereits vor dem gescheiterten Putsch vom 15. Juli galt die Türkei als eines der anfälligeren und riskanteren Schwellenländer. Nicht nur im Inland, sondern auch in der Außen- und Geopolitik wird der misslungene Versuch deutliche Spuren hinterlassen.

Und insgesamt lassen sich die Ereignisse nur als negativ für die türkische Wirtschaft bewerten. Wie schwer die Folgen wiegen, wird von der politischen Antwort abhängen. Sollte Präsident Erdogan sein Ziel eines Präsidialsystems erreichen, würde die Erosion der institutionellen Strukturen weiter voranschreiten. Inländische wie ausländische Investitionen würden wahrscheinlich zurückgehen und so das Wachstum sowohl kurz- als auch langfristig belasten. Eine wachstumsorientierte und inflationsfreundliche Tendenz ist sowohl für Geld- als auch Fiskalpolitik zu erwarten, um die Konjunktur kurzfristig anzukurbeln. Die negativen Folgen würden sich erst auf lange Sicht bemerkbar machen und durch die Abwertung der Lira noch verstärken – sobald diese Politik an Glaubwürdigkeit verliert und die „Dollarisierung“1 zunimmt.

Vielleicht bleibt nur die Hoffnung, dass sich der Putsch nicht für politische Zwecke ausbeuten lässt, was sich beispielsweise in Wahlniederlagen für die regierende AKP manifestieren könnte (keine Parlamentsmehrheit für eine Verfassungsänderung). Allerdings gehen wir selbst in diesem Fall davon aus, dass Erdogan seine Macht kontinuierlich ausbauen würde. Aus globaler Sicht ist das Scheitern des Putsches zwar positiv zu bewerten, da ein Bürgerkrieg in der Türkei tatsächlich eine Katastrophe wäre. Mit einer Türkei, die in erster Linie mit sich selbst beschäftigt oder sogar feindselig gestimmt ist, wären sowohl der Syrienkonflikt als auch das Flüchtlingsproblem in Europa deutlich schwerer in den Griff zu bekommen.

1 Die offizielle oder inoffizielle Nutzung des US-Dollar als gesetzliches Zahlungsmittel, vor allem bei instabiler Inlandswährung.

Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen vom volkswirtschaftlichen Team von Schroders und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar.