25.01.2021 - Das schnelle Wachstum der US-Geldmenge und steigende Rohstoffpreise wecken Befürchtungen in Bezug auf eine Rückkehr der Inflation. Der Ölpreis ist von einem Tief von 30 US-Dollar im Mai auf nun 50 US-Dollar gestiegen, während das Geldmengenwachstum in den USA für 2020 gerade 25 % erreicht hat, die höchste Rate, die jemals verzeichnet wurde. Diese Bedenken spiegeln sich in inflationsgebundenen Wertpapieren wider: Die zehnjährige Breakeven-Inflationsrate in den USA ist von 0,5 % im März auf derzeit knapp 2 % gestiegen.
Wie besorgt sollten die Anleger also sein? Geht der Covid-19-Schock mit einzigartigen Aspekten einher, die eine Inflation wahrscheinlicher erscheinen lassen?
Es gibt drei mögliche Gründe für eine Rückkehr der Inflation.
- Tatsächlich könnte die Inflation schon jetzt höher sein – sie wird einfach nicht richtig erfasst.
- Der Aufbau von Liquidität könnte eine latente Nachfrage darstellen. Dies könnte sich in einer Inflation niederschlagen, sobald sich die Nachfrage im späteren Verlauf des Jahres 2021 Bahn bricht.
- Covid-19 könnte nachteilige Auswirkungen struktureller Art haben. So könnten politische Entscheidungsträger die Angebotsseite der Wirtschaft überschätzen und durch lockere Geld- und Fiskalpolitik übertriebene Anreize schaffen.
Wir werfen einen Blick auf jede dieser Gefahren, gehen jedoch zunächst der Frage nach, ob ein Anstieg der Inflation Anlass zur Sorge bieten würde.
Was würde eine höhere Inflation für die Märkte bedeuten?
Anleger haben sicherlich guten Grund, sich vor einer höheren Inflation zu sorgen. Sie würde die Bewertungen an den Aktienmärkten untergraben, die derzeit nicht ohne Grund davon ausgehen, dass sehr niedrige Zinssätze nahe null beinahe unbegrenzt anhalten werden. Die US-Notenbank Fed hat beispielsweise in ihren jüngsten Wirtschaftsprognosen bestätigt, dass sie in den kommenden drei Jahren nicht beabsichtigt, den Leitzins anzuheben.
Dieser günstige Ausblick basiert auf der Annahme, dass die Inflation bis Ende 2023 nur allmählich auf 2 % ansteigen wird. Sollte die Inflation jedoch schnell zurückkehren und von Dauer sein, dann müssten die geldpolitischen Perspektiven neu bewertet werden.
Überall würden die Zentralbanken unter Druck geraten, ihre Geldpolitik zu straffen und das Liquiditätsangebot zu beschränken. Die Anleihemärkte würden allmählich höhere Zinssätze einpreisen, und wenn die Anleger die Aktienbewertungen neu einschätzen, würde eine Periode von Wertschwankungen folgen, in der sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte fallen würden.
Eine höhere Inflation ist indes nicht für alle Regionen und Sektoren schlecht: Die Eurozone und Japan würden eine Preisteuerung begrüßen, ebenso wie einige der Substanzsegmente des Marktes. Insgesamt würde dies jedoch die derzeitigen Kursniveaus von Vermögenswerten in Frage stellen. Erinnerungen an den „Taper Tantrum“ im Jahr 2013 – als die Fed signalisierte, dass sie ihre Wertpapierkäufe reduzieren würde – dienen als Mahnung dahingehend, was geschehen kann, wenn die Geldpolitik eine restriktivere Tendenz einschlägt.
Trotzdem lässt sich im aktuellen Umfeld kaum eine erhebliche Inflationsgefahr erkennen. Während der Pandemie ist die Inflation vielmehr zurückgegangen. Die Headline-Inflation ist nicht nur niedriger, sondern weltweit tief. In den wichtigsten Industrieländern liegen die jährlichen VPI-Raten bei unter 2 %.
Japan und die Eurozone befinden sich wieder auf Deflationsterrain und in Großbritannien liegt die Teuerungsrate unterhalb von 1 %. Der Rückgang der Ölpreise spielt eine Rolle, aber selbst ohne Energie und Lebensmittel ist erkennbar, dass die Kerninflationsraten ebenfalls auf niedrigem Niveau liegen: in den USA, Großbritannien und der Eurozone näher an 1 % als 2 % und in Japan unter null. Wie unser leitender europäischer Wirtschaftsexperte Azad Zangana kürzlich darauf hinwies, ist in der Pandemie die Wahrscheinlichkeit einer Deflation gestiegen.
Gegensätzliche Entwicklungen
Es trifft durchaus zu, dass vereinzelt Inflation auszumachen ist. Derzeit gibt es erhebliche Unterschiede zwischen den Entwicklungen im Waren- und im Dienstleistungssektor, wobei der erstere einen starken Anstieg der Aktivitäten verzeichnet, der die angestaute Nachfrage und die Verlagerung auf Online-Einkäufe widerspiegelt. Der weltweite Handel mit Gütern ist stark gestiegen, wobei der Verkauf von Elektronik- und Technologieprodukten ein rapides Wachstum verzeichnet hat und es allmählich zu Engpässen kommt. Dagegen befindet sich ein Großteil des Dienstleistungssektors weiterhin in einer Rezession, da dieser durch Kontaktbeschränkungen („Lockdowns“) und Einschränkungen der Mobilität gebremst wird.
Diese unterschiedlichen Entwicklungen spiegeln sich in den Inflationsdaten wider. Die Preise im Dienstleistungssektor steigen im Jahresvergleich immer noch schneller als im Gütersektor. Die neuesten Zahlen aus den USA zeigen jedoch, dass sich die Lücke schließt, da sich Erstere verlangsamen, während Letztere schnell anziehen.
In den kommenden Monaten wird sich die Entwicklung bei den Preisen für Dienstleistungen weiter abschwächen, bevor es zu einer Stabilisierung kommt, wenn sich der Sektor nach der Verteilung der Impfstoffe wieder normalisiert. Der Anstieg der Preise für Kerngüter dürfte ebenfalls nachlassen, da sich der jüngste Anstieg auf den Verkauf von Gebrauchtwagen im Sommer konzentriert hat – viele wollten nämlich das Risiko von Kontakten in öffentlichen Verkehrsmitteln vermeiden und selbst fahren. Dieser durch Covid bedingte Schub lässt jetzt nach und könnte sich als Einmaleffekt erweisen, wenn die Bevölkerung Immunität erlangt.
Aus diesem Blickwinkel stehen die Zeichen in Sachen Inflation insgesamt immer schwach, zumal Dienstleistungen im VPI-Korb mehr Gewicht haben als Waren (59 % gegenüber 20 %).
Dennoch bestehen weiterhin Sorgen, und wir sehen drei Problembereiche, die einer höheren Inflation den Weg ebnen könnten.
Grund 1 – Die Inflationsdaten sind untertrieben
Der erste Problembereich ist eher technischer Natur: Die Inflation wird nicht richtig erfasst und von den üblichen Indizes unterschätzt.
Zugegebenermaßen gibt es bei der Messung der Dienstleistungspreise während der Pandemie einige Probleme. Die Schließung vieler Betriebe hat dazu geführt, dass es nicht möglich war, Daten auf normale Weise zu erheben. Stattdessen wurden einige Preise geschätzt oder einfach als nicht verfügbar erfasst.
Die Hauptursache für Fehlmessungen ist jedoch das Veränderte Ausgabeverhalten während der Pandemie. Covid-19 hat eine Ausgabenverlagerung erzwungen.
Die Verbraucher haben bei Reisen gespart, bleiben zu Hause und essen nicht mehr außer Haus. Stattdessen haben sie beispielsweise ihre Ausgaben für Lebensmittel und Getränke zu Hause erhöht.
Folglich spiegeln die in den VPI-Indizes verwendeten Gewichtungen, die auf normalen Ausgabenmustern basieren, die Veränderung in der aufgrund von Covid-19 stärker eingeschränkten Wirtschaft nicht wider. Da die Lebensmittelpreise während der Pandemie in fast allen Regionen stiegen und die Transportpreise fielen, hat dies tendenziell niedrigere Inflationsdaten zur Folge. Schätzungen des IWF und unsere Berechnungen legen nahe, dass diese Entwicklung in den USA etwa 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte ausmacht.
Hier gibt es offensichtlich ein rein pandemiebedingtes Problem, das indes verblassen dürfte, sobald sich das Ausgabeverhalten im Jahr 2021 wieder normalisieren würde. Die durch das Coronavirus verursachte Verzerrung führt zu einer bescheidenen einmaligen Unterbewertung der Inflation, die allerdings nicht andauern sollte.
Grund 2 – Es bahnt sich ein Ausgabenrausch der Privathaushalte an
Die zweite Sorge wäre, dass der deutliche Anstieg des Geldmengenwachstums eine überschüssige Liquidität darstellt, die zu einem Ausgabenboom führen wird, sobald die normale Aktivität wieder aufgenommen wird. Eine stärkere Nachfrage wird die Preise in die Höhe treiben.
Während die Korrelation zwischen Geldmenge und Aktivität uneinheitlich ist, bedeutet das jüngste starke Wachstum einen Anstieg der Einlagen, insbesondere bei den Privathaushalten, wo die Ausgaben in der Pandemie unterdrückt wurden. Die Einlagen von Unternehmen sind ebenfalls gestiegen, aber die Einlagen der Privathaushalte entsprechen dem M2-Wachstum im Laufe der Zeit genau. Der jüngste Anstieg ist also auf einen Anstieg der Bankeinlagen zurückzuführen. Dies hat sich in einem Anstieg der Sparquote niedergeschlagen, die ungeachtet jüngster Rückgänge weiterhin hoch ist.
Obwohl ein Anstieg der Bareinlagen während eines Abschwungs nichts Ungewöhnliches ist, war ein Anstieg dieser Größenordnung bislang nur rund um Covid-19 zu verzeichnen. Die Schlüsselfrage lautet also, ob und wie schnell diese Einlagen ausgegeben werden.
Es scheint, als ob die Menschen ein Interesse daran haben, wieder zu einem normalen Verhalten überzugehen und Geld auszugeben, aber es könnte durchaus „Narbeneffekte“ geben. Die Haushalte könnten erst im Laufe der Zeit wieder Vertrauen zurückgewinnen. So haben einige Fluggesellschaften erklärt, dass sie bis 2024 keine Rückkehr zur Normalität erwarten. Einige Ausgabenmuster werden sich dauerhaft ändern, da viele dazu übergehen, mehr von zu Hause aus zu arbeiten und weniger zu pendeln.
Der Anstieg der Ersparnisse war zwar weltweit zu beobachten, konzentrierte sich jedoch auf bessergestellte Arbeitnehmer und Rentner. So stellte eine Umfrage unter britischen Haushalten für die Bank of England fest, dass sich der Anstieg der Ersparnisse während der Pandemie auf die obersten 20 % der Einkommensbezieher und Rentner konzentriert hat.
Gruppen mit niedrigem Einkommen tendierten dazu, weniger oder gar nichts zu sparen, während Arbeitslose und Arbeitnehmer in Kurzarbeit erwartungsgemäß ihre Ersparnisse aufbrauchten.
Gruppen mit höherem Einkommen neigen dazu, mehr zu sparen und weniger auszugeben, und die Umfrage bestätigt dies. Nur 10 % der Haushalte, die ihre Ersparnisse gesteigert haben (weniger als 3 % der gesamten Stichprobe), planen, das Geld auszugeben. Etwa 70 % gaben an, die Ersparnisse weiterhin auf ihren Bankkonten halten zu wollen. Andere planten, ihre Ersparnisse zur Tilgung von Schulden, zur Investition oder zur Aufstockung ihrer Altersvorsorge zu verwenden.
Dies schließt eine Erholung der Verbraucherausgaben nicht aus, wenn wieder Normalität einkehrt und die Haushalte nicht mehr weiter ihre Ersparnisse aufstocken müssen, sondern wieder Geld ausgeben können. Die Anzeichen deuten jedoch darauf hin, dass es nicht zu einem starken Aufschwung der aufgestauten Nachfrage kommen wird. Diejenigen mit überschüssigen Ersparnissen dürften Vorsicht an den Tag legen, was mit anderen Studien über die Ausgaben nach einer Pandemie übereinstimmt.
Die Fiskalpolitik kann in dieser Hinsicht Hilfestellung leisten, indem sie auf Haushalte mit niedrigeren Einkommen abzielt. Letztendlich dürften sich überschüssige Ersparnisse oder Liquidität bei den Privathaushalten jedoch allmählich auflösen, wodurch die Wirtschaftskapazität weniger belastet wird und ein geringerer Inflationsdruck entsteht.
Grund 3 – Ein Schock auf der Angebotsseite
Das dritte Problem ist längerfristiger Art und spiegelt die strukturellen Auswirkungen von Covid-19 auf die Wirtschaft wider.
Um auf die Narbeneffekte zurückzukommen: Wenn sich die Ausgabenmuster infolge der Pandemie dauerhaft ändern, müssen die Ressourcen neu zugeteilt werden. Arbeitnehmer werden in die Sektoren wechseln, für die weiterhin eine Nachfrage besteht. Derartige Verlagerungen sind eine Herausforderung. Für Arbeitnehmer ist es nicht unbedingt einfach, sich für die neuen Berufe zu qualifizieren. Möglicherweise müssen die Arbeitnehmer auch mobiler werden und umziehen, was wiederum ein Problem für Menschen mit Familien und anderen Bindungen sein kann.
Die ersten Auswirkungen dieser Entwicklungen sind deflationärer Art, da die Arbeitslosigkeit steigt und einige Zeit anhalten kann. Die Inflationsgefahr kommt später, wenn Regierungen und Zentralbanken die hohe Arbeitslosigkeit eher als zyklisch und weniger als strukturell fehldeuten. Übermäßige geld- und fiskalpolitische Anreize können dann zu einer Inflation führen, da die Angebotskapazität der Wirtschaft nicht derart hoch ist, wie es die Arbeitslosenzahlen vermuten lassen. Die Inflationsschocks der 1970er Jahre hatten ihren Ursprung in einer Politik, die die nachteiligen Verschiebungen auf der Angebotsseite der Wirtschaft nicht erkannte.
In dieser Hinsicht ist die Herausforderung aufgrund von Covid-19 nicht beispiellos. Es ist aber noch zu früh, um beurteilen zu können, ob dies zu einem erneuten schwerwiegenden politischen Fehler führen wird. Und diese Sorge ist sicherlich nicht der Treiber für den jüngsten Anstieg der Inflationserwartungen an den Finanzmärkten. Gleiches gilt für Befürchtungen hinsichtlich der Deglobalisierung und der möglichen Neuausrichtung von Lieferketten nach der Pandemie.
Bei der Verfolgung dieser Risiken würden wir jedoch das Lohnwachstum und die Inflationserwartungen genau im Auge behalten, um Anzeichen für eine Verschiebung bei der Korrelation zur Arbeitslosigkeit zu erkennen.
Bedenken sind berechtigt, die Auswirkungen dürften jedoch gedämpft ausfallen
Eine jede dieser drei Bedrohungen ist plausibel, und die erste, wonach die Inflation falsch erfasst wird, macht sich wahrscheinlich schon jetzt bemerkbar. Das größte Problem ist die Sorge um das Geldmengenwachstum angesichts des Anstiegs der Liquidität, und wir würden dies durch die Linse höherer Ersparnisse betrachten. Wie die Menschen reagieren werden, sobald sie immunisiert sind, bleibt abzuwarten. Die Umfrageergebnisse deuten jedoch darauf hin, dass wir eher eine verhaltene Reaktion als einen Konsumrausch und höhere Preise sehen werden.
Covid-19 hat sich hinsichtlich der wirtschaftlichen Auswirkungen auf verschiedene Einkommensgruppen als besonders polarisierend erwiesen, weshalb der Anstieg der Liquidität und der Ersparnisse auf die Besserverdienenden konzentriert blieb, die auch weiterhin sparen werden, anstatt ihr Geld auszugeben. An den Märkten wird man sich unvermindert Sorgen machen, allerdings sollten die auf längere Sicht niedrigeren Zinsen auch 2021 und möglicherweise darüber hinaus Bestand haben.
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