10.01.2023
Makroökonomisches Umfeld
Realwirtschaftliche Situation:
Rückblick
Nach einem Jahrzehnt niedriger Teuerungsraten und expansiver Geldpolitik ist die Inflation 2022 zurückgekehrt. Gestiegene Energiekosten für die Industrie und die privaten Haushalte trieben die Inflationszahlen in Europa zeitweise in den zweistelligen Bereich und befeuerten Ängste über die Versorgungssicherheit. Die Kehrtwende der Zentralbankpolitik führte zu starken Verwerfungen an den globalen Aktien- und Anleihenmärkten. Der russische Angriffskrieg auf die Ukraine hatte maßgeblichen Einfluss auf die Entwicklung der Rohstoffmärkte. China spürt die negativen Auswirkungen der Zero-Covid Strategie und der Abkühlung des nationalen Immobilienmarktes. Die Rezessionsrisiken sind gestiegen.
Geschäftsklima
Die globalen Entwicklungen spiegelten sich in einem schwachen Geschäftsklima wider. Die Höhe des Rückgangs dieser Umfragewerte wurde historisch nur in tiefen Rezessionen beobachtet. So fiel der S&P Global US Composite PMI im Laufe des Jahres von über 57 auf unter 45. Der ZEW Germany Expectation of Economic Growth Index unterschritt mit -61.9 den bisherigen Tiefstand von -49.5, gemessen zu Beginn der Corona-Pandemie. Während sich der negative Trend in den USA im Dezember weiter fortsetzte, stabilisierten sich die Umfragewerte in der Eurozone. Das Ifo-Institut hob die Wachstumserwartung für Deutschland an und geht für das aktuelle Jahr nur noch von einem geringfügigen Rückgang der Wirtschaftsaktivität von -0.1% aus.
Zentralbankpolitik
Trotz der unsicheren realwirtschaftlichen und geopolitischen Situation haben die Zentralbanken ihren historisch aggressiven Zinsanstieg in der zweiten Jahreshälfte fortgesetzt. Als Konsequenz stiegen die Finanzierungskosten in den USA und Europa deutlich um circa 2.5% bis 3% an. Eine merkliche Abkühlung am Immobilienmarkt folgte. Der befürchtete Einbruch blieb bis heute aus. Die Anzahl neu errichteter Häuser in den USA ging seit Jahresbeginn 2022 um -20% zurück, liegt aber nur leicht unter dem Niveau vor Beginn der Corona-Pandemie.
Konjunktur
In allen großen Wirtschaftsregionen ist das reale Wachstum über die letzten zwölf Monate, obgleich aller globalen Unsicherheiten, gestiegen. In den USA wuchs die reale Wirtschaftsleistung um 1.8%, in der Eurozone um 2.2% und in Japan um 1.6%. Die globale Wirtschaft hat sich als äußerst robust erwiesen. Die niedrige Sparquote der Haushalte zusammen mit einem robusten Konsum führten zu einem soliden Wachstum der Unternehmensgewinne. In den USA stiegen die Unternehmensgewinne um knapp +4% verglichen mit den ersten drei Quartalen 2021.
Arbeitsmarkt
Das Beschäftigungsniveau in den USA erreichte mit 158.5 Mio. Arbeitsplätzen den Stand von Ende 2019 und die Beschäftigung in der Eurozone erzielte mit 164.5 Mio. Arbeitsplätzen ein neues Rekordniveau. Der globale Arbeitsmarkt ist weiter robust.
Ausblick
Für das aktuelle Jahr ist entscheidend, ob sich der Trend einer moderaten Verlangsamung des Wirtschaftswachstums bei hohen Beschäftigungsniveaus weiter fortsetzt, oder ob sich die negativen Aussichten der Umfragewerte realisieren. Betrachtet man die ökomische Entwicklung im letzten Jahr etwas genauer, wird deutlich, dass der stabile Konsum trotz negativem Reallohnwachstum nur durch einen Abbau des Sparguthabens der Haushalte möglich war. Diese Entwicklung wird sich nicht beliebig lang fortsetzen können. Mit Blick auf den historischen Zusammenhang zwischen Sparguthaben und Konsum, ist bei den aktuellen Entwicklungen von einer Abschwächung des Konsums spätestens im dritten Quartal 2023 ausgehen. Das bedeutet, dass nach aktueller Datenlage die kurzfristigen Rezessionsrisiken zwar noch gering sind, aber im zweiten Halbjahr merklich ansteigen könnten.
Monetäre Situation:
Rückblick
Die Inflationsentwicklung der letzten 10 Jahre lag trotz expansiver Geldpolitik stabil unter der Zielrate der Zentralbanken von 2% bis 2.5%. Mit Jahresbeginn 2022 stieg die Inflation in allen Regionen stark an und erreichte in der Eurozone und dem Vereinigten Königreich zweistellige Werte. Gegenwärtig liegt die durchschnittliche Inflationsrate der G7 Staaten mit über 8% weiter deutlich über den angestrebten Bereichen der Zentralbanken. Das Mosaik der Ursachen und ihre Auswirkungen unterscheiden sich regional deutlich. Bereits im Jahr 2021 waren erste Anstiege der Teuerungsrate messbar. Diese waren auf Corona-bedingte Lieferengpässe, zusammen mit hoher Nachfrage nach Gütern, zurückzuführen. Der Übergang von einzelnen teuer gewordenen Segmenten des Warenkorbs zu einer breitgefächerten Preissteigerung erfolgte im Laufe des Jahres 2022. Exemplarisch dafür stieg der Cleveland Fed Median CPI Index von 3.8% zu Beginn des Jahres auf aktuell 7% an.
Arbeitsmarkt
Die global kontinuierlich hohe Nachfrage nach Arbeitskräften spiegelt sich in einer hohen Anzahl offener Stellen wider. Höhere Lohnabschlüsse sind die Folge. Aktuell steigen die Löhne trotz der strafferen Geldpolitik stark an, z.B. in den USA um 6.5%. Dies stellt die größte längerfristige Herausforderung für die Zentralbanken dar. Steigende Löhne und offene Stellen zeigen das Risiko eines Anstiegs der Ausgaben und damit weiter steigender Inflation.
Zentralbankpolitik
Zentrales Ziel der Notenbank bleibt die Kontrolle des Lohnwachstums durch fiskalische Maßnahmen, ohne einen deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit zu erzeugen. Dies ist historisch leider noch nie gelungen. Zinsanstiege wirken durch geringere kreditfinanzierte Investitionsausgaben zwar kurzfristig deflationär, längerfristig aber führen fehlende Investitionen zu Knappheit (z.B. am Wohnungsmarkt) und steigern damit den Inflationsdruck.
Ausblick
Nach unserer Einschätzung sind die positiven Markterwartungen gegen Ende des Jahres mit einer gewissen Vorsicht zu genießen. In der externen Kommunikation unterstrichen die Federal Reserve als auch die EZB, dass die Inflationsrate trotz ihrer Abschwächung im Oktober und November noch nicht nachhaltig auf dem Weg zur Zielrate von 2% ist. Die aus Inflationsswaps implizit abgeleiteten stabilen kurz-, mittel- und langfristigen Inflationserwartungen liegen bei circa 2.5%. Aus unserer Sicht stellt die niedrige Zahl ein zentrales Risiko für die Marktentwicklung im aktuellen Jahr dar, da ein zu starker Inflationsrückgang erwartet wird.
Marktentwicklungen
Aktien
Nach einem sehr positiven Aktienjahr 2021 gaben die globalen Aktienmärkte im Schnitt um -9% in lokaler Währung nach. Die schwächste Performance unseres Aktienuniversums lieferten der amerikanische Aktienmarkt und Emerging Markets mit je -20%. Die beste Performance lieferte der FTSE 100 Index mit einem Anstieg von circa +3%. Grund hierfür ist der große Anteil von Rohstoffunternehmen im Index. Im Berichtsmonat Dezember gaben Aktienfutures noch einmal knapp -4% nach, wobei der S&P 500 mit knapp -6% die schwächste und Emerging Markets mit -1.6% die vergleichsweise beste Performance erzielten.
Anleihen
Die Trendwende der Zentralbankpolitik hatte eine starke Auswirkung auf die Zinsniveaus sowohl am kurzen als auch am langen Ende der Zinskurve. In der Eurozone stiegen die zweijährigen Zinsen um 3.3%, die 10-jährigen Zinsen um 2.8%. Der Zinsanstieg führte zu einer negativen Performance der Anleihenfutures auf das Gesamtjahr von circa -15% im Schnitt über unsere Regionen. Die schwächste Performance lieferten der Bund-Future und der Gilt-Future mit circa -20%. Mit -13% erzielte der US Treasury Notes Terminkontrakt den geringsten Drawdown. Im Dezember verloren Anleihen ebenfalls im Schnitt um -3%.
Rohstoffe und Währungen
Edel- und Industriemetalle gaben über das Gesamtjahr leicht nach, bei einer deutlich positiven Preissteigerung von Energie-Rohstoffen um circa 30% ohne Währungseffekte. Die erhöhte Unsicherheit an den Märkten zusammen mit der deutlichen Erhöhung des US-Leitzinses führten zu einer deutlichen Aufwertung des US-Dollars gegenüber den anderen Währungen. Der breite Dollarindex wertete um über +8% im Jahr 2022 auf.