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Marktkommentar

Stephan Rieke (ODDO BHF): Nach der Sommerrally - eine Bestandsaufnahme

© ODDO BHF Asset Management

02.09.2022 - Die kräftige Erholung der Aktienmärkte, die etwa Mitte Juni begonnen hatte, ist ins Stocken geraten. Gemessen am S&P 500 sind die Kurse von US-Aktien seit Mitte August um rund 8% zurückgefallen. Der Jahresverlust, der sich in diesem Zeitraum dank einer zweimonatigen Sommerrally von 23% auf knapp 9% verkürzt hatte, liegt nun wieder bei 16%.1) Die Staatsanleiherendite, die in den USA zwischenzeitig auf 2,6% (bei zehnjähriger Laufzeit) gefallen war, ist im Laufe des Augusts auf 3,1% geklettert – was noch immer deutlich unter den Höchstständen von Mitte Juni bei rund 3,5% liegt. Die Markterholung der Sommermonate hat sich auf vor allem auf zwei Faktoren gestützt: rückläufige Renditen und robuste Unternehmensgewinne. (1) Zum einen hatte sich an den Märkten die Einschätzung durchgesetzt, dass die Geldpolitik weniger restriktiv ausfallen könnte als zunächst erwartet worden war. Die „Peak Rate“ – also die höchste im Zeitablauf eingepreiste Federal Funds Rate (US-Leitzinssatz) – sank von Mitte Juni bis Ende Juli 2022 um rund 75 Basispunkte (0,75 Prozentpunkte) auf 3,3%. Parallel dazu gingen die Renditen zurück, bei zehnjährigen US-Staatspapieren bis auf etwa 2,6%. Niedrigere Renditen erlauben tendenziell höhere Bewertungen, da der Gegenwartswert der künftigen Gewinne größer wird. Von diesem Effekt profitierten vor allem die zinssensitiven Wachstumswerte, die am US-Markt ein hohes Gewicht haben. (2) Zum anderen zeigt die Berichterstattung der Unternehmen für das 2. Quartal 2022, dass sich die Unternehmen in robuster Verfassung befinden. Der Energiepreisschock und die Lockdown-bedingten Lieferprobleme Chinas haben ihre Spuren hinterlassen, doch die befürchtete Verschlechterung der Erträge und operativen Margen blieb insgesamt gesehen aus. Das Gewinnwachstum lag sogar leicht über den Erwartungen der Analysten. Vor allem das erste Standbein der Erholung erwies sich als wackelig. In seiner Rede bei der Konferenz in Jackson Hole (Wyoming), einem jährlichen Treffen von Notenbankern und renommierten Wissenschaftlern, bekräftigte Fed-Chef Jerome Powell ausdrücklich den restriktiven Kurs der US-Notenbank (Fed). Seine Kernbotschaft lautete: (1) Die Wiederherstellung der Preisstabilität hat Priorität. (2) Zur Wiederherstellung der Preisstabilität ist es wahrscheinlich erforderlich, dass die Geldpolitik für einige Zeit restriktiv sein muss. Die Zinserwartungen und Renditen, die schon im Vorfeld der Konferenz gestiegen waren, zogen nochmals an. Momentan geht die Mehrzahl der Marktteilnehmer davon aus, dass der US-Leitzins am 20. September nochmals um 75 Basispunkte (auf 3-3,25%) angehoben, das Tempo der Zinserhöhungen dann aber verringert wird. Etwa im Februar nächsten Jahres würde der aktuelle Zinszyklus mit einem Zielband von 3,75-4,00% seinen Höhepunkt erreichen. Zum vierten Quartal 2023 hin preist der Markt eine erste Zinssenkung ein.

Wir halten einen solchen Verlauf für plausibel, doch die Unsicherheiten sind beträchtlich. Im Endeffekt hängt es davon ab, wie „zählebig“ die Inflation sein wird. Einige Argumente sprechen dafür, dass die Bändigung der Inflation auch in den USA schwierig werden könnte, darunter die teils demografisch bedingte Knappheit von Arbeitskräften, die Tendenz zum „Onshoring“ und die Knappheit und Verteuerung von Wohnraum.2) Es ist deshalb denkbar, dass die Stabilisierung der Preisentwicklung höhere Zinssätze und ein deutliches Abbremsen der Wirtschaft bis hin zur Rezession erforderlich macht. Larry Summers beispielsweise, Harvard-Ökonom und ehemaliger US-Finanzminister, ist überzeugt, dass eine mehrjährige Phase (!) mit Arbeitslosenquoten über 5% notwendig sei, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen.3) Die Mehrheit der Marktteilnehmer teilt diese Sorge derzeit aber nicht. Während im Euroraum anhaltende Preissteigerungen bei Erdgas und Strom die Preisentwicklung nicht zur Ruhe kommen lassen und die Märkte die Inflationserwartungen für 2022 deutlich nach oben revidiert haben, zeigen die Inflationsswaps für die USA für das Frühjahr 2023 eine markante Verlangsamung der Teuerung. Tatsächlich erwarten die Märkte im zweiten Quartal nächsten Jahres einen Rückgang des Verbraucherpreisanstiegs in der Größenordnung von 3%.4) Bedenkt man, dass sich das 2%- Inflationsziel der Fed nicht auf den Verbraucherpreisindex (CPI), sondern auf die normalerweise einige Zehntel niedrigere Veränderungsrate des Deflators der persönlichen Konsumausgaben (PCE) bezieht, könnte die Fed bei solchen Zahlen im Frühjahr 2023 wieder durchzuatmen beginnen.5) Bis dahin zumindest dürfte sich die Notenbank betont „hawkish“ geben.6)  

Auch das zweite Standbein der Sommerrally wirkt nicht allzu stabil. Zwar haben sich die US-Unternehmen, wie die Unternehmensergebnisse für das 2. Quartal zeigen, zuletzt recht gut geschlagen. Mit einem Gewinnwachstum (pro Aktie) von 6,2% übertrafen die Ergebnisse für den S&P 500 sogar die Erwartungen zu Beginn des Quartals. Aber die mit den Kursgewinnen verbundene, deutlich anspruchsvollere Bewertung lässt sich durch die Gewinnentwicklung nicht überzeugend rechtfertigen. Die Kaufkraftverluste der Haushalte, höhere Inputkosten, die nachlassende wirtschaftliche Dynamik außerhalb der USA, die Aufwertung des US- Dollar und die steigenden Zinssätze zehren am Wirtschaftswachstum und an den Gewinnen der Unternehmen. Vor diesem Hintergrund sehen wir derzeit mehr Risiken für die Gewinnentwicklung als Chancen. Die Prognosen für das Wirtschaftswachstum für die Jahre 2022 und 2023 wurden im Laufe der Monate kontinuierlich nach unten genommen. Dennoch gehen die meisten Beobachter davon aus, dass die USA an einer Rezession knapp vorbeikommen. Trotz der leichten Kontraktion der wirtschaftlichen Aktivität in den ersten beiden Quartalen des Jahres lassen sich derzeit weder bei der Einkommens- und Ausgabenentwicklung der privaten Haushalte noch bei der Produktion noch am Arbeitsmarkt die für eine Rezession typischen Rückgänge erkennen. Insbesondere der Arbeitsmarkt mit rekordniedriger Arbeitslosigkeit und hohen Beschäftigungszuwächsen zeigt sich in einer starken Verfassung.  

Die Stärke des Arbeitsmarktes ist aber gleichzeitig eine Schwachstelle. Die Frage ist, wie der starke Arbeitsmarkt mit einer Verlangsamung der Inflation zusammengeht. Wenn die Inflation nicht ausreichend zurückgeht, müsste die Fed vermutlich stärker bremsen. Wenn dagegen der Arbeitsmarkt in die Knie ginge, wäre eine Rezession kaum zu vermeiden. Beide Fälle wären eine Herausforderung für den Aktienmarkt. Es ist nicht sicher, ob die US-Wirtschaft den Idealpfad zwischen diesen zwei Varianten finden wird. Zumindest die hohe Volatilität dürfte uns in den kommenden   Monaten weiter begleiten.


1)  Alle Angaben für den S&P 500 Composite, Gesamtertrag (Total Return), Quelle: Refinitiv Datastream, Stand: 31.08.2022; das Jahrestief wurde am   16.06.2022 registriert, das nachfolgende Hoch am 16.08.2022.

2) Als „Onshoring“ wird die (Rück-)Verlagerung von unternehmerischen Funktionen und Prozessen in das Inland verstanden, vor allem um die Zuverlässigkeit der Lieferketten zu erhöhen.

3) Bloomberg, Larry Summers says US needs 5% jobless rate for five years to ease inflation, 20. Juni 2022.

4) Abgeleitet aus aktuellen Sätzen von Inflationsswaps mit einjähriger Laufzeit; ein Inflationsswap ist ein Tausch von Zahlungen: eine Seite erhält eine feste (sichere) Zahlung, die andere Seite eine variable, von der über die Referenzperiode gemessenen Veränderung eines Preisindex abhängige Zahlung; damit sind beide Zahlungen äquivalent.

5) Die Inflationsraten gemessen über den Verbraucherpreisindex und über den Deflator der Konsumausgaben (PCE) entwickeln sich grundsätzlich ähnlich. Wichtige Unterschiede ergeben sich dadurch, dass der Deflator Gesundheitsleistungen abdeckt, die arbeitgeberseitig oder staatlich finanziert sind, während der CPI nur unmittelbar von den Verbrauchern geleistete Ausgaben erfasst. Die Unterschiede in der Abdeckung und Unterschiede der Datenerfassung tragen auch dazu bei, dass der Bereich des Wohnens („Shelter“) im CPI ein deutlich höheres Gewicht hat.

6)„Hawkish“ („falkenhaft“) bezeichnet im Finanzmarktjargon eine Ausrichtung der Geldpolitik oder eine Grundhaltung von Notenbankvertretern, die der Inflationsbekämpfung Vorrang gegenüber anderen Zielen gibt und eine entsprechend hohe Bereitschaft zu Zinserhöhungen beinhaltet. Der Begriff ist abgeleitet von der Charakterisierung von Zentralbanken oder Zentralbankvertretern als „Hawk“ (Falke) und „Dove“ (Taube).


Rechtliche Hinweise:

Vergangene Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für die Zukunft. Die Rendite kann infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Etwaige Meinungsäußerungen geben die aktuelle Einschätzung des Investment Office der ODDO BHF AG wieder, die sich insbesondere von der Hausmeinung innerhalb der ODDO BHF Gruppe unterscheiden und ohne vorherige Ankündigung ändern kann.

 

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