11.06.2021 - Die EZB hat auf ihrer Sitzung am 10. Juni beschlossen, die Anleihenkäufe im Rahmen des PEPP bis zum Ende des 3. Quartals in einem »erheblich höheren« Umfang fortzusetzen, als während der ersten Monate des Jahres. Unserer Ansicht nach sollte mit dieser Entscheidung unbedingt der Eindruck vermieden werden, die Geldpolitik könnte weniger expansiv werden. Die Währungshüter haben das »Problem« des Tapering damit jedoch lediglich in die Zukunft verschoben. Im September werden das konjunkturelle Umfeld und die stark gestiegene Inflationsrate eine Fortführung der PEPP-Käufe mit erhöhtem Volumen nicht mehr rechtfertigen. Wir gehen daher davon aus, dass die EZB ihre Anleihenkäufe ab dem Herbst erkennbar reduzieren und das PEPP nicht über den März 2022 hinaus verlängert wird. Wir halten es daher für fraglich, ob die EZB den aktuellen Rahmen bei den PEPP-Käufen (1.850 Mrd. EUR) am Ende ausschöpft. Wir rechnen unverändert mit der ersten Zinsanhebung im Jahr 2023.
Die wichtigsten Ergebnisse
Die EZB sieht weiterhin die Notwendigkeit einer äusserst akkommodierenden geldpolitischen Ausrichtung und wird die Anleihenkäufe im Rahmen des PEPP daher bis zum Ende des 3. Quartals in einem »erheblich höheren« Umfang fortsetzen, als während der ersten Monate des Jahres. Die Wachstums- und die Inflationsprognose für das laufende und das nächste Jahr wurden gegenüber den März-Projektionen teils spürbar angehoben. So wird für 2021 ein BIP-Zuwachs von 4,6% prognostiziert (zuvor 4,0%) und für 2022 wird ein Plus von 4,7% erwartet (zuvor 4,1%). Die Inflationsrate soll in diesem Jahr nun bei 1,9% liegen (zuvor 1,5%), 2022 wird mit 1,5% gerechnet (zuvor 1,2%).
Einschätzung
Unserer Ansicht nach wollte die EZB mit der Entscheidung vom 10. Juni unbedingt den Eindruck vermeiden, die Wertpapierkäufe könnten zurückgefahren werden, sprich die geldpolitische Ausrichtung könnte weniger expansiv werden. Offenbar hatte man die Befürchtung, dass selbst die Rücknahme des ursprünglich bis Ende Juni angekündigten erhöhten PEPP-Kaufvolumens als Signal für den Einstieg in den Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik verstanden worden wäre. Die Währungshüter haben dieses »Problem« nun jedoch lediglich in die Zukunft verschoben. Die konjunkturellen Perspektiven haben sich zuletzt erheblich aufgehellt. Täglich verfügbare Konjunkturdaten deuten ebenso wie wichtige Frühindikatoren (EMI, ifo-Index) darauf hin, dass die Wirtschaftsleistung bereits im laufenden Quartal stark expandiert und im 3. Vierteljahr noch kräftiger wächst. Im September wird sich diese Entwicklung auch in den »harten« Daten wie Einzelhandelsumsatz, Industrieproduktion und BIP widerspiegeln. Die EZB hat diesen Entwicklungen durch die merkliche Aufwärtsrevision der BIP-Prognose für 2021 und 2022 Rechnung getragen. Zudem stellte EZB-Präsidentin Christine Lagarde fest, die Risiken für den Konjunkturausblick seien nun nicht mehr abwärtsgerichtet, sondern weitgehend ausgeglichen. Hinzu kommt, dass die Inflationsrate im August auf etwa 2,5% springen wird, um danach bis zum Jahressende bei knapp unter 3,0% zu verharren. Nachdem die EZB die Inflationsrisiken noch im Dezember 2020 sowohl für das laufende Jahr als auch 2022 quasi als non-existent einstufte, musste sie nun zum wiederholten Male nachjustieren. Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang auch die Aufwärtsrevision der Kerninflationsrate – ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel – um 0,1%- bis 0,2%-Punkte für die Jahre 2021, 2022 und 2023. Unseres Erachtens unterschätzen die Währungshüter die Inflationsrisiken aber nach wie vor. Wir gehen daher davon aus, dass die EZB ihre Anleihenkäufe ab dem Herbst erkennbar reduzieren und das PEPP nicht über den März 2022 hinaus verlängert wird. Die gewählte Formulierung in der geldpolitischen Stellungnahme lässt zudem ein Hintertürchen offen, die Käufe auch schon im 3. Quartal zu reduzieren, zumindest gegenüber dem jüngsten Volumen von knapp 20 Mrd. EUR pro Woche. Diese Möglichkeit betonte Lagarde während der Pressekonferenz sogar explizit. Von Januar bis Mitte März lag das wöchentliche Volumen bei 14 Mrd. EUR. Eine Reduktion der Käufe im Sommer auf beispielsweise 17 Mrd. EUR pro Woche, die schon aus saisonalen Gründen wahrscheinlich ist, wäre immer noch gleichbedeutend mit einem deutlich höheren Kaufvolumen als zu Beginn des Jahres. Wir halten es daher für fraglich, ob die EZB den aktuellen Rahmen bei den PEPP-Käufen (1.850 Mrd. EUR) am Ende ausschöpft. Eine nochmalige Aufstockung des PEPP-Rahmens erscheint somit unwahrscheinlich. Wir rechnen unverändert mit der ersten Zinsanhebung im Jahr 2023. Wir gehen davon aus, dass der erwartete dynamische Konjunkturaufschwung kräftiger ausfällt als derzeit von der EZB unterstellt. Im Zuge dessen dürfte auch die Inflationsrate im nächsten und übernächsten Jahr höher ausfallen als von der EZB prognostiziert. Wir halten es daher für wahrscheinlich, dass die PEPP-Nettokäufe ab dem 3. Quartal 2021 reduziert werden und das PEPP-Volumen am Ende nicht ausschöpft wird. Spätestens im Herbst dürfte eine Diskussion über ein Ende der PEPP-Käufe unumgänglich werden. Erste Stimmen aus dem EZB-Rat hatten bereits jetzt die Möglichkeit einer Einstellung per Ende März 2022 ins Spiel gebracht. Die Netto-Anleihenkäufe im Rahmen des APP könnten dann im weiteren Jahresverlauf 2022 reduziert bzw. eingestellt werden. Eine erste Zinsanhebung wäre dann 2023 möglich.
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