31.01.2022 - Ein möglicher Krieg in der Ukraine, anhaltend hohe Inflationszahlen, steigende Zinsen und eine Neuausrichtung der Prioritäten der US-Noten- bank – es war ein bisschen (zu) viel was die Aktienmärkte in den ersten Wochen des Jahres zu verdauen hatten. Vor allem der ungewohnte Gegenwind der US-Notenbank macht den Investoren zu schaffen.
Fed-Put hat jetzt einen niedrigeren Ausübungspreis:
Die harmonische Beziehung zwischen Fed und Kapitalmarkt begann so richtig mit Alan Greenspan vor 35 Jahren. Dieser etablierte die Idee, fallende Aktienmärkte durch eine Lockerung der Geldpolitik zu stabilisieren. Durch die Unterstützung der Notenbank in der Russlandkrise 1998, dem vermeintlichen Y2K-Bug und 9/11 gewöhnten sich Investoren daran, dass die Fed die Entwicklung der Aktienmärkte in ihre geldpolitischen Entscheidungen miteinbezog.
Die Finanzkrise 2008 war das letzte Ereignis auf das die Notenbank ex- post reagierte. Danach griff die Fed bei sich abzeichnende Problemen prophylaktisch ein. Man wartete also nicht mehr bis die Kurse an den Finanzmärkten deutlich fielen, sondern versicherte den Anlegern, dass man im Fall der Fälle mit Unterstützung bereitstehen würde. Die Investoren begannen diese Versicherung (Fed-Put) vorwegzunehmen. Dadurch wurden die Kursrückgänge bei aufkommenden Schwierigkeiten immer geringer, da jeder davon ausging, dass die Fed unmittelbar vor einem Markteingriff stand und keiner „auf dem falschen Fuß“, sprich auf fallende Kurse spekulierend, erwischt werden wollte. Die Anleger wiegten sich mehr und mehr in Sicherheit und auf dem Höhepunkt dieses Verhaltens kam es zu den teilweise absurden Kurssteigerungen des Jahres 2020, die oftmals jeden fundamentalen Boden verlassen hatten.
Die Fed konnte sich dieses Verhalten erlauben, da die Inflation 40 Jahre rückläufig war und die Zinsen somit auf niedrigem Niveau gehalten werden konnten. Angesichts der seit über einem Jahr steigenden Inflationszahlen ist diese Zeit vorbei, wie der Fed-Präsident Powell seit November vorsichtig und seit der letzten Fed-Sitzung im Januar unmissverständlich klar gemacht hat. Der Fed-Put existiert natürlich noch, aber sein Ausübungspreis wurde deutlich nach unten gesetzt. Im Ergebnis bedeutet dies, ein Kursrückgang von 10% - 20% an den Aktienmärkten wird ceteris paribus die Fed nicht zur Hilfe eilen lassen, solange die Inflationszahlen so hoch notieren.
Die Börse wurde von dieser 180 Grad-Drehung, um es milde auszurücken, überrascht. Trotz hoher Inflationszahlen rechneten die Anleger noch vor zwei Monaten mit lediglich zwei Zinsschritten bis Ende Dezember 2022 („die Fed wird den Aufschwung nicht gefährden“).
Einen großen Teil der Verwunderung der Anleger hat sich die Fed allerdings selbst zuzuschreiben, denn ihre Kommunikationspolitik ist vorsichtig formuliert verbesserungswürdig. Folgende von Jay Powell getätigte Aussagen erweisen sich jetzt, neben der bereits im November eingemotteten „transitory“ Inflationsbeschreibung, als nicht nachhaltig:
- Er sagte: „We are not even thinking about thinking about raising rates (until 2023).” Tatsächlich werden die Zinsen aller Voraussicht nach im März 2022 zum ersten Mal erhöht.
- “Average inflation targeting” wurde als neues Leitmotiv ausgegeben, d.h. Jahre der unterdurchschnittlichen Inflationsentwicklung ermöglichen es die Inflation auch längere Zeit über der Marke von 2% notieren zu lassen. Obwohl der 2%-Durchschnittswert weiter von unten verfehlt wird, spielt er aktuell keine Rolle mehr.
- Die Phillipskurve habe als Orientierungsgröße ausgedient hieß es. Nur um jetzt das Lohnwachstum als Rechtfertigung für eine ausufernde Inflation und damit eine Zinswende heranzuziehen.
Ein weiteres Mal zeigt sich, was auf Aussagen von Mandatsträgern zu geben ist, wenn sich der Wind dreht. Und für die Fed hat sich der Wind durch die hohen Inflationszahlen und die daraus resultierenden politischen Probleme massiv gedreht. So sagte US-Präsident Biden Mitte Januar auf einer Pressekonferenz, nachdem ihm laut Umfrage fast 70% der US-Bürger bescheinigen, nicht genug gegen die Inflation zu unternehmen:
“A critical job in making sure that the elevated prices don't become entrenched rests with the Federal Reserve, which has a dual mandate, full employment and stable prices. … It's appropriate, as the Federal chairman Powell, has indicated, to recalibrate the support that is now necessary.”
Fazit: Die Fed steht unter massiven politischen Druck die Inflation wiedereinzufangen.
Wir haben dennoch keine Zweifel, dass sie ab einem gewissen Kursrückgang der Aktienmärkte wieder stabilisierend eingreift, denn fallende Märkte werden irgendwann auch zu einem (politischen) Problem. Eine prophylaktische Unterstützung gibt es allerdings fürs Erste nicht mehr. In diesem Umfeld wird die fundamentale Bewertung wieder wichtiger und die immer noch luftigen Kursniveaus einiger Aktien stehen vor schweren Zeiten.
Auch wenn es in der aktuellen Situation gerne aus den Augen verloren wird, die monetäre Lage ist aktuell und in den nächsten Monaten immer noch sehr stimulierend.
Im Gegensatz zu 2008 gibt es auch kein systematisches Problem im Hintergrund, das die Preisfindung an den Kapitalmärkten stört. Wir haben es schlicht mit Überbewertungen in einem Segment (Growth) und Unterbewertungen in einem anderen Bereich (Value) zu tun, die angesichts der Zinswende nicht mehr gerechtfertigt sind. Der Valuebereich ist dabei sowohl relativ als auch absolut betrachtet sehr attraktiv.Der volatile Jahresauftakt und die Aussagen der Fed erhöhen unsere Überzeugung, den Valuebereich im Fonds weiter zu erhöhen. Da wir angesichts der Ukrainekrise die Cashqoute nicht merklich abbauen wollen, werden wir die aktuelle Gegenbewegung an den Märkten nutzen, um den Growthanteil im Fonds zu reduzieren. Insgesamt steht die Growth- zu Valuerotation aus unserer Sicht erst am Anfang.
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