Pilar Gomez-Bravo (MFS): Chancen für aktive Manager

16.11.2022 -

• Unsichere Zeiten: Die Wirtschaftslage bleibt unsicher, und die Märkte dürften volatil bleiben. Dafür gibt es viele Gründe: den Krieg zwischen Russland und der Ukraine, die chinesische Null-COVID-Politik, die nachlassenden Wachstumserwartungen, die wegen der hohen Inflation immer straffere Geldpolitik und neue Zweifel an der Finanzstabilität.
• Chancen durch Fehlbewertungen: Aktive Investmentmanager können Volatilität und unterschiedliche Einzelwertentwicklungen nutzen. Die höheren Einstiegsrenditen und Spreads können für die langfristigen Erträge nur gut sein, vor allem in einem weltweit anlegenden Anleihenmandat. Risikomanagement ist aber unumgänglich.
• Fundamentalansatz: Als aktive Investoren wollen wir von den täglichen Kursschwankungen abstrahieren. Für uns zählen Fundamentalfaktoren, Bewertungen und Markttechnik. Dann vergleichen wir unsere Einschätzung mit dem in den Kursen berücksichtigten Marktkonsens. Im Mittelpunkt steht für uns die Einzelwertauswahl.

Volatilität und Unsicherheit – mit diesen beiden Worten lassen sich die Anleihenmärkte zurzeit am besten beschreiben. Für das schwierige Markt- und Konjunkturumfeld gibt es viele Gründe: die Nachwirkungen von Corona, den Krieg in der Ukraine, die hohe Inflation, die rasche Straffung der Geldpolitik und den starken US-Dollar. Die Märkte haben auf diese Unsicherheitsfaktoren mit hoher Volatilität reagiert – und mit zum Teil kräftigen Ausverkäufen.

Makrorisiken im Überfluss

Weltkonjunktur, Inflation und Zinserwartungen verunsichern. Das zeigt sich auch in unseren bevorzugten Volatilitätsindikatoren. Zunächst einmal bezweifeln wir, dass die Daten der letzten Jahre für die Welt nach Corona noch relevant sind, was die Vergleichsmöglichkeiten begrenzt. Hinzu kommt, dass sich die Nachfrage nicht in allen Ländern in gleicher Weise von Gütern zu Dienstleistungen verschiebt, weil die Lockdowns nicht überall gleich lange dauerten.

Die Konjunktur ist zurzeit nicht leicht einzuschätzen. In manchen Ländern entwickeln sich Geld- und Fiskalpolitik auseinander, sodass unklar ist, was Inflation und Wachstum letztlich bestimmt. Manche der wichtigsten Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für das Verarbeitende Gewerbe sprechen für einen deutlichen Wachstumsrückgang. Unterdessen ist die Inflation volatil, was Prognosen nicht leichter macht.

Das dürfte sich so bald nicht ändern, zumal eine Reihe wichtiger Unsicherheitsfaktoren die Märkte noch immer bestimmen. Da ist der Krieg in der Ukraine mit seinen Auswirkungen auf die Energiepreise. Unklar ist, wie es hier weitergeht und welche Folgen der Krieg für das für die Weltwirtschaft so wichtige Europa noch haben wird. Hinzu kommt China mit seiner Null-COVID-Politik. Sie schadet auch den Wachstumsaussichten anderer Länder, vor allem in Asien. Beides dämpft die Weltkonjunktur massiv und sorgt aufgrund von Angebotsengpässen auch für eine höhere Inflation.

Die Geldpolitik hat das Wort

Die meisten großen Notenbanken wollen mit einer strafferen Geldpolitik die Inflation senken. Bei der Fiskalpolitik gibt es allerdings erste Unterschiede zwischen den Ländern. So hatte der Nachtragshaushalt der Regierung Truss in Großbritannien massive Marktturbulenzen ausgelöst. Entscheidend bleibt aber trotz allem die Geldpolitik. Zwar wollen alle Notenbanken den Preisauftrieb dämpfen und wählen dazu auch ähnliche Mittel, aber die Zinsen werden nicht überall gleich stark erhöht, und die Geldpolitik wird auch nicht überall gleich lange straff bleiben. Tatsache ist aber auch, dass die Inflation in vielen Ländern noch nicht ihr Maximum erreicht hat. Noch ist keine Verlangsamung der Zinserhöhungen absehbar.

Manche Notenbanken senden aber erste Signale in diese Richtung: In Island, Australien und Norwegen wurde die Rhetorik bereits gemäßigt. In anderen Ländern, auch in den USA, ist es aber noch nicht so weit. Die daraus entstehende Unsicherheit ist für Anleger eine Chance. Entscheidend ist, ob und inwieweit die Kurse die erwarteten Zinserhöhungen bereits abbilden.

Als aktive Investoren haben wir die Aufgabe, Wachstum, Inflation und Geldpolitik in den einzelnen Ländern einzuschätzen. Dann müssen wir beurteilen, ob unsere Erwartungen bereits in Staatsanleihenrenditen, Wechselkursen und Credit Spreads berücksichtigt sind. Dazu analysieren wir Fundamentaldaten, Bewertungen und Markttechnik und ermitteln, inwieweit unsere Sicht vom Marktkonsens abweicht.

Erste Instabilitäten

Die unsichere Lage lässt die Anleihenmärkte immer fragiler werden. An den Credit-Märkten ist eine gewisse Instabilität nichts Ungewöhnliches. Es handelt sich um einen Over-the-Counter(OTC)-Markt, an dem die Liquidität schnell versiegen kann. Das gilt vor allem für risikoreichere Titel, etwa für Emerging- Market-Anleihen und High Yield. Jetzt zeigen sich aber auch erste Probleme am Staatsanleihenmarkt, was Anleihenmanagement und Portfoliokonstruktion noch komplexer macht. Die finanzielle Stabilität ist zu einem Extremrisiko geworden, dem die Notenbanken neben Inflation und Wirtschaftswachstum jetzt ebenfalls Rechnung tragen müssen.

Die Entwicklungen in Großbritannien in den letzten Wochen haben den meisten Geldpolitikern weltweit die Augen geöffnet. Sie mussten erleben, wie schnell ein Markt instabil werden kann, wenn Investoren plötzlich Schulden und Risiken abbauen. Wenn wir die Finanzstabilität beurteilen wollen, achten wir vor allem auf versteckte Risiken, die naturgemäß nicht leicht zu erkennen sind. Investoren können sich davor schützen, indem sie in liquide Titel investieren und ihre Portfolios diversifizieren, damit sie sich auch in schwierigen Marktphasen problemlos von ihren Anlagen trennen können.

Letztlich ist Volatilität auch eine Chance. Dazu müssen Investoren aber ihre Portfoliorisiken kennen und bereit sein, bei Marktverzerrungen umzuschichten. Bei der Auswahl eines aktiven Anleihenmanagers muss man darauf achten, ob er aufgrund seiner Entscheidungsstrukturen solche Verzerrungen nutzen kann.

Anlagechancen

Aktive Manager sollen Marktvolatilität und unterschiedliche Einzelwertentwicklungen nutzen. Hier können sie Mehrwert schaffen. Da wir mit einem starken Konjunktureinbruch und hartnäckiger Infl ation rechnen, erwarten wir noch mindestens sechs Monate lang Verzerrungen und damit Chancen für aktive Manager mit gutem Research. Einem internationalen Anleihenmandat, das in die meisten Marktsegmente investieren darf, stellen die höheren Einstiegsrenditen und Spreads überdurchschnittlich attraktive Langfristerträge in Aussicht.

Ausgangspunkt unserer Analyse marktspezifi scher Verzerrungen ist unsere Fundamentaleinschätzung. Wir beginnen mit einer Fundamentalanalyse der einzelnen Assetklassen und ihrer unterschiedlichen Risiken, ermitteln dann angemessene Risikoprämien und vergleichen sie mit der aktuellen Marktentwicklung. Dann suchen wir nach sogenannten Katalysatoren – Faktoren, deretwegen mögliche Fehlbewertungen innerhalb unseres Anlagehorizonts korrigiert werden.

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Marktausblick: Was bringt die Zukunft?

Fest steht, dass das Risiko einer harten Landung der Konjunktur in den Anleihenkursen zunehmend berücksichtigt ist. Weil die einzelnen Volkswirtschaften unterschiedlich zinssensitiv sind und es daher zu Unterschieden in der Geld- und Fiskalpolitik kommt, rechnen wir auch mit wachsenden Zinsunterschieden.

Daher erwarten wir deutlich mehr Möglichkeiten, länderspezifische Renditeprognosen in den Portfolios umzusetzen. Im Credit-Bereich sehen wir Chancen bei eurodenominierten Titeln, vor allem für Dollar- Investoren. Im High-Yield-Bereich kommt es vor allem auf die Einzelwertauswahl an.

Bei strukturierten Produkten halten wir ausgewählte Collateralised Loan Obligations (CLOs) für interessant, deren Kurse zuletzt stark nachgegeben haben, aber auch ausgewählte konsumnahe Asset-Backed Securities (ABS). An den Emerging Markets könnten Währungen attraktiv sein, aber auch einzelne Lokalwährungstitel. Wegen der Konjunktur- und Zinsunsicherheit rechnen wir auf absehbare Zeit aber weiter mit einem starken US-Dollar.

Fazit

In dieser für die Märkte entscheidenden Phase sollten Investoren mehrere Dinge bedenken. Erstens glauben wir, dass wir auf absehbare Zeit mit der unsicheren Wirtschaftslage und der Volatilität leben müssen. Zweitens rechnen wir weiterhin nicht nur mit einer unsicheren Geld- und Fiskalpolitik, sondern auch mit uneinheitlichen Daten. Als aktive Investoren wollen wir von den täglichen Kursschwankungen abstrahieren. Für uns zählen Fundamentalfaktoren, und wir vergleichen unsere Einschätzung mit dem Marktkonsens, der in den Kursen berücksichtigt ist.

Drittens müssen wir uns auch der Risiken für die Finanzstabilität bewusst sein. In unsere Portfolios müssen wir daher gewisse Risiko- und Liquiditätspuffer einbauen, damit wir bei Problemen handeln und Chancen nutzen können.

Schließlich bleibt die Einzelwertauswahl zentral. Letztlich muss das investierte Kapital geschützt werden. Umso wichtiger ist es, sich für die richtigen Einzelwerte und Emittenten zu entscheiden.

In Zeiten wie diesen mit großen Marktverzerrungen ist es wichtig, dass man weltweit investieren kann und ein großes Anlageuniversum mit unterschiedlichen Alphaquellen zur Verfügung steht.³ Das aktuelle Umfeld ist nicht immer einfach. Wir glauben aber, dass eine aktive und flexible Anlage den Investoren hilft. Schließlich lassen sich so alle Chancen nutzen, die die Märkte gerade jetzt bereithalten.

Lesen Sie mehr im Originalartikel "Internationale Anleihen: Volatilität und Unsicherheit bleiben".