25.10.2022 - Bei steigenden Zinsen ist wichtig, dass auch Finanzinstrumente ohne Cashflow-Versprechen – etwa Aktien – eine Duration haben und damit auf Zinsänderungen reagieren. Robert Almeida erklärt, warum das so ist.
- Da der Wert von Finanzinstrumenten letztlich von ihren künftigen Cashflows abhängt, ist die Duration ein Indikator für ihre Zinssensitivität.
- Auch Finanzinstrumente ohne garantierte Cashflows – wie Aktien – haben eine Duration.
- Wenig konjunktursensitive Wachstumswerte haben eine lange Duration. Weil sich die Zinsen dieses Jahr normalisieren, dürften ihre Mindererträge nicht überraschen.
In den Naturwissenschaften gelten klare Gesetzmäßigkeiten. Aber wie ist es in den Sozialwissenschaften, zu denen auch die Finanzmarktforschung gehört? Es gibt keine universelle Kapitalmarkttheorie. Für jedes Modell lassen sich unzählige Gegenbeispiele finden. Doch warum befassen wir uns überhaupt damit? Weil Finanzkonzepte und Modelle zwar nicht uneingeschränkt gelten, aber dennoch wichtige Anhaltspunkte für die Risikobewertung liefern.
Eines der ersten Konzepte, das man uns lehrt, ist die Duration. Sie ist die mit den Cashflows gewichtete durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Anlage. Da der Wert jedes Finanzinstruments letztlich von den künftigen Cashflows abhängt, ist die Duration sehr wichtig. Sie ist zwar nicht perfekt, liefert aber Hinweise auf die Zinssensitivität.
Wer BWL studiert hat, erinnert sich vielleicht noch daran, dass die Duration meist auf Anleihen bezogen wird. Sie bieten feste Kapitalströme, was die Berechnung einfach macht: Man setzt Couponzahlungen und Rückzahlung in eine Formel ein und diskontiert beides ab.
Finanzinstrumente ohne Cashflow-Versprechen haben aber ebenfalls eine Duration. Je unsicherer Höhe und Zeitpunkt der Zahlungen sind, desto länger ist sie und desto zinssensitiver ist der Kurs. So gesehen haben Aktien eine sehr lange Duration. Aber innerhalb des Aktienuniversums gibt es Unterschiede.
Aktien mit kurzer und mit langer Duration heute
In Zeiten hohen Wirtschaftswachstums und hoher Unternehmensgewinne steigen meist die Zinsen, und konjunktursensitive Aktien entwickeln sich wie Titel mit einer kurzen Duration. Energieaktien haben diese Regel zuletzt bestätigt, vor allem Titel aus dem Öl- und Gassektor. Wegen des knappen Angebots und der steigenden Nachfrage sind die Energiepreise gestiegen, sodass die Gewinne des Sektors enorm zugelegt haben.
In den nächsten Jahrzehnten wird die Welt aber zunehmend dekarbonisiert – und es ist kaum damit zu rechnen, dass die heutigen Öl- und Gasunternehmen dabei eine tragende Rolle spielen. Der Endwert von Energiekonzernen dürfte daher deutlich niedriger sein als der von Unternehmen aus anderen Sektoren. Erinnern wir uns daher noch einmal an die Durationsformel. Ihre wichtigsten Faktoren sind Endwert und Zeit.
Die Kombination aus einem niedrigen Endwert – oder gar einem von null – und hohen Kurzfristgewinnen (oder Aktionärserträgen durch Dividenden und Aktienrückkäufe) bewirkt, dass Energieaktien faktisch eine kurze Duration haben. Da ihre Gewinne steigen und die Zinsen so stark zugelegt haben wie seit Jahrzehnten nicht mehr, haben sie sich 2022 sehr gut entwickelt.
Alles in allem hat die Investmentperformance dieses Jahr maßgeblich bestimmt, dass die negativen und damit auf Dauer viel zu niedrigen Realzinsen wieder über null gestiegen sind. Ob Aktien oder Anleihen – je länger die Duration, desto höher war der Minderertrag.
Aktien mit einer längeren Duration, bisweilen auch als „Qualitätstitel“ bezeichnet, sind Papiere von Firmen, deren Gewinne dauerhaft sind und regelmäßig die Kapitalkosten übersteigen – also nicht nur in kurzen Phasen des Konjunkturzyklus. Der Zinseszinseffekt führt dann zu Kapitalerträgen über denen von Zyklikern und letztlich zu Mehrertrag. Aber jede Anlageentscheidung hat ihren Preis: Wer in wenig konjunktursensitive Aktien investiert, also in Titel mit einer langen Duration, muss im Konjunkturaufschwung und bei steigenden Zinsen häufig Minderertrag hinnehmen. Da sich die Zinsen dieses Jahr normalisiert haben, dürfte der jüngste Minderertrag nicht überraschen.
Allerdings glauben wir, dass sich Kompetenz und Geduld auszahlen. Kompetenz ist wichtig, weil sich dauerhaft konjunkturunabhängige Unternehmen nicht immer leicht erkennen lassen. Viele Firmen sehen auf den ersten Blick so aus, aber ihre Produkte oder Dienstleistungen werden von Nachahmern oder Innovatoren vom Markt verdrängt. Geduld wiederum ist wichtig, weil man manchmal warten muss, bis diese Unternehmen ihre Stärken wirklich wieder ausspielen können und andere Titel hinter sich lassen. Es wäre unklug, zu früh aufzugeben und die Geduld zu verlieren, wenn die Konjunktur gegen einen arbeitet.
Und jetzt?
Ausmaß und Hartnäckigkeit der Inflation haben alle überrascht, auch uns. Klar ist, dass die Notenbanken weiter für steigende Kapitalkosten sorgen müssen – und das nicht allein durch Leitzinserhöhungen, sondern auch durch eine Verringerung ihrer Bilanzsumme. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist zu hoch. Verringern lässt sie sich nur, wenn die Ungleichgewichte des letzten Jahrzehnts abgebaut werden.
Mit anderen Worten: Die Inflation und die Reaktion der Notenbanken können für die notwendige Rezession sorgen. Die flachen oder gar inversen Zinsstrukturkurven lassen vermuten, dass die Wirtschaft zu schwach ist, um die notwendigen Anpassungen einfach wegstecken zu können. Die Kurzfristzinsen dürften weiter steigen, doch glauben wir, dass eine hohe Duration in Zukunft nicht mehr so viele Probleme machen wird – jedenfalls so lange, wie die Langfristzinsen aus dem Ruder laufen.
Demnächst dürfte man am Markt wieder mehr auf die Gewinne als auf die langfristigen Realrenditen achten. Schon oft habe ich geschrieben, dass die Unternehmen vor der Pandemie wegen ihrer ungewöhnlich hohen Fremdkapitalquoten, der niedrigen Arbeitskosten und zu geringer Investitionen in umweltfreundliche Geschäftsmodelle zu viel verdient haben.
2018 hatten die Unternehmensgewinne bereits ein Allzeithoch erreicht, doch 2022 wurden sie aufgrund der Coronahilfen und der hohen Fremdkapitalquoten noch einmal übertroffen. Jetzt lassen Wachstum und Gewinne nach, aber Arbeitskosten und Schulden steigen. Weil die Unternehmen außerdem mehr in grünere Technologien investieren müssen, wird man sich mit niedrigeren Gewinnmargen abzufinden haben. Schwache Firmen wird das hart treffen. Überdurchschnittliche Gewinnmargen werden nicht mehr selbstverständlich sein, sondern Mangelware. Wir glauben, dass das wenig konjunktursensitiven Substanzwerten nützt und kompetente, geduldige Investoren am Ende belohnt.
Hinweis:
Die hier dargestellten Meinungen sind die des/der Autors/Autoren und können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Empfehlung, Aufforderung oder als Anlageberatung verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien