Die Adventszeit hat begonnen und wie immer um diese Jahreszeit steigt die freudige Erwartung, ob es dieses Jahr endlich mit einer weißen Weihnacht klappen wird. Und wie immer darf trefflich darüber gestritten werden, wie zuverlässig Wetterprognosen über einen doch recht langen Zeitraum von drei Wochen sind. An den Finanzmärkten beginnt zur gleichen Zeit der Wettbewerb über die beste Punktprognose für den DAX und andere Indizes bis zum nächsten Jahresende. Doch leider gilt auch da: je länger der Zeithorizont, desto weniger wahrscheinlich wird es, eine korrekte Prognose abzugeben. Es gibt jedoch eine Möglichkeit, dieses Problem zu beheben. Dafür gilt es, die Perspektive zu wechseln und sich losgelöst von kurzfristigen Zyklen auf die strukturellen Trends der Wirtschaft und der Kapitalmärkte konzentrieren. In unseren langfristigen Kapitalmarktschätzungen versuchen wir genau das, indem wir das strukturelle Ertragspotential von Aktien und anderen Anlageklassen über einen Zeithorizont von 10 bis 15 Jahren prognostizieren.
Das langfristige Wachstum einer Volkswirtschaft wird hauptsächlich durch zwei Faktoren definiert – die Demografie und die Produktivität. Beides Faktoren, die nur eingeschränkt von aktuell heiß diskutierten Tagesthemen wie US-Wahl oder Handelskonflikt betroffen werden. Selbst die Pandemie hat bei den Wachstumsprognosen nur relativ moderate Spuren hinterlassen. Nach dem Absturz der Weltwirtschaft im ersten Halbjahr um 8,1 Prozent hat sich durch die kräftige Erholung im 3. Quartal der Rückgang des BIP seit Jahresanfang auf nur noch 0,5 Prozent verringert – so dass das Aufholpotenzial der Wirtschaft nicht mehr so groß ist, wie noch im Sommer auf dem Tiefpunkt der Wirtschaftleistung. Warum ist das so wichtig für den Ausblick in der Kapitalanlage? Es hilft letztendlich, den kräftigen Kursanstieg der Aktien richtig einzuordnen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist in den letzten Monaten kräftig angestiegen, wodurch die Frage berechtigt ist, ob es sich bei diesen Bewertungen überhaupt noch lohnt, in Aktien zu investieren oder ob die ganze Erholung der Wirtschaft und die Überwindung der Pandemie nicht schon komplett eingepreist ist.
Die inzwischen hohen Bewertungen reduzieren in der Tat die jährlichen Ertragserwartungen von beispielsweise US-Aktien um 3 Prozent jährlich, was im historischen Vergleich einem überdurchschnittlich hohen Abschlag entspricht. Aber das ist eben nur die eine Seite der Medaille. Langfristige Aktienrenditen sind neben der Bewertung auch von Gewinnwachstum und Dividenden abhängig – und hier ist die Lage aufgrund des wie oben beschriebenen wenig veränderten Ausblicks für das Wirtschaftswachstum immer noch positiv. In der Summe sollte das strukturelle Wachstum in den nächsten 10 bis 15 Jahren den Malus der hohen Bewertung übertreffen. So trauen unsere Bewertungen den US-Aktien weiterhin eine jährliche Rendite von 4,1 Prozent zu, was zwar signifikant weniger ist als in den Vorjahren, doch immer noch mehr als auf der festverzinslichen Seite. Die Aktienmärkte in Europa, Asien und den Schwellenländern haben aufgrund eines geringeren Bewertungsabschlags und eines größeren Aufholpotentials der Wirtschaft nach der Pandemie eine höhere Ertragserwartung. Die Anzeichen mehren sich, dass die amerikanische Dekade an den Aktienmärkten sich dem Ende zuneigt und asiatische und Schwellenländeraktien den Staffelstab zukünftig übernehmen werden.
Auf den Anleihenmärkten hat die Pandemie tiefere Spuren hinterlassen. Die Leitzinsen und die Staatsanleihenrenditen sind weltweit auf das tiefste Niveau der Nachkriegszeit gefallen. Die hohen Staatsschulden und Abwesenheit von Inflation werden die Normalisierung der Zinsen um Jahre verzögern, wodurch sich die langfristigen Renditeaussichten zusätzlich verschlechtern. Wir erwarten für 10-jährige US-Staatsanleihen nur noch eine jährliche Rendite von 1,5 Prozent und für Euro-Staatsanleihen von gerade einmal 0,6 Prozent. Das bedeutet, für die nächsten 10 bis 15 Jahre, dass selbst wenn die Notenbanken ab 2023 wieder die Zinsen erhöhen werden, bei relativ stabilen Inflationserwartungen mit Staatsanleihen kein realer Kapitalerhalt mehr möglich sein wird.
Für Anleger sind die Aussichten unserer jüngsten langfristigen Kapitalmarktschätzungen sicherlich zwiespältig. Einerseits sind die Renditeerwartungen von Aktien immer noch positiv und deutlich oberhalb der Inflation. Andererseits zeigt sich, dass die Kursentwicklung der letzten 12 Monate bei Aktien und Renten die Renditeerwartungen weiter gesenkt hat. Ein 60/40 Aktien-Renten-Portfolio in Euro hat für die kommende Dekade gerade einmal die Aussicht auf 2,7 Prozent Rendite pro Jahr im Vergleich zu 3,2 Prozent im Vorjahr und 6,6 Prozent vor 12 Jahren. Aktives Management und „Alpha“ werden also immer wichtiger.
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