31.01.24 - Im ersten Monat 2024 haben die Anleiheinvestoren eine gewisse Beruhigung nach dem turbulenten Ende des vergangenen Jahres erlebt. Nach einer Talsohle in den 10-jährigen Renditen (ca. 3,8 % in den USA und 1,9 % in Deutschland) trat eine gewisse Erholung ein, indem die Renditen das Niveau von 4,2 bzw. 2,3 % erreichten. Seitdem bleiben die Staatsanleihen relativ stabil und pendeln um das Monatsdurchschnittsniveau (4,1 bzw. 2,25 %) herum.
Wir erwarten weiterhin steigende Renditen am langen Ende sowohl in den USA als auch in der Eurozone. In den USA beschäftigt uns vor allem der riesige und stabil wachsende Schuldenberg der Regierung. Angesichts der erwarteten anhaltenden Defizite in den USA prognostiziert beispielsweise das Congressional Budget Office (CBO) bis 2030 ein Mindestdefizit von 5,5 % pro Jahr. Dadurch steigt der Anteil der öffentlichen Schulden am BIP auf ca. 119 %. Ob die Anleger diesen Schuldenberg in ihren Portfolien halten möchten, ist aus unserer Sicht sehr fraglich. Darüber hinaus sprechen sehr robusten BIP-Zahlen aus dem 4. Quartal 2023 (3,3 % aufs Jahr hochgerechnet) von keinem Rezessionsszenario, das von der inversen Renditenkurve impliziert wird. Gibt es keine Rezession in den USA, muss die Kurve wieder eine normale Gestalt mit höheren Renditen für längere Restlaufzeiten bekommen.
In Europa ist unsere Erwartung höherer Renditen damit verbunden, dass die Wirtschaftswachstumsrate bereits ihren Tiefstand gesehen hat und eine zyklische Erholung nun vor der Tür stehen dürfte. Davon zeugen bereits die ersten Schätzungen des BIP-Wachstums im 4. Quartal 2023 aus Italien und Spanien, die weit über Konsenserwartungen lagen. In unserem Basisszenario gehen wir von keiner Rezession aus. Vor diesem Hintergrund dürfte sich die Renditenkurve in der Eurozone durch die gleichzeitigen Zinssenkungen der EZB am kurzen Ende und das Anziehen am langen Ende normalisieren. Basierend auf unserer Renditen-Meinung haben wir uns im Monatsverlauf auf De-Invertierung der Renditenkurve positioniert, indem wir die physische Duration von 2,5 (fallendes kurzes Ende der Zinsstrukturkurve) und eine negative Duration durch Short-Positionen in Futures auf länger laufende Staatsanleihen (ca. -2,7) erreicht haben. Zum Monatsultimo betrug unser Futures-Overlay ca. 35 % und bestand aus 3 Short-Positionen: ca. 22 % in deutschen, ca. 6 % in italienischen und ca. 7 % in amerikanischen 10-jährigen Staatsanleihen. Die Anpassung unserer physischen Exponierung wurde durch den sukzessiven Ausbau unserer Positionen in variabel verzinslichen Anleihen im Monatsverlauf auf ca. 11,8 % vollzogen. Solche Wertpapiere haben eine Duration von nahe Null und ermöglichen uns trotzdem, sehr attraktive Kuponzahlungen von ca. 4,3 % zu kassieren.