07.09.2022 - Während die Daten für die Federal Reserve (Fed) günstig ausfielen, war das Gegenteil für die Europäische Zentralbank (EZB) der Fall. Die Veröffentlichung der Verbraucherpreise für August fügte der langen Liste positiver Überraschungen eine weitere Beschleunigung der Kerninflation hinzu. Das deutet darauf hin, dass der zunehmende Inflationsdruck nicht nachlässt. Mit der Forderung des Chefvolkswirts der EZB, Philip Lane, die Geldpolitik stetig zu straffen, stand er bisher allein da. Die Tatsache, dass wir von den verbliebenen Vertretern des pessimistischen Flügels nach den hawkischen Berichten nicht viel gehört haben, signalisiert einen schwachen Widerstand. Dementsprechend haben wir unsere Einschätzung geändert und erwarten für Donnerstag eine Zinserhöhung um 75 BP. Ähnlich wie bei unserer Diskussion über die EZB-Rede in Jackson Hole in der letzten Woche scheint es relativ einfach zu sein, einen Konsens über das "Abreißen des Verbandes" zu finden und den Leitzins schnell auf neutral zu bringen. Wir glauben auch, dass der EZB-Rat angesichts der anhaltenden Schwäche des Euro-Wechselkurses und des damit verbundenen zusätzlichen Drucks auf die importierte Inflation durchaus versucht sein könnte, eine Anhebung vorzunehmen, die stärker ausfallen könnte als die der Fed.
Starker Produktionsrückgang im Euroraum erwartet
Die Verschlechterung der Datenlage ist unübersehbar. Dennoch gibt es keine eindeutigen Hinweise darauf, dass der zugrunde liegende Inflationsdruck nachlässt. Die Spanne zwischen den Aufträgen und den Fertigwarenbeständen im Produktionssektor des Euroraums verringert sich rasch. Das lässt einen starken Produktionsrückgang in den kommenden Monaten als sehr wahrscheinlich erscheinen. Dennoch liegen die erwarteten Verkaufspreise, auch wenn sie sich seit ihrem Höchststand im Frühjahr etwas abgeschwächt haben, weiterhin zwei Standardabweichungen über ihrem langfristigen Durchschnitt. Dasselbe gilt für den Dienstleistungssektor: Die erwartete Nachfrage fiel im August unter ihren langfristigen Durchschnitt. Die Einstellungsabsichten liegen zwar immer noch über der "Flotationslinie", bewegen sich aber in Richtung Süden. Die erwarteten Preise sind jedoch nur zögerlich von ihrem historisch hohen Niveau heruntergeklettert.
In Anbetracht ihres Mandats kann die EZB nicht anders, als sich mehr auf Letzteres zu konzentrieren. Ganz einfach: Wenn die Angebotskapazitäten stärker als üblich eingeschränkt sind - und es gibt sehr gute Gründe dafür, dass dies immer noch der Fall ist - dann braucht es auch einen stärkeren Nachfragerückgang als üblich, um den Preisdruck wieder auf ein akzeptables Niveau zu bringen. Es ist klar, dass eine Rezession in Frankfurt nicht als bloßer Nebeneffekt der notwendigen geldpolitischen Straffung gesehen werden darf, sondern als die einzige Lösung, um das Ziel zu erreichen.
EZB würde nicht zögern die Nachfrage einzuschränken
Es könnte jedoch auch eine andere Sichtweise möglich sein. Da die Geldpolitik mit Verzögerungen arbeitet - die im Euroraum angesichts der etwas verzerrten Übertragung der Politik (Dominanz von Hypotheken mit festem Zinssatz in vielen Ländern, zentrale Rolle der Banken bei der Finanzierung des Unternehmenssektors) recht lang sein können, liegt der Schwerpunkt möglicherweise nicht auf den unmittelbaren Auswirkungen der Straffung. Er liegt vielmehr auf dem Signal, das die Verzögerung für die Inflationserwartungen sendet. Es geht nicht so sehr darum, dass die Geldpolitik in den nächsten Monaten eine Rezession "herbeiführen" muss - dies wäre eher für eine deutlich überhitzte Wirtschaft wie die der USA angebracht - sondern vielmehr darum, dass sie nicht versuchen sollte, eine Rezession abzumildern, die durch überwiegend exogene Kräfte - die Explosion der Gaspreise - ausgelöst wird, um die langfristigen Inflationserwartungen zu verankern. Die Botschaft an die Preissetzer - insbesondere Arbeitgeber und Gewerkschaften - lautet, dass die EZB über die derzeitige Konjunkturabschwächung hinaus nicht zögern würde, die Nachfrage mittelfristig einzuschränken, wenn eine Beschleunigung der Löhne den derzeitigen Schock in ein anhaltendes neues Regime verwandelt.
Dann könnte es Raum für die Fortsetzung einer gewissen impliziten Zusammenarbeit zwischen den Finanz- und den Währungsbehörden geben. Die EZB sollte sich nicht davon abschrecken lassen, dass die Regierungen versuchen, die Tiefe der sich abzeichnenden Rezession abzumildern, da dies die "zyklische Disinflation" dämpfen würde, sondern dies als eine optimale "Lastenteilung" betrachten: Die Regierungen halten die Nachfrage aufrecht, während die Wirtschaft mit den dringendsten Herausforderungen konfrontiert ist und die Zentralbank die Inflationserwartungen mittelfristig verankert hält.
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