11.12.2020 - Wie im Oktober angekündigt, hat die EZB hat im Rahmen der jüngsten Notenbanksitzung ihre geldpolitischen Instrumente nachjustiert. Das PEPP wird um 500 Mrd. EUR auf 1.850 Mrd. EUR aufgestockt, die Laufzeit bis März 2022 verlängert. EZB-Präsidentin Christine Lagarde betonte jedoch, dass das aufgestockte Volumen nicht in jedem Fall ausgeschöpft werden muss. Ausserdem kündigte die EZB drei neue TLTROs für das Jahr 2021 an. Banken werden dann die Möglichkeit haben, Gelder noch länger als bisher zu -1,0% zu leihen. Insgesamt blieb die Notenbank mit ihren Ankündigungen am unteren Ende der Markterwartungen. Insbesondere der Verzicht auf die nochmalige Aufstockung des APP kam überraschend. Wir teilen mit der EZB zwar die Einschätzung eines kräftigen Konjunkturaufschwungs in den nächsten beiden Jahren, halten die Inflationsprognosen der Notenbank jedoch für zu zaghaft. Gemäss den neuen Projektionen wird die Inflationsrate bis 2023 nur auf 1,4% ansteigen. Wir rechnen dagegen für die nächsten drei Jahre mit einer Teuerungsrate nahe dem EZB-Ziel von 2%. Es ist daher fraglich, ob der ausgeweitete Rahmen bei den Anleihenkäufen ausgeschöpft wird. Wahrscheinlicher erscheint eine Reduzierung der Käufe ab der 2. Jahreshälfte 2021 und eine Einstellung 2022, was zugleich die Basis für Leitzinserhöhungen im Jahr 2023 schafft.

Die wichtigsten Ergebnisse

Die EZB hat ihren Worten vom Oktober nun Taten folgen lassen. Die Laufzeit des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) wird bis mindestens Ende März 2022 verlängert, das Volumen um 500 Mrd. EUR auf 1.850 Mrd. EUR aufgestockt. Darüber hinaus wird der Zeitraum, in dem Fälligkeiten aus dem PEPP-Portfolio wiederveranlagt werden, um ein Jahr bis Ende 2023 verlängert. Schliesslich werden drei neue dreijährige zielgerichtete Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) angeboten, bei denen sich Banken jetzt Geld bis Mitte 2022 (zuvor: Mitte 2021) für bis zu -1,0% leihen können. Die Ende dieses Jahres auslaufende Aufstockung des Asset Purchase Programme (APP) wird dagegen nicht verlängert. In den aktualisierten Projektionen zu Konjunktur und Inflation spiegelt sich das kurzfristig eingetrübte wirtschaftliche Umfeld wider: 2021 rechnen die Währungshüter mit einem Anstieg des BIP um 3,9% (zuvor: 5,0%); für die Inflationsrate wird weiterhin von einem Anstieg um 1,0% ausgegangen. Im Jahr 2022 wird nur noch eine Inflationsrate von 1,1% erwartet (zuvor: 1,3%), obwohl der BIP-Zuwachs mit +4,2% grösserer angesetzt wird als bisher (+3,2%). Gemäss den erstmals vorgelegten Projektionen für 2023 würde die Inflationsrate mit 1,4% das EZB-Ziel auch in drei Jahren noch deutlich verfehlen.

Unsere Einschätzung Die EZB reagiert auf die erneute Verschärfung der Pandemie sowie die sich daraus ergebenden Abwärtsrisiken für Konjunktur und Inflation. Im Unterschied zum Frühjahr, als die Risikoaufschläge von Staatsanleihen vor allem der Peripherieländer sowie von Unternehmensanleihen kräftig anstiegen, ist aktuell jedoch keine »Gefahr in Verzug«. Die Spreads liegen nahe ihren mehrjährigen Tiefstständen. Wir halten die neu angekündigten Massnahmen daher in erster Linie für ein psychologisches Signal. Insbesondere, da die Pandemie dank der Verfügbarkeit von Impfstoffen im Laufe des nächsten Jahres abklingen sollte und mit dem EU-Wiederaufbaufonds bald ein schlagkräftiges fiskalisches Instrument zur Verfügung stehen wird.
Insgesamt liegt das Massnahmenpaket der EZB am unteren Ende der Markterwartungen. Insbesondere der Verzicht auf eine erneute Aufstockung des APP ist eine Enttäuschung. Der Wegfall der Käufe von monatlich gut 13 Mrd. EUR muss ab Januar 2021 über das PEPP kompensiert werden. Kaufte die EZB weiterhin Anleihen im Umfang von gut 100 Mrd. EUR pro Monat wie seit März, wäre das Volumen des PEPP Ende 2021 erschöpft. EZB-Präsidentin Christine Lagarde betonte jedoch, dass das erhöhte PEPP-Volumen nicht zwangsläufig ausgeschöpft wird und eher eine Absicherung für die Notenbank darstellt. Falls nötig kann sie damit rasch und entschlossen etwaigen Verwerfungen des geldpolitischen Transmissionsmechanismus entgegenwirken. Unerwartet kam auch der Verzicht der Währungshüter, den Freibetrag für Einlagen bei der EZB anzuheben. Durch die zusätzlichen Anleihenkäufe und TLTROs wird die Überschussliquidität weiter steigen. Dies belastet vor allem Banken aus der Kern-Eurozone. Banken aus der Peripherie dürften dagegen von der grosszügigen Liquiditätsversorgung profitieren.
Die Einschätzung der Notenbank zur Inflationsentwicklung teilen wir nicht. Die von uns wie von den Währungshütern erwartete dynamische Konjunkturerholung in den nächsten Jahren wird im Zusammenspiel mit höheren Energiepreisen, zusätzlichen Klimaschutzsteuern und einem spürbar steigenden Mindestlohn zu einem erkennbaren und vor allem nachhaltigen Anstieg der Inflationsrate führen. Wir halten es daher für fraglich, ob die EZB den ausgeweiteten Rahmen bei den Anleihenkäufen ausschöpft. Wahrscheinlicher erscheint eine Reduzierung der Käufe ab der zweiten Jahreshälfte 2021 und eine Einstellung 2022. Eine erste Zinsanhebung wäre dann 2023 möglich.

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