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Marktkommentar

Prof. Dr. Jan Viebig (ODDO BHF): Risiken in der Euro-Peripherie nehmen zu

© ODDO BHF

17.06.2022 - Steigende Inflationsraten und der Übergang zu einer strafferen Geldpolitik haben die Renditen im Euroraum kräftig steigen lassen. Die EZB hat zu zögerlich auf den Anstieg der Verbraucherpreisinflation in den letzten Monaten reagiert. Da die Verbraucherpreisinflation in der Eurozone nun auf über 8% gestiegen ist, nimmt der Druck auf die europäische Notenbank zu, energischer gegen den größten Anstieg der Verbraucherpreise seit den 1980er Jahren vorzugehen. Die Europäische Zentralbank hat am 9. Juni 2022 angekündigt, dass die Zinsen im Juli um 25 Basispunkte angehoben werden. Für September wird eine weitere Zinserhöhung in der Eurozone in Höhe von 50 Basispunkten erwartet. Die amerikanische Notenbank reagiert weitaus entschlossener als die EZB und hat die Leitzinsen bereits am 5. Mai 2022 um 50 Basispunkte und diese Woche nochmals um 75 Basispunkte erhöht und – anders als die EZB – eine entschlossene Reduzierung der zuletzt stark gestiegenen Zentralbankbilanz angekündigt. Investoren sind zunehmend besorgt, dass die Kombination von steigenden Zinsen und hohen Schulden eine neue Eurokrise wie in 2011/12 auslösen könnte. Die 10-jährigen Renditen in Griechenland sind diese Woche auf bis zu 4,72% angestiegen, die in Italien auf 4,17%.  In Spanien und Portugal ist der Anstieg etwas moderater, aber ebenfalls deutlich. Der starke Renditeanstieg in den Ländern der sog. „Peripherie“ entspricht einerseits dem Anstieg des allgemeinen Renditeniveaus des Euroraums, das meist durch die Renditeentwicklung von Bundesanleihen dargestellt wird. Der Anstieg resultiert aber andererseits auch aus der Ausweitung der Renditeunterschiede gegenüber Bundesanleihen. Bei gleicher Währung spiegeln die Renditeunterschiede vor allem die unterschiedliche Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich der Kreditrisiken (engl. „credit spreads“). Diese Kreditrisiko-Prämien waren während der Pandemie aufgrund der EZB-Zinspolitik, der Anleihekäufe und des gemeinsamen EU-Fiskalpakets deutlich geschrumpft. Mit der erwarteten Straffung der Geldpolitik durch die EZB laufen die Renditen der Anleihen zwischen der Peripherie und Deutschland aber seit Ende 2021 wieder auseinander

Die Ausweitung der „Credit Spreads“ korrespondiert sehr anschaulich mit dem Niveau der Staatsverschuldung, denn mit der Höhe der Verschuldung nimmt die Schuldentragfähigkeit eines Landes ab und das Ausfallrisiko steigt. Die Schuldentragfähigkeit wiederum hängt vom Verschuldungsstand (im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt, das für die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des Landes bzw. des Staates steht), vom langfristig zu erwartenden (nominalen) Wachstumstempo, von der zu tragenden Zinslast und natürlich von der weiteren Entwicklung der Neuverschuldung ab. Da die Schuldenquoten in einigen Ländern Südeuropas zum Teil in kritischen Größenordnungen weit jenseits von 100 % - im Falle Italiens beispielsweise bei 151% (Ende 2021) - liegen, sorgt die aktuelle Kombination aus rasch steigenden Zinssätzen und Rezessionsgefahren für wachsende Unruhe unter den Anlegern und lässt die Renditen der entsprechenden Emittenten überproportional steigen.  Tatsächlich warnt auch die EZB in ihrem Finanzstabilitätsbericht von Mai 2022 davor, dass höhere Budgetdefizite und ein verringertes Wirtschaftswachstum infolge des Ukraine-Schocks den erwarteten Rückgang der Schuldenquoten gefährden könnten.

Die Entwicklung weckt Erinnerungen an die europäische Staatsschuldenkrise von 2011/12. Tatsächlich ist die Ausgangssituation auf den ersten Blick kritischer als im Jahr 2010. Die Schuldenquoten waren Ende 2010 in allen vier Peripheriestaaten – Spanien, Portugal, Italien und Griechenland – deutlich niedriger als Ende 2021. Auf kürzere Sicht rechnen wir dennoch nicht mit einer ähnlichen Zuspitzung der Lage wie 2011/12. Wir konzentrieren uns dabei auf Griechenland und Italien, die aufgrund der Schuldenquoten am anfälligsten erscheinen. Griechenland ist das mit Abstand höchstverschuldete Land Europas. Insgesamt beliefen sich die griechischen Staatsschulden Ende 2021 auf 353 Mrd. € oder 193% des BIP (Quelle: Eurostat). Davon entfiel allerdings der weitaus größte Teil in Höhe von 266 Mrd. € auf Darlehen der EU-Mitgliedstaaten (Greek Loan Facility, GLF), der European Financial Stability Facility (EFSF) und des European Stability Mechanism (ESM). Die letzten Verbindlichkeiten gegenüber dem Internationalen Währungsfonds wurden im Mai 2022 getilgt. Die EFSF- und ESM-Kredite sind günstig und sollen dem Plan zufolge erst ab 2034 schrittweise getilgt werden, bis 2070. Die Tilgung der GLF-Kredite streckt sich über einen Zeitraum bis 2041. Insgesamt gibt die griechische Schuldenagentur den Anteil öffentlicher Gläubiger an den griechischen Schulden mit 77% an, was zusammen mit der langen Laufzeit der Verbindlichkeiten die Anfälligkeit für eine Schuldenkrise wesentlich vermindert. Die übrigen Verbindlichkeiten sind im Wesentlichen Anleihen. Der Umlauf griechischer Staatschuldtitel belief sich Ende 2021 auf rund 81 Mrd. € (Eurostat). Allerdings hält die Europäischen Zentralbank im Rahmen des Pandemie-Notfallprogramms ihrerseits fast 39 Mrd. € an griechischen Staatsanleihen. Entsprechend bleibt nur noch ein überschaubares Volumen von gut 40 Mrd. €, das in Depots nicht-staatlicher Stellen liegen.

Hinzu kommt, dass die durchschnittliche Laufzeit der Anleihen lang ist: Die EZB gibt die durchschnittliche Laufzeit der für die EZB ankauffähigen griechischen Anleihen mit 9,7 Jahren an. Das bedeutet auch, dass der jährliche Refinanzierungsbedarf niedrig ist.  

Eurostat gibt die Bruttoverschuldung des italienischen Staates zum Jahresende 2021 mit 2.678 Mrd. € an, wovon 2.236 Mrd. € auf Wertpapiere entfallen. Das italienische Schatzamt beziffert den Wertpapierumlauf für Ende Mai mit 2.285 Mrd. € an. Italien finanziert seine Schulden also anders als Griechenland überwiegend über den Markt und nicht über öffentliche Gläubiger. Die durchschnittliche Laufzeit der Schuldtitel liegt nach Angaben des Schatzamtes bei 7,1 Jahren. Die Wahrscheinlichkeit für eine Schuldenkrise wie 2011/12 wird allerdings dadurch gedämpft, dass die EZB einen beträchtlichen Teil der italienischen Staatsschuldtitel hält. Fasst man die Bestände des PSPP und des PEPP zusammen, kommt man auf ein Gesamtvolumen von 727,2 Mrd. €, die bei der EZB liegen. Dies entspricht ungefähr einem Drittel der ausstehenden Anleihen (32%). Zudem ist die Bereitschaft zur finanzpolitischen Zusammenarbeit auf der EU- bzw. Eurogruppen-Ebene spätestens seit der Corona- Krise deutlich gestiegen. Italien werden von der EU, insbesondere über das NextGeneration EU- Programm, im Zeitverlauf rund 69 Mrd. € an Zuschüssen und 123 Mrd. € an Krediten bereitgestellt.  

Die EZB hat die Märkte am 15.6.2022 überrascht. Die Notfall-Sitzung zeigt, dass auch die EZB eine sprunghafte Ausweitung der Renditedifferenzen befürchtet. In der außerordentlichen Sitzung kündigte die EZB an, dass sie die Wiederanlage fällig werdender Anleihen des PEPP-Programms nutzen wird, um „den geldpolitischen Transmissionsmechanismus aufrechtzuhalten“. Mit anderen Worten: Die EZB wird die Rückzahlungen aus dem PEPP-Programm nutzen, um Anleihen der hochverschuldeten Peripheriestaaten zu kaufen, wenn deren Renditen stark steigen. Zudem hat die EZB angekündigt, dass sie an einem „Instrument zur Bekämpfung der Fragmentierung“ arbeiten wird. Wie dieses Hilfsprogramm aussehen und ob es an Reformauflagen gebunden sein wird, ließ die EZB offen. Ob eine auf die Preisstabilität verpflichtete Zentralbank solche Instrumente überhaupt beschließen darf, bleibt strittig. Eigentlich wäre es Aufgabe der demokratisch gewählten Parlamente der EU-Mitgliedstaaten und der EU, solche Hilfsprogramme zu beschließen.

Fazit: Anders als es der Vertrag von Maastricht 1992 und weitere EU-Verträge danach forderten, sind die Schulden in zahlreichen hochverschuldeten EU-Mitgliedstaaten nicht rückläufig, sondern weiter kräftig gestiegen. In einem Umfeld steigender Zinsen wird die Finanzierung dieser hohen Schulden schwieriger. Niedrige Zinsen, eine stärkere fiskalpolitische Kooperation auf EU-Ebene und Anleihenkäufe der EZB haben seit der Eurokrise 2011/2012 dazu beigetragen, einen ungeordneten Anstieg der Finanzierungskosten in den stärker verschuldeten Mitgliedstaaten zu verhindern. Obwohl wir derzeit keine Eurokrise wie im Jahr 2011/12 erwarten, investieren wir das uns anvertraute Kapital nicht in Anleihen der Peripheriestaaten, da aus unserer Sicht das Risiko hoch ist, dass sich die Renditedifferenzen weiter ausdehnen und der Wert der Anleihen weiter fallen könnte. Die beste Methode, um Verschuldungskrisen im Euroraum dauerhaft zu vermeiden, wäre mehr fiskalpolitische Disziplin in allen EU-Mitgliedsaaten. Aber auch das erwarten wir derzeit nicht.


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Rechtliche Hinweise

Vergangene Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für die Zukunft. Die Rendite kann infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Etwaige Meinungsäußerungen geben die aktuelle Einschätzung des Investment Office der ODDO BHF AG wieder, die sich insbesondere von der Hausmeinung innerhalb der ODDO BHF Gruppe unterscheiden und ohne vorherige Ankündigung ändern kann.


Informationen zum Artikel
Autor: Prof. Dr. Jan Viebig
Unternehmen: ODDO BHF

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