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Marktkommentar

Tilmann Galler (J.P. Morgan): "Die Vollkasko-Marktwirtschaft"

© J. P. Morgan Asset Management

Die Unterstützungsmaßnahmen der Notenbanken erreichten in der Pandemie einen neuen Höhepunkt – doch die Folgen für die Risikoprämien sollten Anleger nicht unterschätzen

Ich kann mich noch gut erinnern, wie der Grundsatzstreit unter den Experten tobte: Ist die soziale Marktwirtschaft oder die anglo-amerikanische freie Marktwirtschaft das überlegene Wirtschaftsmodell? Seit den 90er Jahren setzt sich nun ein drittes Modell immer nachhaltiger durch – die „Vollkasko-Marktwirtschaft“. Das hat nicht nur Folgen für den weiteren Weg der Fiskal- und Geldpolitik, sondern auch für die Kapitalanlage und die zu erwartenden Renditen.

In einer „Vollkasko-Marktwirtschaft“ sind Staat und Notenbank in zunehmendem Maße bereit, wirtschaftliche Risiken des Privatsektors zu tragen, um negative Effekte für die Gesamtwirtschaft abzufedern. Das erste ordnungspolitische Ausrufezeichen in diese Richtung war der so genannte Greenspan-Put: Die US-Notenbank senkte in den turbulenten Wochen der Asien- und Russlandkrise die Leitzinsen gleich drei Mal, um die Folgen der spektakulären Pleite des LTCM-Hedge Fonds für die Märkte zu mildern. Zahlreiche Notenbanken rund um den Globus adaptierten die neue Geldpolitik in den folgenden Jahren. Unvergessen bleibt sicherlich Mario Draghis „Whatever it takes“-Rede, womit der Zentralbank-Put Einzug auch in den Euro-Raum gehalten hat.

In jeder der folgenden Krisen wurden die Unterstützungsmaßnahmen der Notenbanken umfangreicher und erreichten dieses Jahr mit der Pandemie einen neuen Höhepunkt. Noch nie waren die Leitzinsen so niedrig und die Zentralbankbilanzen so aufgebläht, wie heute.Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie wurde Liquidität in der Größenordnung von 7,2 Billionen US-Dollar in die Märkte gepumpt – das entspricht rund 185 Milliarden US-Dollar pro Woche. Der Niedrigzins steigert zusehends auch die Bereitschaft der Fiskalpolitik für Rettungsmaßnahmen und Risikoübernahme. Allein für 2020 rechnet der IWF für die Industrieländer mit einem Haushaltsdefizit von 14 Prozent des BIP, wodurch das Verhältnis von Gesamtverschuldung zu Wirtschaftsleistung auf ein neues Allzeithoch von über 125 Prozent steigen wird.

Während die Notwendigkeit staatlicher Pandemiehilfen unzweifelhaft gegeben ist, kann das Ausmaß durchaus kritisch hinterfragt werden. Die staatlichen Hilfen für Unternehmen wurden teilweise ohne Differenzierung vorgenommen, ob die wirtschaftliche Notlage allein durch Corona eingetreten ist, oder ob eine risikoreiche Unternehmenspolitik in den Vorjahren ohne Sicherheitsreserven die Ursache war. Die Folge der massiven Rettungspakete ist eine aktuell für eine Rezession ungewöhnlich niedrige Insolvenzquote. Das ist auf den ersten Bick durchaus ein erfreulicher Sachverhalt. Doch sollte bedacht werden, dass eine undifferenzierte Übernahme von Risiken durch den Staat auch Auswirkungen auf das zukünftige Handeln der Wirtschaftssubjekte hat. Wenn übermäßige Risikonahme nicht mehr bestraft wird, führt das zwangsläufig zu vermehrter Spekulation, mehr Instabilität und zukünftig noch umfangreicheren Rettungsmaßnahmen.

Für Anleger hat die Vollkasko-Marktwirtschaft gravierende Auswirkungen, die zwar naheliegend sind, aber dennoch gern übersehen werden. Die Gesamtrendite eines Investments setzt sich aus dem risikofreien Zins und der Risikoprämie zusammen. Im Idealfall gilt: je höher das Risiko desto höher die Kompensation. Wenn jetzt Staaten und Notenbanken im Krisenfall dazu übergehen, immer größere Teile des Risikos durch Interventionen zu übernehmen, ist es letztendlich nur logisch, dass die Risikoprämie fällt. Das heißt auch, die These, dass nach der starken Wertentwicklung von Unternehmensanleihen der letzten acht Monate die Risikoaufschläge zu niedrig sind, läuft ins Leere. Die Märkte bilden letztendlich die neue Realtität ab.

Es ist also kein Zufall, dass wir seit den 90er Jahren Zeugen einer Erosion der Riskoprämien bei liquiden Anlegen sind. In einer Vollkasko-Markwirtschaft steigen Bewertungen auf breiter Front. Was bei Staatsanleihen begonnen hat, breitet sich nun immer mehr in andere Anlageklassen aus. Doch trotz erschwerter Ausgangslage finden Anleger immer noch Opportunitäten. Als Faustregel gilt: Je weiter weg von staatlichen Eingriffen und Zentralbankkäufen, desto besser. In den Schwellenländern oder bei alternativen Anlagen gibt es auch heute noch attraktive Risikoprämien.

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Informationen zum Artikel
Autor: Tilmann Galler
Unternehmen: J.P. Morgan

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