Juni 2021 -
Nach dem Kursfeuerwerk an den Aktienmärkten von über 50 Prozent in den letzten 14 Monaten fragen sich Anleger, wie weit dieser neue Bullenmarkt die Aktien noch tragen kann und ob die Bewertungen inzwischen nicht viel zu hoch sind. Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von über dem 23-fachen der erwarteten 12-Monatsgewinne des MSCI World Index als Maßstab für globale Aktien ist in der Tat eine stolze Bewertung. Im Vergleich dazu lag das Niveau im April 2010, also 14 Monate nach dem Aktienmarkttief der Finanzkrise, bei relativ bescheidenen 14x. Wir haben also heute die außergewöhnliche Situation, am Beginn eines neuen Konjunkturzyklus zu stehen und gleichzeitig Bewertungen wie in der Spätphase des Zyklus zu haben. Sind Aktien deshalb zukünftig eher mit Vorsicht zu genießen?
Nein – denn der reine Blick auf das KGV lässt zwei wesentlich Punkte außer Acht. Erstens haben 12 Jahre Niedrigzins und Zentralbankinterventionen die Vermögenspreise auf breiter Basis nach oben katapultiert, wie die hohen Immobilienpreise belegen. Zweitens spiegeln die KGVs von Indizes immer nur den Durchschnittswert eines Aktienmarkes wider und sagen nichts darüber aus, ob die aktuell erhöhte Bewertung nur durch einen Investmentstil geprägt wird oder repräsentativ für den breiten Markt ist.
Ein Großteil der aktuellen Bewertungsexpansion ist auf den Boom der Wachstumsaktien zurückzuführen. Relativ schwaches Wirtschaftswachstum, technologische Adaption und niedrige Zinsen waren der Nährboden für eine Wertentwicklung, wie wir sie zuletzt in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre erlebt haben. Seit April 2010 haben globale Wachstumsaktien Ihren Besitzern einen Ertrag von 335 Prozent beschert und damit 182 Prozent mehr als Value-Aktien. Interessanterweise war der Mehrertrag der Wachstumsaktien nur zu einem relativ geringen Anteil durch höheres Gewinnwachstum getrieben. Das gesamte Gewinnwachstum pro Aktie der Wachstumsaktien lag in der Periode bei 73 Prozent, während Value-Aktien die Gewinne um 40 Prozent steigern konnte. Die Bewertungsausweitung war also der größte Ertragsbringer der letzten 11 Jahre. Das KGV der Wachstumsunternehmen hat sich von 15x auf 32x mehr als verdoppelt. Die Bewertung von Value-Aktien hingegen mutet dagegen mit einem KGV von 15x geradezu günstig an. Die Pandemie hat diese Entwicklung nochmals beschleunigt.
Ein zweiter Faktor, der die Bewertungsschere in den letzten drei Jahren zwischen Wachstums- und Value-Aktien weiter geöffnet hat, ist der Kampf gegen den Klimawandel. Das Ziel der CO2-Neutralität hat Kurse und Bewertungen alternativer Energie- und Versorgerunternehmen und Hersteller von elektrischen Antriebskonzepten nach oben katapultiert. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau bedeutet das nichts anderes, als dass die Marktteilnehmer eine fundamentale und nachhaltige Veränderung der Ertragskraft der Unternehmen erwarten. Weg von Finanzwerten, Industrie, klassischem Einzelhandel und Energie hin zu Fintech, IT, Online-Handel und nachhaltiger Energieerzeugung.
Es spricht einiges dafür, dass dies langfristig eintreten wird. Aktuell lohnt es sich aber für Investoren, sich mehr den verschmähten Value-Aktien zuzuwenden. Denn die Pandemie, und die Reaktion der Politik hat im Vergleich zur vorherigen Dekade die Parameter an den Märkten in einem entscheidenden Punkt verändert – der Fiskalpolitik. Die Abwendung von der alten stabilitätsorientierten Politik hin zu einer expansiven und wachstumsorientierten Fiskalpolitik schafft zumindest kurzfristig ein Umfeld von kräftigem Wirtschaftswachstum und Inflation. Value-Branchen profitieren überproportional von dieser Entwicklung. Die Industrie wächst dank staatlicher Investitionsprogramme, Finanzwerten hilft die steilere Zinsstrukturkurve und der Einzelhandel profitiert von dem aufgestauten Bedürfnis nach einer realen „Shopping-Erfahrung“. Das bedeutet, in einem Umfeld üppigen Wirtschafts- und Gewinnwachstums werden Investoren ihr „Beuteschema“ verändern. Wachstum um jeden Preis wird durch Wachstum zum günstigen Preis – sprich Value – ersetzt. Investoren können mit einer stärkeren Berücksichtigung von Value-Aktien den Malus der hohen Gesamtmarktbewertung zumindest partiell kompensieren.
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