31.05.2021 - Bei den anstehenden Juni-Sitzungen der EZB und der Fed dreht sich alles um eine Frage: Wann wird mit der Rückführung der Wertpapierkäufe (Tapering) begonnen? Die US-Notenbank hat die Debatte bereits eröffnet. Im jüngsten Sitzungsprotokoll vom April heisst es, dass sich eine Reihe von Währungshütern vorstellen kann, bald über Tapering zu sprechen.
Vizepräsident Randal Quarles ist damit in der vergangenen Woche schon vorgeprescht. Aus seiner Sicht erfüllen die aktuellen Inflationsdaten bereits die Bedingungen, um die Drosselung der Wertpapierkäufe in die Wege zu leiten. Was den Arbeitsmarkt anbetrifft, seien die Verbesserungen noch zu gering. Mit Blick voraus zeigt sich Quarles aber auch in dieser Hinsicht zuversichtlich.
Wir teilen diese Einschätzung. Die Stellenschaffungen enttäuschten zwar zuletzt in den USA. Gleichzeitig befindet sich das Arbeitsplatzangebot jedoch auf einem Rekordniveau. Viele Arbeitslose zögern noch, einen Job anzunehmen, z.B. aus Angst, sich mit dem Virus anzustecken oder weil sich die Einkommenslage dadurch kaum verbessert. Mit dem rückläufigen Infektionsgeschehen und dem Auslaufen der Hilfsprogramme für Arbeitslose wird sich das jedoch ändern. Die Arbeitsmarktbelebung sollte mithin in den nächsten Wochen und Monaten auch in den Beschäftigungszahlen sichtbar werden. Insgesamt ist das ein Umfeld, das monetäre Notfallmassnahmen in der bisherigen Grössenordnung nicht mehr rechtfertigt. Die Fed sollte entsprechend spätestens im Herbst die Rückführung der Wertpapierkäufe ankündigen.
Die wirtschaftliche Belebung der Eurozone ist noch nicht so weit fortgeschritten. Demzufolge ist die Tapering-Debatte für die EZB weniger akut. Allerdings haben sich die Frankfurter Währungshüter mit der März-Entscheidung in eine schwierige Lage manövriert. Als Reaktion auf die gestiegenen Renditen kündigte Christine Lagarde damals an, die Wertpapierkäufe im 2. Quartal temporär hochzufahren. Im Juni steht folglich nur die Entscheidung an, ob dieser zusätzliche monetäre Impuls wieder zurückgenommen wird. Eine generelle Debatte über Tapering wäre gar nicht notwendig.
Die Tauben im EZB-Rat haben sich bereits positioniert und sich gegen eine Reduktion der Wertpapierkäufe ausgesprochen. Die Falken haben darauf nichts erwidert. Es sieht daher ganz danach aus, als ob die EZB ihre Anleihenkäufe vorerst im aktuellen Umfang fortsetzt (zuletzt knapp 30 Mrd. EUR pro Woche) – und dies, obwohl sich auch in der Eurozone die wirtschaftliche Lage verbessert hat. Ein Kompromiss könnte darin bestehen, eine kleine Drosselung der Käufe im 3. Quartal vorzunehmen.
So oder so nimmt der Druck auf die EZB zu, in den nächsten Monaten den Fuss vom Gaspedal zu nehmen. Die Wachtsums- und Inflationsraten werden im 2. Halbjahr kräftig anziehen. Damit sind die unmittelbar negativen Pandemiefolgen auf den Verlauf der Inflation beseitigt, womit die Existenzberechtigung des PEPP entfällt. Wir gehen daher davon aus, dass die Wertpapierkäufe sukzessive reduziert werden und das PEPP im März 2022 ausläuft.
Das sich weiter aufhellende makroökonomische Umfeld und die nicht mehr abwendbare Tapering-Debatte werden die Staatsanleihenmärkte belasten. Schliesslich bereitet die Rückführung der Assetkäufe zugleich den Boden für steigende Leitzinsen. Aus unserer Sicht preisen die Investoren für die Zeit ab 2023 immer noch sehr wenige geldpolitische Straffungen ein. Hier besteht sowohl in den USA als auch in der Eurozone Luft nach oben.
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