Das neue Allzeithoch des US-Aktienmarktes und rekordverdächtige Bewertungen von Wachstumsaktien zeigen deutlich, dass es Gewinner und Verlierer der Corona-Krise gibt. Ganz unbergründet ist diese Entwicklung nicht.
Seit dem 21. August haben wir jetzt die Gewissheit – der amerikanische Aktienmarkt befindet sich in einem neuen Bullenmarkt. Der S&P 500 hat nur fünf Monate nach dem Tief des Corona-Bärenmarktes ein neues Allzeithoch erklommen. So sind wir Zeugen der schnellsten Erholung aller Zeiten geworden. Für Anleger stellt sich zusehends die Frage, wie es denn sein kann, dass die Aktienmärkte trotz Pandemie und Rezession so rasant steigen – und ob sie inzwischen den Bezug zur Realität verloren haben. Sind doch die amerikanischen Aktien aktuell mit dem knapp 23-fachen des erwarteten Gewinns bewertet und damit auf dem höchsten Niveau seit der TMT-Blase im Jahre 2000. Doch es gilt zu bedenken, dass Indexwerte nur einen Durchschnittswert repräsentieren und es deshalb sinnvoll ist, für ein abschließendes Urteil einen Blick in die Marktsegmente zu werfen.
Auf dem US-Aktienmarkt hing in den letzten 6 Monaten der relative Investmenterfolg sehr stark von der Stabilität der Gewinne ab. Sogenannte „Bleib-Zuhause-Aktien“ haben sich in diesem Jahr im Schnitt um 25 Prozent besser entwickelt als sogenannte „Ausgeh-Aktien“. Denn die globalen Maßnahmen zur Bekämpfung der Pandemie führten zu erheblichen Veränderungen im Arbeits- und Konsumverhalten. Viele Aktivitäten erfolgen verstärkt von Zuhause aus. Online-Einzelhändler, Technologieunternehmen oder Pharmaunternehmen profitieren von dieser Entwicklung, während andere Branchen wie Restaurants, Hotels & Freizeit, Öl & Gas oder Luftfahrt durch die Lockdown-Maßnahmen erhebliche Ertragseinbußen erleiden.
Die scharfe Differenzierung der Märkte zwischen Gewinnern und Verlierern der Coronakrise hat zu erheblichen Bewertungsdivergenzen insbesondere zwischen Wachstumsaktien (Growth) und Substanzwerten (Value) geführt. Denn viele der „Bleib-Zuhause“-Aktien sind eben auch Wachstumswerte. Auf dem US-Aktienmarkt ist der Bewertungsaufschlag von Wachstumsaktien, bei Betrachtung des Kurs-Buchwert-Verhältnisses inzwischen höher als in der Hochphase der TMT-Blase. Einen zusätzlichen Schub bekommen Wachstumsaktien noch von den Zentralbanken, die durch Zinssenkungen und Kaufprogramme die langfristigen Anleihenrenditen kräftig gesenkt haben, wodurch der Abzinsungsfaktor für die zukünftigen Gewinne fällt und der Unternehmenwert entsprechend steigt.
Für eine nachhaltige Trendwende weg von den teuren Wachstumsaktien hin zu Substanzwerten müsste mindestens eines der zwei folgenden Szenarien eintreten: Erstens müssen nachhaltige Erfolge in der Pandemiebekämpfung erzielt werden, die für die besonders betroffenen Branchen wieder ein normales Geschäfstumfeld schaffen. Doch ob in der medizinischen Forschung in der nächsten Zeit ein Durchbruch erzielt werden wird, ist höchst ungewiss. Zweitens muss sich das Wachstum der Wirtschaft so kräftig erholen, dass die Zentralbanken ihre Anleihenkäufe reduzieren und die Renditen der Staatsanleihen am langen Ende wieder ansteigen. Die aktuellen geldpolitischen Leitlinien der großen Notenbanken geben aber keinerlei Anhaltspunkte, dass dies in den nächsten Monaten eintreten könnte. Vielmehr überwiegen aktuell die Sorgen über die weitere Entwicklung der Konjunktur. So kann bei weiterem Andauern der Pandemie die große Bewertungsdivergenz zwischen Growth und Value durchaus noch einige Zeit Bestand haben.
In dieser Phase erhöhter Unsicherheit, sind bis auf Weiteres weder teure Wachstumsaktien noch angeschlagene Value-Aktien besonders attraktiv. Es ist für uns naheliegender, in Unternehmen zu investieren, die über eine robuste Bilanz verfügen und auch in diesen Zeiten rentabel wirtschaften können – also Qualitätsaktien. Im Gegensatz dazu versuchen wir, Investitionen in Unternehmen mit hoher Verschuldung und hohem operativen Risiko zu vermeiden. Hinsichtlich der allgemeinen Bewertung ist das ungewohnt hohe Bewertungsniveau des Aktienmarktes gerechtfertigt, solange aufgrund expansiver Zentralbanken die Realzinsen tief negativ sind und gleichzeitig die Staaten kräftig Konjunkturpakete schnüren. In einer Vollkaskowirtschaft lohnt sich Risikonahme. Doch wehe, wenn das Sicherheitsnetz zukünftig ausgedünnt werden sollte: dann wird sich die gestiegene Fallhöhe der Aktienmärkte schnell sehr schmerzlich bemerkbar machen. Eine ausgewogen und diversifizierte Allokation zwischen Aktienrisiken und sicheren Anlagen bleibt deshalb für uns auch im noch jungen Bullenmarkt das Gebot der Stunde.
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