12.04.2023 -
Was bestimmt zurzeit die Renditen, und wie beurteilen Sie die Lage?
Nach dem turbulenten Jahr 2022 ist die US-Zweijahresrendite so hoch wie seit 15 Jahren nicht mehr – wegen der hohen, unerwartet hartnäckigen Inflation und der großen Unsicherheit über die künftige Geldpolitik. Märkte können recht grausam sein. Die Kurse brachen ein, aber jetzt bieten Anleihen wieder laufende Erträge. Wenn man die Anleihenrenditen mit den Gewinnrenditen des S&P 500 vergleicht, scheinen Festzinstitel heute sehr viel attraktiver als Aktien. Auch in Zukunft gibt es viele Gründe für Optimismus. Die Einstiegsrenditen sind deutlich gestiegen, was den Ertragserwartungen nur guttun kann. Es müsste schon sehr schlimm kommen, damit man mit Anleihen verliert. Wir befinden uns also in einer sehr guten Ausgangsposition. Aber es gibt auch Risiken.
Was macht den Anlegern Sorgen? Wie sollte man Anleihen jetzt einschätzen?
Da ist zunächst die massive Straffung der Geldpolitik. Wenn die Zinserhöhungen auslaufen, könnten die Risiken zwar nachlassen, aber verschwunden sind sie nicht. Ein Leitzinsanstieg von 5% auf 6% ist etwas ganz anderes als einer von 1% auf 5%. Die Falken sind aber noch immer recht laut, vor allem in der EZB. Anleiheninvestoren mögen keine Inflation, und die Teuerung scheint noch immer überraschend hartnäckig. Und dann ist da das R-Wort – Rezession. Wenn die Wirtschaft stärker einbricht als erwartet, könnten die Spreads steigen.
Die jetzt so attraktiven Renditen, ob 5% bei Investmentgrade-Titeln oder 8% bei High Yield, bestehen aus zwei Komponenten: dem risikolosen Zins und dem Spread. Wenn die Fed ihren Leitzins nicht weiter erhöht und erst einmal eine Pause einlegt, bevor später Zinssenkungen folgen, könnten die risikolosen Renditen langsam fallen und die Spreads steigen. Aber was passiert bei einem Ausverkauf von Credits? Wie stark werden sich die Spreads ausweiten? Wenn es nur 300 Basispunkte sind, kann man mit High Yield wahrscheinlich noch etwas verdienen. Aber bei 500 Basispunkten hat man ein Problem. Nicht vergessen sollte man auch das Durations- und das Kreditrisiko.
Was sollten Anleger noch bedenken?
In den USA und Teilen Europas braucht es ein bis zwei Jahre, bis höhere Zinsen wirken. Vielen Investoren dürfte das gar nicht bewusst sein. Die durchschnittlichen Kapitalkosten aller Unternehmen dieser Welt sind gerade stark gestiegen. Noch ist die Gewinnsaison nicht vorbei, aber die Zahlen sprechen für sich. Überall legen die Umsätze zu, aber die Gewinne fallen. Man muss kein Volkswirt sein, um das zu erkennen. Güterpreise, Arbeitskosten und Zinsen, alles ist gestiegen. Außerdem sind die Unternehmenssteuern dieses Jahr um zwei bis drei Prozentpunkte höher, weil Steuererleichterungen auslaufen. Noch sorgen die Verbraucher für Umsatz, aber die Kosten steigen und Margen und Gewinne fallen.
Deshalb glauben wir, dass Anleihen in einem Multi-Asset-Portfolio jetzt eine wichtige Funktion haben. Da wir um die Gewinnmargen fürchten, sehen wir Risiken für Aktien. Anleihen sind hingegen grundsätzlich defensiv, weil ihre Renditen Kursverluste abfedern. Vielleicht kommt 60/40 zurück, das klassische Balanced-Portfolio aus 60% Aktien und 40% Anleihen.
Glauben Sie, dass der Markt die Notenbanken zu wichtig nimmt? Schließlich hängen Renditen und Zinsstruktur auf Dauer doch vom Wirtschaftswachstum ab.
Je länger der Zeithorizont, desto weniger kommt es aus unserer Sicht auf die Notenbanken an. Kurzfristig scheinen sie oft allmächtig, etwa letztes Jahr. Wir rechnen aber damit, dass sie sich im nächsten Marktzyklus stärker zurückhalten. Man wird dann mehr auf die langfristigen Fundamentaldaten, das Gewinnwachstum, die Wachstumsdynamik und Ähnliches achten – und weniger auf Zinsen, Inflation und Geldpolitik.
Letztes Jahr haben die Notenbanken viel bewegt. Die Volatilität war hoch, als die Investoren Fehlannahmen korrigieren mussten. Dazu zählte vor allem die Vorstellung, dass die Inflation bald vorbei sein würde. Die Fed hat erkannt, dass sie spät dran war. Mindestens die Hälfe des Problems entstand aber wohl durch die Notenbankkommunikation. Die Rhetorik hat die Märkte irritiert und für Volatilität gesorgt. Früher war die Fed nicht so transparent. Jetzt ist sie offener. Am Markt versucht man, sich einen Reim darauf zu machen und liegt manchmal daneben. Und wenn der Markt daneben liegt, steigt die Volatilität. Fehleinschätzungen führen zu kurzfristigem Noise, auf den die Anleger reagieren. Es wird dann schwieriger, zwischen Unwichtigem und Wichtigem zu unterscheiden.
Welche Anleihenmarktsektoren finden Sie zurzeit attraktiv und welche nicht?
Wir waren einige Zeit in Europa unterwegs und finden eurodenominierte Investmentgrade-Titel ziemlich spannend. Die Spreads sind recht stark gestiegen, und der Ausblick für Europa verbessert sich. Auch die Unternehmen stehen wieder besser da, was sehr erfreulich ist. Die EZB bleibt zwar bei ihrer scharfen Rhetorik, doch dürften die Zinserhöhungen bald vorbei sein. Das spricht für eine längere Duration. Viel ist in den Kursen schon berücksichtigt. Alles zusammen – günstige Bewertungen, bessere Fundamentaldaten und ein absehbares Ende der Zinserhöhungen – spricht aus unserer Sicht für europäische Investmentgrade-Anleihen.
Sind amerikanische Investmentgrade-Titel auch so attraktiv? Und was ist mit High Yield?
Wir halten US-Titel für attraktiv, aber europäische Investmentgrade-Anleihen sind aufgrund ihrer Bewertungen noch interessanter. Heute beträgt die Einstiegsrendite in den USA 5%. Wenn die Zinsen fallen, zahlt sich ihre längere Duration aus. Die Markttechnik ist ordentlich, und die Fundamentaldaten sind gut.
High Yield ist weniger attraktiv als amerikanische Investmentgrade-Titel, doch sehen wir auch hier durchaus Chancen. Viele Titel sind aber nur scheinbar interessant. Ihre Emittenten wurden von der expansiven Geldpolitik künstlich am Leben gehalten, sodass jetzt Zahlungsausfälle drohen. Die Einzelwertauswahl ist daher äußerst wichtig. Eine Entscheidung für den falschen Emittenten kann fatal sein. 2022 war die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu hoch. Jetzt wollen die Notenbanken sie senken, aber dazu müssen auch wieder Unternehmen vom Markt verschwinden. Die natürliche Auslese muss wieder funktionieren. 2022 stiegen die Kapitalkosten der S&P-500-Unternehmen so stark wie seit 40 Jahren nicht mehr. Einige Firmen werden damit überfordert sein, mit Auswirkungen auf risikobehaftete Wertpapiere.
Die Kapitalkosten könnten sogar noch weiter steigen, wenn eine Rezession kommt und die Investoren höhere Spreads verlangen. Bei Refinanzierungen könnten dann höhere Zinsen fällig werden. Deshalb halten wir Einzelwertauswahl und aktives Management für so wichtig. Zuletzt wurden viele neue Anleihen begeben, aber 2023 dürfte dennoch kein Rekordjahr werden, vor allem bei höheren Kapitalkosten. Das hat auch Auswirkungen auf die Einzelwertauswahl. Wenn nur wenige neue Titel an den Markt kommen, kann ein Assetmanager wie MFS® am Sekundär- wie am Primärmarkt seine Stärken ausspielen.
Alles in allem halten wir Anleihen sowohl absolut als auch im Vergleich zu anderen Assetklassen für attraktiv. Man muss aber vorsichtig sein und die Einzelwertauswahl ernst nehmen, vor allem bei Titeln mit schwächeren Ratings.
Wie denken Sie über Emerging-Market-Anleihen?
Nach dem schlimmen Jahr 2022 sind Emerging-Market-Anleihen jetzt zurück. Der US-Dollar scheint nicht weiter aufzuwerten, was für Emerging-Market-Titel stets gut war. Der Neustart der chinesischen Wirtschaft hilft der Anlegerstimmung. Weltweit werden die Wachstumsprognosen angehoben, und die Angst vor einer weltweiten Rezession lässt nach. Letztlich kann das für die Emerging Markets nur gut sein.
Außerdem scheinen die Produktionskapazitäten in der Industrie mittlerweile knapp zu werden. Es fehlt an Fabriken, Industrieprodukten für die Energiewende und Grundstoffen. All das exportieren die Emerging Markets.
Und Municipals?
Auch hier scheinen die Fundamentaldaten recht gut. Viele Emittenten haben von den Coronahilfen profitiert. In den letzten Jahren sind die Einnahmen der Bundesstaaten und das Steueraufkommen gestiegen, selbst 2020. Die staatlichen und kommunalen Kassen sind gut gefüllt. Investmentgradeund High-Yield-Municipals sind günstig bewertet, und die Renditen sind ansprechend, im Vergleich zu steuerpflichtigen Anleihen und auch zu früher. Nur die Markttechnik macht Sorgen. Letztes Jahr wurde aus Municipal-Fonds über lange Zeit so viel Geld abgezogen wie selten zuvor. Am Markt dominieren Privatanleger, und Mittelabflüsse sind wirklich ein Problem. Irgendwann, wenn die Fed die Zinsen nicht weiter anhebt und die Investoren keine Zinsschritte mehr befürchten, wird sich das wahrscheinlich ändern. Gute Fundamentaldaten und hohe Renditen könnten die Abflüsse stoppen, sodass dann die Markttechnik wieder zu einem Positivfaktor wird. Wir halten die Assetklasse nach wie vor für attraktiv. Anders als bei Unternehmensanleihen muss man sich keine Gedanken über Gewinnmargen, Kapital- und Arbeitskosten machen. Die Ausfallquoten sind niedrig, die Wiedereinbringungsquoten hoch, Fundamentaldaten und Bewertungen sind günstig. Wenn nur die Abflüsse endlich aufhörten.
Was meinen Sie zur Korrelation von Aktien und Anleihen? Wird sie fallen? Oder wieder steigen?
Aktien und Anleihen reagieren meist entgegengesetzt auf Wachstum und Arbeitslosigkeit. Wenn das Wachstum nachlässt, ist das schlecht für Aktien, aber für Anleihen durchaus akzeptabel. Beide Assetklassen reagieren aber ähnlich auf Inflation und Leitzinserhöhungen. Letztes Jahr führte genau das, Inflation und Zinsentwicklung, zu einer extremen Korrelation. Wenn die Wirtschaft 2023 aber schrumpft, dürfte die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien wieder fallen.