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Marktkommentar

Jai Malhi (J.P. Morgan): Geld- und fiskalpolitische Abstimmung und Inflationsrisiken

© J. P. Morgan Asset Management

Juni 2021 - Die steigende Inflation verunsichert die Märkte. Auf kurze Sicht wird die Inflation wahrscheinlich auf einem erhöhten Niveau verweilen, da das Angebot aufgrund von Engpässen nach der Pandemie mit der wieder anziehenden Nachfrage nicht Schritt halten kann. Ob sich der Anstieg der Inflation tatsächlich als vorübergehend erweist, hängt letztlich davon ab, inwiefern eine zu lockere Geld- und Fiskalpolitik über einen zu langen Zeitraum hinweg beibehalten wird. Wir sehen durchaus Risiken. Die Regierungen scheinen ihre Angst vor Schulden verloren zu haben und hegen große Ambitionen, diese Mittel nachhaltig einzusetzen. Nachdem sie ein Jahrzehnt lang darum gekämpft haben, Inflation zu schaffen, könnten die Zentralbanken sich nun zu selbstzufrieden zeigen und die Zügel zu spät anziehen. Wir rechnen zwar nicht mit einer galoppierenden Inflation, aber wir sind durchaus der Ansicht, dass sich das Gleichgewicht der Risiken verschoben hat und Anleger die Auswirkungen auf ihr Portfolio bedenken sollten. Aktien haben sich in der Vergangenheit in einem Umfeld moderat höherer Inflation gut entwickelt. Die Macht über den Preis generiert schließlich auch Gewinne. Aber einige Aktiensektoren werden besser abschneiden als andere. Immobilien und Kerninfrastruktur haben sich in der Vergangenheit ebenfalls als gute Anlageklassen zur Inflationsabsicherung erwiesen.

Wohin bewegt sich die Inflation auf kurze Sicht?

Anleger und Ökonomen zweifeln kaum daran, dass die Inflation ansteigt, zumal der Ölpreis mehr als dreimal so hoch ist wie noch im Mai letzten Jahres. Auch wenn Energie in den Industrieländern nur noch einen relativ geringen Anteil von 5 % bis 7 % am Inflationskorb ausmacht, könnte die wieder anziehende Nachfrage nach Treibstoffen die unbereinigte Inflation in den nächsten Monaten um bis zu einem Prozentpunkt erhöhen. Die Covid-19-Pandemie hat auch zu Lieferengpässen geführt, sodass es für die Hersteller schwierig ist, ihre Aufträge abzuwickeln. Das betrifft nicht nur ein Land, sondern die ganze Welt. Lieferanten verlängern ihre Lieferzeiten, da sie mit der gestiegenen Nachfrage kaum Schritt halten können. Die Vorleistungskosten für Unternehmen steigen ebenfalls, da sie Schwierigkeiten haben, die für die Abwicklung ihrer Aufträge benötigten Waren zu beschaffen. Die Covid-19-Pandemie hat darüber hinaus ein Schlaglicht auf die logistischen Probleme im Zusammenhang mit der Lieferung von Gütern geworfen. Die starke Verbrauchernachfrage nach Waren (z. B. liegen die Käufe von Einrichtungsgegenständen in den USA um mehr als 25 % höher als vor der Pandemie) hat den Druck auf die Transportkosten weiter erhöht.

Die jüngste Vergangenheit zeigt, dass Unternehmen, die mit höheren Preisen konfrontiert sind, in der Regel zumindest einen Teil dieser steigenden Kosten an die Verbraucher weitergeben. Ein rasanter Anstieg der Nachfrage1 in Verbindung mit einer Verknappung des Angebots, dürfte daher die Inflation in den kommenden Monaten deutlich nach oben treiben, wie wir es in den USA bereits beobachten können.

Wird die Inflation nur vorübergehend oder von Dauer sein?

Es ist sinnvoll, die Arbeitsmärkte im Auge zu behalten, um Anzeichen dafür zu erkennen, ob die Inflation dauerhaft auf einem höheren Niveau verbleibt. Auf kurze Sicht könnten die Arbeitsmarktdaten in den USA die Inflationssorgen verstärken. Arbeitslosenunterstützung und Konjunkturschecks könnten Arbeitnehmer in den USA davon abhalten, die erstbeste angebotene Stelle anzunehmen. Die Aufstockung des Arbeitslosengeldes um 300 Dollar hat dazu geführt, dass etwa 50 % der Arbeitnehmer, die im letzten Jahr ihren Arbeitsplatz verloren haben, durch den Bezug dieser Leistungen finanziell bessergestellt sind, als sie es während ihrer Erwerbstätigkeit waren. Aufgrund der Konkurrenz durch großzügige staatliche Leistungen könnten sich viele Unternehmen gezwungen sehen, höhere Gehälter zu zahlen, um US-Mitarbeiter wieder an den Arbeitsplatz zu locken. Vor diesem Hintergrund diskutieren einige US-Bundesstaaten über eine Kürzung der Leistungen noch vor dem ursprünglich geplanten Auslaufen im September.

Sobald die großzügigeren Unterstützungsleistungen für Arbeitslose auslaufen, dürfte sich das Lohnwachstum am Ausmaß der Flaute auf dem Arbeitsmarkt orientieren. Von den 22 Millionen Arbeitsplätzen, die auf dem Höhepunkt der Pandemie in den USA verloren gegangen sind, konnten in nur einem Jahr rund 70 % wieder geschaffen werden. Ein beträchtlicher Teil der noch nicht wieder geschaffenen Arbeitsplätze entfällt auf den Bereich Freizeit und Gastgewerbe. Dieser Sektor dürfte nach Aufhebung der Beschränkungen einen Boom erleben. Dadurch könnte der verbleibende Rest relativ schnell ausgeglichen werden. Die Zunahme der Arbeitsplätze im Bereich Freizeit und Gastgewerbe dürfte durch den jüngsten Anstieg der Gehälter befördert werden – die durchschnittlichen Stundenlöhne liegen um 8 % höher als im Jahr 2019. Höhere Stundenlöhne sind zwar ein Indiz für einen kurzfristigen Druck auf die Löhne, doch je schneller der verbleibende Rest ausgeglichen wird, desto wahrscheinlicher ist es, dass das Lohnwachstum aufrechterhalten werden kann.

Wird sich die Fiskal- und Geldpolitik als der Impulsgeber für die Inflation erweisen?

Entscheidend ist letztlich, wie die Politik längerfristig ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage herstellt. Einige der inflationsdämpfenden Angebotskräfte, die die Inflation in den letzten zehn Jahren auf einem niedrigen Niveau gehalten haben, sind nach wie vor wirksam, wie z. B. die Automatisierung, die Globalisierung und eine immer weniger starke gewerkschaftliche Organisation der Arbeitskräfte. Aber wie Ben Bernanke, ehemaliger Vorsitzender der US-Notenbank, in seiner berühmten „Helikopter“-Rede schon sagte: „... in einem System, das auf Papiergeld beruht, kann eine entschlossene Regierung immer höhere Ausgaben und damit positive Inflation erzeugen2.“ Dieses neue fiskalische Regime hat unserer Ansicht nach das Potenzial, in den nächsten zehn Jahren für eine höhere Inflation zu sorgen, als dies im letzten Zyklus der Fall war. Man darf nicht unterschätzen, welche Rolle die staatliche Austerität bei der Abschwächung der nominalen Aktivität nach der Finanzkrise gespielt hat. So waren die Ausgaben der britischen Regierung für die Löhne und Gehälter im öffentlichen Sektor Ende 2019 genauso hoch wie im Jahr 2009 – die öffentlichen Ausgaben für Löhne und Gehälter sind praktisch nicht mehr gestiegen, und die öffentlichen Investitionen sind im Gefolge der Finanzkrise nach wie vor rückläufig. Die Auswirkungen in Kontinentaleuropa waren sogar noch gravierender.

Der Schuldenabbau der öffentlichen Hand war nicht der einzige Dämpfer für die Nachfrage. Die Privathaushalte waren in ähnlicher Weise darauf bedacht, Schulden abzubauen, und die Bereitschaft der Geschäftsbanken, Kredite zu vergeben, war ohnehin geringer. Die Zentralbanken hatten daher wenig Hoffnung, Inflation schaffen zu können. Die Geldpolitik hätte über drei Kanäle Ausgaben und Inflation anregen sollen. Der erste war die Kreditvergabe der Banken, wo niedrigere Fremdkapitalkosten Unternehmen und Verbraucher dazu hätten veranlassen sollen, Kredite aufzunehmen und das Geld auszugeben. Der zweite Kanal war die Senkung der Fremdkapitalkosten für die öffentliche Hand, um die öffentlichen Ausgaben zu erhöhen. Und die dritte Schiene lief über Vermögenseffekte im Zuge der Zentralbankenkäufe von Vermögenswerten, die den Wert von Finanzanlagen und das Vermögen der Privathaushalte in die Höhe trieben, um die Konsumausgaben zu fördern. Nach dem Jahr 2008 bestand das Problem darin, dass nur einer dieser Kanäle funktionierte. Die Zentralbanken saßen quasi auf einem Tandem mit Regierungen und Geschäftsbanken, aber sie waren die einzigen, die in die Pedale traten. Das Umfeld ist heute ein anderes: Zentralbanken, Regierungen und Geschäftsbanken ziehen nun gemeinsam am gleichen Strang.

Werden Regierungen und Zentralbanken auch bei steigendem Inflationsdruck weiter mit dieser Strategie fortfahren?

Die kurzfristige fiskalische Unterstützung wird gefolgt von längerfristigen Ausgabenplänen. US-Präsident Biden hat, unmittelbar nach seinem 1,9 Billionen USD (oder 9 % des BIP) schweren Konjunkturpaket, Vorschläge für weitere 4 Billionen USD an Ausgaben für Infrastruktur, Bildung und Sozialfürsorge im nächsten Jahrzehnt vorgelegt. Die Europäische Union (EU) hat ein langfristiges Konjunkturpaket im Wert von über 5 % des EU-BIP für die nächsten sechs Jahre vereinbart und im Vereinigten Königreich werden die Nettoinvestitionen des öffentlichen Sektors voraussichtlich um etwa einen Prozentpunkt des BIP pro Jahr höher ausfallen als im letzten Zyklus. Die Regierungen scheinen ihre Angst vor Schulden verloren zu haben und hegen große Ambitionen diese Mittel nachhaltig einzusetzen. Es scheint, dass auch die Verbraucher bereit sein werden, Kredite aufzunehmen. Die Verschuldung der Privathaushalte ist in den letzten zehn Jahren erheblich gesunken, und die Immobilienmärkte in vielen Regionen der Industrieländer zeigen sich zunehmend lebhaft.

Werden es also die Zentralbanken sein, die aufhören, in die Pedale zu treten? Im Moment machen sie keine Anstalten, damit aufzuhören. Die US-Notenbank Fed hat deutlich gemacht, dass sie eine Periode mit moderatem Inflationsüberschuss begrüßen würde. Ähnlich wie in den frühen 1960er Jahren scheinen die Zentralbanken davon überzeugt zu sein, dass die Inflation tot ist, sodass sie anderen Zielen, wie dem Erreichen der Vollbeschäftigung, Priorität einräumen sollten. Die Lehren aus dieser Zeit sind uns jedoch durchaus gegenwärtig. Zwischen 1960 und 1965 lag die Inflation bei etwa 1 %. Am Ende des Jahrzehnts war sie auf 6 % geklettert. Damit war der Boden bereitet für den spektakuläreren Anstieg in den 1970er Jahren, als die Wirtschaft vom Ölpreisschock getroffen wurde, der zu einer zweistelligen Inflationsrate führte. Die Ölpreise mögen angesichts der geringeren Energieabhängigkeit ihre Schockwirkung verloren haben, aber die Lebensmittelpreise können angesichts des Ausmaßes der Umweltzerstörung in den letzten Jahrzehnten ein Risiko darstellen. Unserer Ansicht nach ergeben sich die mittelfristigen Inflationsrisiken vor allem aus der Gefahr, dass die Geld- und Fiskalpolitik nach der Pandemie für einen zu langen Zeitraum zu locker bleibt. Die Risiken scheinen in den USA und im Vereinigten Königreich gegenwärtig größer zu sein als in Kontinentaleuropa.

Wie lassen sich Portfolios auf einen Inflationsanstieg vorbereiten?

Inflation ist in der Regel der Feind der Anleihenanleger. Sie frisst die Nominalcoupons festverzinslicher Anlagen auf. Inflationsgebundene Anleihen, wie z. B. TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), werden zwar im Falle eines unerwarteten Anstiegs der Inflation besser abschneiden als Nominalanleihen, aber die in diesen Papieren eingepreisten Inflationserwartungen sind im letzten Jahr bereits deutlich gestiegen. Obwohl TIPS derzeit eine negative Rendite erzielen, können sie zur Inflationsabsicherung durchaus sinnvoll sein, wenn man der Ansicht ist, dass die Inflation im nächsten Jahrzehnt im Durchschnitt höher sein wird als derzeit erwartet. Inflationsgebundene Anleihen sind jedoch immer noch anfällig für potenzielle Anstiege der Realrenditen. Ähnlich verhält es sich mit Gold, das bei fallenden Realrenditen tendenziell gut abschneidet, bei deren Anstieg jedoch problematisch wird.

Aktien bieten in der Regel Schutz vor moderat steigender Inflation, da die Unternehmensgewinne in der Regel parallel zu den Preisen steigen. Solange der Preisanstieg durch eine starke Nachfrage getrieben wird, werden Aktien tendenziell profitieren. Wenn jedoch aufgrund von Lieferengpässen die Vorleistungskosten bei gleichzeitig schwacher Nachfrage steigen, ist es für die Unternehmen schwieriger, diese Kosten weiterzugeben, und die Gewinnmargen könnten unter Druck geraten. Für die nächsten Jahre erwarten wir eine starke Nachfrage, so dass Aktien einen Schutz vor einer steigenden Inflation bieten sollten. In der Vergangenheit mussten sich Aktienanleger eigentlich nur dann um die Inflation sorgen, wenn die Straffung durch die Zentralbanken so stark ausfiel, dass sie eine Rezession auslöste, oder wenn die Inflationshöhe trotz positiver Nominalrenditen auf Aktien zu negativen Realrenditen führte, wie dies in den späten 1970er Jahren der Fall war. Auch wenn eine über dem Ziel liegende Inflation daher nicht generell ein Problem für Aktien darstellt, liegt die Herausforderung für Aktienanleger darin, dass eine steigende Inflation in der Regel mit höheren Renditen einhergeht. Höhere Renditen können Druck auf einige Bereiche des Marktes ausüben, die mit hohen Bewertungen gehandelt werden, nachdem sie von dem jüngsten Niedrigzinsumfeld profitiert haben. Eine Konzentration auf günstigere Teile des Marktes, die in einem Umfeld steigender Renditen tendenziell gut abschneiden, kann daher sinnvoll sein. Auch mit Sachwerten wie Immobilien oder Kerninfrastruktur können Anleger sich gegen einen Inflationsanstieg absichern, da die Erträge aus diesen Anlageklassen in der Regel an die Inflation gekoppelt sind. Es ist zwar nicht sicher, dass die Inflation den angestrebten Wert auf Dauer übersteigen wird, aber ein gewisser Schutz in Form von Aktien und Sachwerten bei gleichzeitiger Reduzierung des Engagements in festverzinslichen Wertpapieren kann sinnvoll sein, da sich die Risikobalance wahrscheinlich eher in Richtung einer höheren als einer niedrigeren Inflation verschoben hat.





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